par Jean-Marie Mercadal, Directeur Général Délégué en charge des gestions chez OFI AM
Le début d’année est très positif et marque une rupture spectaculaire avec la « panique » vendeuse de décembre dernier, alimentée par des craintes excessives de ralentissement mondial et des méthodes de gestion systématique vis-à-vis du risque… Comme souvent, le scénario « noir » si consensuel ne s’est pas produit et les investisseurs trop prudents se trouvent pris à « contrepied ». S’agit-il seulement d’un rebond ponctuel ou le début d’une tendance plus durable ?
Les performances obtenues en moins d’un mois sont spectaculaires : + 7,0 % sur les actions américaines comme sur les actions émergentes, + 6,0 % sur les actions européennes, près de 4,5 % sur les obligations émergentes, + 4,5 % sur les obligations High Yield US, + 2,5 % en Europe…
Le retour de flux d’investissement sur les classes d’actifs « risquées » ne nous a toutefois pas tellement étonnés. Nous l’avions souligné lors de notre dernière publication de mi-décembre : les valorisations atteintes étaient globalement attractives et les cours reflétaient probablement un excès de pessimisme sur le scénario global. Mais également, le décrochage excessif des marchés de décembre était la conséquence de comportements de gestion désormais devenus « binaires ». Les investisseurs sont incités depuis la crise de 2008 à gérer le risque de façon systématique et non contracyclique : pour résumer, plus la volatilité des marchés augmente, plus le risque global des portefeuilles doit être réduit… Ceci provoque ainsi des fluctuations de marchés très vives et intenses sur de courtes durées, mouvements qui sont en outre accentués aussi par les modèles d’allocation de portefeuille qui réagissent tous plus ou moins selon les même méthodes. Cette situation risque fortement de perdurer au cours des prochains mois. Dans ces conditions, il ne faut pas hésiter à être mobile dans ses décisions de gestion et à utiliser des stratégies optionnelles, notamment en couverture.
L’année risque également d’être volatile pour des raisons fondamentales. La thématique de l’ampleur du ralentissement mondial synchronisé restera l’une des préoccupations majeures. Les conditions se sont dégradées très rapidement en quelques mois, pour trois raisons principales :
- Le moteur chinois qui donne des signes d’inquiétude ;
- Le durcissement monétaire aux États-Unis ;
- La cristallisation de plusieurs risques politiques (Italie, Brexit, guerre commerciale) qui a fini par contaminer la psychologie des chefs d’entreprise, et aussi des investisseurs.
Sur le plan économique, c’est donc la Chine qui inquiète le plus actuellement. Un « hard landing » dans le pays aurait des répercutions mondiales : sur les autres pays émergents, surtout les pays producteurs de matière premières, mais aussi sur les entreprises exportatrices occidentales qui bénéficient du marché chinois… La croissance chinoise a atteint son plus bas niveau de croissance depuis 30 ans, affectée par les conséquences de la « guerre commerciale » et par un excès de dettes. Elle atteint 6,6 % en 2018 après 6,8 % en 2017, le rythme du T4 s’établit à 6,4 %… La dynamique inquiète donc, d’autant plus que le pays a pris des mesures de soutien, fiscales et monétaires, depuis l’été dernier dans le but de stimuler la consommation et l’investissement, sans réel effet semble-t-il jusqu’à présent. Ceci pose la question sur la gouvernance du Président Xi Jinping, qui semble plus dogmatique dans le mauvais sens du terme que pragmatique… Plus récemment, le gouvernement a aussi annoncé travailler sur un plan de baisse d’impôts… En soi, la croissance du pays décélère logiquement : plus la taille de l’économie est importante, plus le taux de progression a naturellement tendance à baisser. Et le pays est engagé dans un plan qui vise à réduire la dépendance aux industries lourdes polluantes et aux exportations pour s’orienter vers une société plus consommatrice et innovante. Mais cette mutation se fait dans la douleur : les surcapacités dans les entreprises d’État de la « vielle économie » ne se résorbent que lentement et le climat d’ensemble n’est pas bon. La confiance des entrepreneurs est touchée par le contexte politique assez « dur » décidé par la Président Xi Jinping, tandis que les menaces de « guerre commerciale », si elles ont eu peu d’effet concret jusqu’à présent, pèsent sur la confiance. De ce point de vue, nous pensons que la raison l’emportera et que les États-Unis et la Chine parviendront soit à un accord a minima, soit à prolonger le délai des négociations. Mais de toute façon, on ne reviendra pas à la situation de confiance initiale, particulièrement sur le secteur de la technologie où subsistent de nombreux points d’achoppement, avec comme raisons invoquées, la sécurité nationale ou le respect de la propriété intellectuelle. À suivre…
Les États-Unis ralentissent logiquement car les effets de la réforme fiscale s’estompent progressivement. Les indicateurs publiés récemment montrent que l’économie américaine n’est pas immunisée contre les aléas mondiaux : l’ISM manufacturier(1) vient d’enregistrer sa plus forte baisse depuis octobre 2008 passant de près de 59 à 54, avec une chute très importante sur la composante « nouvelles commandes ». L’investissement futur pourrait donc être affecté, mais à ce stade, il n’y a pas encore de scénario crédible d’effondrement de la croissance car la consommation reste solide avec un très faible taux de chômage.
Il n’y a pas de réelle surprise en zone Euro. Les indicateurs pointent vers le bas depuis plusieurs mois, sans surprise : la conjoncture internationale pèse sur les entreprises des pays exportateurs (l’Allemagne en premier lieu), tandis que les pays où la consommation est prépondérante (la France notamment) sont pénalisés par différents aléas économiques et politiques. La zone Euro « tourne » ainsi actuellement à un rythme assez faible d’un peu plus de 1 %, soit presque deux fois moins que l’année dernière. Ce n’est hélas pas une surprise tant la zone est dépendante de la conjoncture internationale et de ses propres faiblesses internes de gouvernance. Son futur dépendra des autres pays et/ou du bon vouloir de la future « BCE » dont le sort sera dévoilé cette année, avec la nomination d’un nouveau gouverneur.
Les autres pays émergents semblent évoluer correctement après la crise financière qui a touché de nombreux pays et un trou d’air ponctuel en 2017. Les flux reviennent progressive- ment vers cette zone et les indicateurs sont en phase d’amélioration, certes lente.
En conclusion, il est désormais clair que l’économie mondiale se situe dans un mode de ralentissement. Son ampleur est encore difficile à estimer, surtout en Chine. Mais à ce stade, une hypothèse de croissance mondiale autour de 3,3 % reste encore crédible, d’autant que la plupart des modèles de probabilité ne donnent pas de récession et que les poli- tiques budgétaires sont en train de devenir plus pro-cycliques.
Rappelons que cette croissance mondiale était de 3,9 % en 2017 et 3,8 % en 2018. Par ailleurs, cette baisse de croissance offre quelques avantages, notamment le maintien des prix du pétrole à des niveaux relativement peu élevés.
Taux d’intérêt : le principal avantage de cet inconvénient de moindre croissance est que les taux resteront bas
La Fed est en avance par rapport à la BCE dans le cycle de normalisation de sa politique monétaire. Depuis 2 ans, elle a progressivement remonté les taux des Fed Funds en bonne harmonie avec les marchés et piloté la fin du Quantitative Easing(2). Elle est aussi la première à indiquer qu’elle a pris acte des événements économiques et que son pragmatisme revendiqué va la conduire à adopter une politique monétaire prudente. Ceci signifie que les marchés ont compris qu’il n’y aurait probablement plus de relèvement des taux directeurs cette année. Une stabilisation des taux d’intérêt américains est donc aujourd’hui un scénario très crédible, ce qui n’est pas sans conséquence sur le prix des actifs globaux. Le rende- ment du T-Notes 10 ans va donc vraisemblablement se stabiliser autour de 3 % au cours des prochains mois.
En zone Euro, la BCE « est partie avec un train de retard » et se trouve confrontée à un ralentissement conjoncturel, avant qu’elle n’ait commencé à normaliser sa politique monétaire. Il y a peu de surprise à attendre sur les taux directeurs, au moins jusqu’à un changement éventuel de stratégie sous une nouvelle gouvernance. Les taux monétaires resteront à leurs niveaux actuels. Par ailleurs, Mario Draghi a laissé entendre qu’il pourrait – en cas de nécessité – revenir vers une forme de Quantitative Easing, les achats de titres étant aujourd’hui uniquement cantonnés aux remboursements. Bref, une sorte de « put implicite » renouvelé, au moins tant qu’il sera présent. Il ne va pas gâcher son mandat à 9 mois du terme ! Dans ces conditions, les taux obligataires resteront bas, surtout les taux des pays « core »(3).
Le rendement du Bund ne décolle effectivement pas, il reste autour de 0,20 % de rendement à 10 ans, et il y a peu de facteurs potentiels de tension à court terme. Le chemin de la normalisation vers la zone de 0,75 %/1,00 %, entrevue il y a presque 1 an jour pour jour, risque d’être long. Nous avons réduit nos objectifs à 0,50 % d’ici la fin de l’année, mais cela n’a pas vraiment d’importance dans le contexte actuel.
Il y a beaucoup plus d’attrait sur le segment du crédit en Europe. Certes, depuis nos recommandations très franches de la fin d’année dernière, les spreads(4) se sont détendus.
Les obligations « Investment Grade » et « High Yield » européennes restent toutefois attractives à notre avis pour leur rendement. Sur le « High Yield », nous conseillons toujours d’y investir dans une optique de « Buy and Hold » pour se prémunir d’éventuels problèmes de liquidité le cas échéant. Sur cette classe d’actifs, il peut en effet y avoir des ventes « forcées », surtout sur le marché américain certes, mais qui contamineraient les actifs européens. Ainsi, la dette des entreprises américaines a considérablement augmenté ces dernières années et la qualité de ces dettes commence à poser des problèmes dans un contexte de ralentissement économique : la majorité des dettes « Investment Grade » se situe ainsi dans les plus basses notations. La part des dettes BBB représente ainsi 40 % de ce gisement, ce qui est proche des plus hauts historiques. Un mouvement de dégradation provoquerait des ventes « forcées » provenant des ETF(5) qui répliquent les indices, provoquant des trous d’air de liquidité, surtout que les Banques n’exercent plus aujourd’hui leurs activités de « teneurs de marché » depuis la crise financière de 2008. Des scénarios identiques existent aussi naturellement sur la partie des obligations « High Yield ».
Nous conservons une vue positive sur les obligations émergentes gouvernementales en devises locales, même si elles ont progressé de près de 4,5 % cette année en euros. Le rendement reste intéressant autour de 8,0 % sur des durées de l’ordre de 5 ans, et les devises restent dans l’ensemble encore un peu sous-valorisées. Cette classe d’actifs constitue une diversification intéressante, surtout en euros : sa volatilité est ainsi de 9,0 % depuis 2002 en euros, alors qu’elle est de 12,0 % en dollars…
Actions : les valorisations restent attractives
Il y a logiquement des révisions à la baisse des estimations de croissance des bénéfices des entreprises en accompagnement du ralentissement économique. À ce stade, il est probable qu’une progression des profits comprise entre 0 % et 5 % soit le scénario le plus évident aux États-Unis comme en Europe. Les marchés nous semblent avoir déjà intégré un scénario de ralentissement important et les valorisations sont très convenables. Aux États- Unis, le PER(6) 2019 de l’indice S&P 500 est revenu à 15,5 et tous les autres indicateurs de valorisation montrent que l’on se situe dans les normes historiques, y compris sur les valeurs technologiques. En Europe, le PER 2019 de l’indice Stoxx Europe 600 est désormais tombé à 12,5 avec un rende- ment des dividendes proche de 4 %. Ces niveaux permettent d’amortir un éventuel mouvement de révisions à la baisse plus violent et, d’autre part, la persistance de taux faibles peut engendrer un mouvement de « re-rating » de valorisation si les flux revenant vers les actions continuent à être bien orientés. À l’intérieur des indices, ce sont justement les valeurs les plus cycliques qui expliquent cette baisse des valorisations. La dispersion au sein des indices s’est exacerbée. Les secteurs qui bénéficient de taux bas se tiennent bien. Inversement, de nombreux secteurs ont été pénalisés et retrouvent des niveaux qui correspondent à la crise de 2011, voire de 2009.
Les actions émergentes ont bien résisté durant la dernière phase de correction et se reprennent également significativement. Elles nous semblent encore sous-valorisées, notamment les actions chinoises cotées localement. Après avoir baissé de près de 30 % entre janvier et décembre 2018, elles regagnent près de 7 % depuis le début de l’année. Elles sont actuellement très délaissées par les investisseurs domestiques et internationaux.
Nous pensons que le rebond peut se poursuivre au regard des prix atteints. Par ailleurs, le pouvoir chinois a nommé un nouveau dirigeant à la tête de l’autorité de contrôle du marché avec notamment pour mission de relancer les placements en actions auprès des épargnants. À suivre…
Notre scénario central
Les investisseurs sont confrontés actuellement à une accumulation de mauvaises nouvelles économiques, dans un contexte politique anxiogène : montée des pensées populistes qui prônent des idées de protectionnisme, de nationalisme, Brexit…
Mais n’oublions pas que les entre- prises sont assez faiblement valorisées, elles font des bénéfices et distribuent des dividendes.
C’est la raison pour laquelle nous étions repassés positif sur les actions lors des excès de pessimisme de décembre dernier.
Après le rebond récent, il est difficile d’être très catégorique et la tentation de prendre quelques bénéfices est grande. Mais nous pensons que la phase de rebond peut se poursuivre à court terme, soutenue par la faiblesse des taux d’intérêt et par les flux émanants d’investisseurs qui souhaitent «prendre le train en marche».
Mais de toutes façons, il faudra adopter des stratégies dynamiques dans les allocations car les marchés seront très volatils.
NOTES
- ISM manufacturier : indice mesurant le niveau d’activité des Directeurs d’Achats dans le secteur industriel
- Quantitative Easing : rachats massifs de titres de dettes par une Banque Central
- Pays Core : France, Allemagne / Pays Périphériques : Portugal, Italie, Grèce, Espagne
- Spread : écart de taux
- ETF : stratégie d’investissement passive reflétant un indice
- PER : Price Earning Ratio. Indicateur d’analyse boursière : capitalisation boursière divisée par le résultat net.