par Caroline Newhouse-Cohen, économiste chez BNP Paribas
Alors que les Etats-Unis et la zone euro ont renoué avec la croissance dès le troisième trimestre 2009, le Royaume-Uni est toujours en récession.
Contrairement à ce que l’on a pu constater au cours des cycles précédents, les services ont fortement contribué à la crise actuelle. Cette particularité est liée à la nature même de la crise ainsi qu’aux profondes mutations de l’économie britannique au cours des dernières décennies1. En vingt ans, avec la libéralisation des marchés et le développement de l’activité financière, les services ont pris une place accrue dans la formation de la valeur ajoutée. Ils y contribuent désormais à hauteur de près de 80%, contre moins de 70% en 1990.
L’état de l’économie
Partie du marché immobilier en état de surchauffe auquel le secteur financier était très exposé, la crise s’est propagée à l’ensemble de l’économie. Selon le Fonds Monétaire International, une récession liée à une crise financière dure en moyenne 6 trimestres, contre 3 pour les récessions ordinaires. La faiblesse de la demande interne explique en grande partie la sévérité de la crise actuelle. Même si, à plus de 400%, le ratio des prix de l’immobilier au revenu des ménages dépasse encore très nettement sa moyenne de long terme, le repli encore marqué des prix de l’immobilier résidentiel, malgré leur remontée récente – au T3, ils étaient inférieurs de plus de 10% à leurs plus hauts du T3 2007 –impose aux ménages d’assainir leur situation financière. Par ailleurs, la montée du chômage en 2010 va peser sur les dépenses et l’investissement résidentiel ce qui pourrait compromettre la pérennité du rebond des prix immobiliers. En outre, la crise actuelle est mondiale, ce qui est un facteur défavorable supplémentaire pour l’économie britannique, très ouverte aux échanges extérieurs. Dans ces conditions, la dépréciation du sterling a été de peu de secours. La récession, entamée depuis six trimestres, est la plus longue depuis la Seconde Guerre mondiale. A titre de comparaison, celle de 1973-74 a duré trois trimestres, celle de 1980, comme celle de 1990, cinq trimestres. Par ailleurs, les mesures de soutien budgétaire ont entraîné une dégradation rapide des finances publiques, largement expliquée par le seul jeu des stabilisateurs économiques (voir infra). La consolidation qui s’impose limitera durablement la croissance, qui devrait demeurer nettement inférieure au taux potentiel.
Dans ces conditions, les agences de notation Standard & Poor's (S&P) et Fitch ont mis en garde le Royaume-Uni contre une éventuelle dégradation de sa note AAA. En mai dernier, S&P annonçait déjà attacher «une perspective négative» à son appréciation de la santé des finances publiques au cas où le prochain gouvernement n’endiguerait pas le déficit. En novembre, Fitch rappelait que toute mesure de relance supplémentaire entraînerait pour le Royaume-Uni une perte de sa note AAA. Si cela était le cas, seuls les Etats-Unis, l’Allemagne et la France conserveraient la note AAA, et le Royaume-Uni rejoindrait le rang des quatre autres pays dégradés en 2009, après l'Irlande, la Grèce, l'Espagne et le Portugal.
Le PIB a reculé de 0,3% t/t au troisième trimestre, en baisse pour le sixième trimestre consécutif, après -0,6% au deuxième trimestre. Sur un an, il s’est contracté de 5,1%, après -5,5% au deuxième trimestre, sa plus forte chute depuis 1955, et se retrouve inférieur de 5,8% par rapport à son pic d’avant crise, au premier trimestre 2008. La contraction de l’activité a frappé l’ensemble des secteurs. Dans la construction, la production a baissé de 1,1% t/t, après -0,8% au deuxième trimestre 2009. Dans le secteur manufacturier, l’activité a reculé de 0,1% t/t comme au deuxième trimestre. Cette évolution est cohérente avec l’essoufflement progressif du cycle de déstockage. Dans l’agriculture, la production s’est contractée de 2,5% t/t, après -2,9% t/t au deuxième trimestre.
La mauvaise surprise est venue du secteur des services, dont l’activité a faiblement reculé de 0,1% t/t au troisième trimestre, alors que les enquêtes permettaient d’attendre une légère hausse et ceci en dépit d’une stabilisation de la demande dans le secteur des services aux entreprises et de la finance (qui représente 40% de l’activité de l’ensemble des services).
L’ensemble des composantes de la demande interne hors stocks a contribué au repli du PIB au troisième trimestre, si ce n’est les dépenses du secteur public. La consommation des ménages est demeurée inchangée au troisième trimestre, cessant de baisser pour la première fois en six trimestres. Par ailleurs, les incertitudes économiques et les difficultés de financement ont continué à peser sur l’investissement des entreprises, qui a reculé de 3% après une chute de 10,2% au deuxième trimestre 2009, la plus forte depuis le troisième trimestre 2005 A cet égard, l’enquête trimestrielle de la Confédération de l’Industrie Britannique indique que les difficultés d’accès au crédit demeurent le premier facteur2 évoqué par les entreprises comme limitant leurs investissements, l’indice relatif se situant à 14, nettement au-dessus de sa moyenne de long terme, malgré leur récent repli. La variation des stocks n’a pas eu d’impact sur la croissance du PIB, après y avoir contribué positivement au trimestre précédent (+0,3 pp). Enfin, la légère progression des exportations (+0,5%), la première en cinq trimestres, a été compensée par une augmentation plus rapide des importations (1,3%), alors qu’elles reculaient de manière continue depuis le début de l’année 2008. Au total le commerce extérieur a ôté 0,2 pp à la croissance du PIB.
– Les ménages britanniques
Face à la détérioration des perspectives sur le marché du travail et, plus généralement, aux difficultés économiques que traverse le Royaume-Uni, les ménages ont adopté une attitude prudente de désendettement et de reconstitution de leur épargne.
Selon les derniers Flows of Funds, le taux d’épargne est remonté de manière spectaculaire au deuxième trimestre 2009, passant de 3,9% au premier trimestre 2009 à 5,6%, son niveau le plus élevé depuis le quatrième trimestre 2003. Au cours des reprises précédentes, le taux d’épargne avait eu tendance à baisser. Cette fois-ci, nous attendons un repli de la consommation des ménages pour l’ensemble de l’année 2009, en dépit de son rebond probable au quatrième trimestre 2009, en anticipation de la remontée de 2,5 points du taux de TVA en janvier 2010 (de 15% actuellement à 17,5%). Au-delà, les ménages pourraient demeurer relativement attentistes, anticipant la remontée des taux d’intérêt qui alourdira leurs charges, mais aussi la hausse prévisible des impôts. Dans ces conditions, la consommation privée ne se redresserait sensiblement qu’à partir de 2011.
Les ménages devront continuer de maintenir leur épargne à un niveau élevé pour financer leurs retraites.
En effet, le système public de retraite offre une couverture limitée et le vieillissement de la population le fragilise. D’après les calculs de l’Office National des Statistiques (ONS), les retraités représenteront 21% de la population en 2020 contre moins de 19% en 2006, et ceci en dépit du relèvement progressif de l’âge minimum du départ à la retraite3. Dans ces conditions, un relèvement des cotisations semble inéluctable, afin d’assurer l’équilibre du système, sans alourdir significativement les dépenses de l’Etat.
La progression des revenus salariaux des ménages a nettement ralenti depuis le début de la crise, de 3,5% glissement annuel au quatrième trimestre 2008 à 1,8% au troisième trimestre 2009. Cette évolution reflète largement la flexibilité accrue des salaires, ainsi que la manière dont les entreprises s’ajustent à la hausse marquée de leurs coûts de production en ligne avec la dépréciation du sterling. En contrepartie, ce ralentissement de la progression des salaires explique pour partie la relative résistance de l’emploi qui a reculé de 0,1% t/t au troisième trimestre 2009 après -0,6% au deuxième (voir infra).
Selon les derniers Flows of Funds, les revenus du capital des ménages ont également été orientés à la baisse au deuxième trimestre, bien que dans une moindre mesure qu’au trimestre précédent, (-3% t/t après -17,2% au T1 2009), les entreprises réduisant le versement de dividendes. La chute de plus de moitié des intérêts perçus a, quant à elle, été entièrement compensée par celle des intérêts payés, particulièrement au titre des emprunts hypothécaires. En revanche, les versements au titre des contrats d’assurance-vie ont nettement progressé (+12% t/t). Au total, le revenu disponible des ménages a crû de 1,6% (soit 0,9% en termes réels). La situation financière des ménages s’est améliorée à la faveur du rebond des marchés actions (l’indice FT100 a progressé de 13% t/t au T2 et de 20% t/t au T3). Ainsi la valeur des actions et autres participations détenues en portefeuille a crû de 11%, alors que celle de l’ensemble des actifs détenus progressait de 3% t/t.
Selon un article d’Oxford Economics4, les pertes en capital des ménages depuis le début de la crise représenteraient 90% du PIB dans les pays de l’OCDE, seuls les ménages américains auraient essuyé des pertes identiques. Du côté du passif, les ménages ont réduit leur endettement à court terme de GBP 4,6 milliards, alors que leur endettement à long terme augmentait de GBP 1,6 milliard. Le niveau particulièrement bas des taux d’intérêt hypothécaires explique probablement cette progression. Au total, le passif financier global a reculé pour atteindre 131% du revenu disponible brut (contre 142% au premier trimestre). Toutefois, les ménages disposent d’actifs financiers significatifs, qui représentaient, en termes nets, 175% de leur revenu disponible au deuxième trimestre 2009.
– Le marché du travail
En dépit de la détérioration importante des conditions économiques depuis dix-huit mois, les effectifs n’ont reculé que de 721K depuis le début de la récession (environ -2,5%). Cette contraction bien moindre qu’au cours des épisodes précédents a entraîné une baisse plus marquée de la productivité par tête. Les agents régionaux de la Banque d’Angleterre ont d’ailleurs remarqué un recul du nombre d’heures travaillées et le recours accru à des contrats de travail à temps partiel. Le repli limité de l’emploi au cours de l’épisode actuel de récession s’explique en partie par le fait que les employés aient accepté des rémunérations en baisse de crainte de perdre leur emploi. Les agents régionaux de la Banque d’Angleterre relatent que certaines entreprises, après consultation de leurs salariés, ont procédé à une baisse générale des salaires pour préserver l’emploi sur leur site de production.
Par ailleurs, la contraction de l’emploi se modère déjà. Plusieurs enquêtes relatives aux intentions d’embauche signalent que leur contraction se tasse. Par ailleurs, l’indice CIPS-Markit pour le secteur manufacturier indique que les entreprises réduisent encore leurs effectifs, mais de manière moins marquée qu’auparavant. L’indice relatif est resté sous 50 pour le dix-neuvième mois consécutif en novembre 2009.
Toutefois, il se redresse régulièrement depuis le début de l’année où il avait touché un plus bas historique. Il en va de même dans les services. Compte tenu de la relative flexibilité du marché du travail, le délai entre la reprise économique et l’amélioration sur le front de l’emploi devrait être relativement court (inférieur à six mois), de sorte que le taux de chômage pourrait cesser de progresser l’année prochaine pour se stabiliser autour de 8%5. Il était de 7,8% en août 2009 (dernière donnée disponible), contre 5,5% au début de la crise. A titre de comparaison, aux Etats-Unis, où le marché du travail est tout aussi flexible qu’au Royaume-Uni, le taux de chômage est passé de 5,6% à 10,2% en octobre, sa progression dans la zone euro a été moins marquée : de 7,4% en juin 2008 à 9,7% en septembre.
L’évolution récente du chômage des jeunes de 15 à 24 ans n’en demeure pas moins préoccupante. Selon un rapport récent de l’OCDE6, le taux de chômage pour cette tranche d’âge a atteint 14,4% en 2007, se situant nettement au-dessus de la moyenne des pays de l’OCDE et à un niveau proche de celui de la zone euro.
Comparativement au taux de chômage des personnes de plus de 25 ans, celui des 15-24 ans a progressé plus rapidement que dans les autres pays. Dans cette tranche d’âge, la situation des non-diplômés s’est rapidement détériorée. Selon l’OCDE, l’ouverture du marché du travail aux nouveaux migrants de l’Est (Pologne, Lituanie, Slovaquie, Tchéquie et Hongrie) et l’introduction d’un salaire minimum en 1999 7 expliqueraient en partie cette évolution.
– Les entreprises
Au cours du deuxième trimestre, les entreprises ont continué à ajuster le niveau des stocks à la demande qui restait orientée à la baisse. Cette évolution leur a permis de réduire leurs besoins de financement. Au deuxième trimestre, la modération du déstockage a permis une contribution positive à la croissance du PIB (+0,3 pp) et nulle au troisième trimestre. A partir du quatrième trimestre, les entreprises devraient progressivement reconstituer leurs stocks, leur variation contribuant alors positivement à la croissance du PIB.
Toutefois, les incertitudes quant aux perspectives de la demande mondiale et le niveau toujours élevé des capacités excédentaires ont imposé la prudence aux entreprises. D’une part, elles ont conservé d’importants montants de cash. Leur ratio de liquidité (ensemble des disponibilités à vue rapporté à la dette à court terme), bien qu’en repli par rapport au trimestre précédent, dépassait encore 87% au deuxième trimestre (derniers Flows of Funds). D’autre part, leurs dépenses d’investissements ont diminué de 3% t/t au troisième trimestre, après s’être effondrées de plus de -10% au trimestre précédent.
Parmi toutes les composantes de la demande, l’investissement privé non résidentiel a été le plus affecté par la crise, en raison tout d’abord du resserrement des conditions de financement, mais aussi du taux actuel et anticipé d’utilisation des capacités de production. Au troisième trimestre 2009, ce dernier a atteint 72,4, un plus bas depuis le début de la série en 1985.
En mars 2008, il était encore de 82,6. La chute de la production a limité les besoins d’investissement. Les perspectives ne s’améliorent que très progressivement, eu égard à la faiblesse de la demande interne.
Selon les derniers Flows of Funds, la contraction de l’excédent brut d’exploitation des entreprises du secteur privé non financier s’est poursuivie au deuxième tirmestre, tout en marquant le pas par rapport au trimestre précédent. Il a reculé de -1% t/t, après -8% au premier trimestre 2009. Leur capacité d’auto-financement a diminué de plus de 7%, après avoir fortement augmenté le trimestre précédent. Au total, la position créditrice nette des entreprises8 a légèrement baissé à GBP 14,4 milliards, après 15,7 milliards, un plus haut depuis plus de quatre ans. Les ressources des entreprises ont été essentiellement utilisées pour réduire leur endettement.
L’encours des emprunts a continué de baisser au deuxième trimestre, se contractant de près de GBP 45 milliards, après déjà 43 milliards le trimestre précédent. Le ratio de dette (dette à court et long terme rapportée à l’excédent brut d’exploitation) n’en demeure pas moins à un niveau particulièrement élevé, 475% au deuxième trimestre (en repli, toutefois, par rapport au T4 2008). Pour rappel, il était encore inférieur à 400% en 2006. Par ailleurs, les actifs consolidés du secteur se sont également contractés d’environ GBP 30 miliards. En particulier, les entreprises ont procédé à des rapatriements de fonds en provenance de leurs filiales à l’étranger. Les prêts liés à des investissements directs à l’étranger ont reculé de GBP 15,5 milliards, après avoir déjà chuté de GBP 23 milliards au cours du trimestre précédent.
– Le commerce extérieur
Depuis le début de la crise, le commerce extérieur net a soutenu l’activité mais grâce à une chute des importations, plus forte que celle des exportations, jusqu’au troisième trimestre, où le redémarrage des exportations (+0,5% t/t) est resté insuffisant pour compenser la progression des importations (+1,3% t/t). A partir du quatrième trimestre 2009, la baisse passée du sterling couplée au renforcement de la demande mondiale, devrait soutenir les exportations et faciliter, pour partie, le rééquilibrage des moteurs de la croissance au profit du commerce extérieur.
Certaines branches de l’industrie à forte valeur ajoutée, comme l’aérospatiale, le secteur pharmaceutique et celui des biotechnologies, pourraient tirer avantage de l’amélioration de la compétitivité-prix des produits britanniques. Le Royaume-Uni se spécialise dans ces secteurs de pointe avec succès. A cet égard, la dernière enquête disponible de la Confédération de l’Industrie Britannique pour novembre indique que l’amélioration des carnets de commandes de ces secteurs provient principalement des marchés étrangers. Après avoir touché un plus bas en juin 2009, l’indice relatif ne cesse de se redresser depuis. Il paraît toutefois vain d’anticiper un redressement de la part de biens manufacturés dans les exportations. Celles-ci représentent aujourd’hui moins de la moitié des exportations totales de biens et services contre encore plus de 60% au début des années 1990. Ce repli provient principalement de la progression de la part des exportations de services9. Enfin, la hausse du prix de biens importés, en ligne avec la dépréciation du sterling, couplée à la faiblesse de la demande interne, devrait faire reculer les importations.
– L’inflation
Depuis mars 2009, l’inflation, mesurée par l’indice des prix au détail (RPI), est repassée sous zéro, pour la première fois depuis une courte période à la fin des années 1950. En octobre, elle s’établissait à -0,8% après -1,4% en septembre. Le passage de l’inflation sous zéro provient à la fois de la baisse des prix immobiliers (-13% g.a. au T3), et de celle des paiements d’emprunts hypothécaires10 (-45% g.a.) en ligne avec la baisse du Bank rate (de 5% en octobre 2008 à 0,5% un an plus tard). Les prix immobiliers et les taux hypothécaires s’étant stabilisés, ils devraient par conséquent cesser de contribuer à la baisse de l’indice des prix au détail. L’indice sous-jacent, RPIX, qui exclut le paiement des intérêts des prêts hypothécaires, a lui aussi fortement décru au cours des derniers mois, tout en restant nettement supérieur à zéro. Après 1% en glissement annuel. en juin dernier, un plus bas historique depuis le début de la série en 1975, il s’est établi à 1,9% en glissement annuel. en octobre. Par ailleurs, l’Office National des Statistiques (ONS) souhaite modifier le taux de référence pris en compte dans le calcul de la composante de l’indice relatif au paiement des intérêts hypothécaires, afin d’en limiter la volatilité et celle de l’indice global.
En ce qui concerne l’inflation, mesurée par l’indice harmonisé des prix à la consommation, et pour laquelle la Banque d’Angleterre s’est fixée 2% comme objectif à moyen terme (à deux ans), elle n’a cessé de baisser au cours des douze derniers mois, de 5,2% en septembre 2008 à 1,5% en glissement annuel en octobre 2009, après avoir atteint un plus bas depuis quatre ans, à 1,1% le mois précédent. Toutefois, l’inflation devrait progressivement se redresser. La hausse récente des cours du pétrole, la dépréciation passée du sterling11 et la remontée du taux de TVA en janvier exerceront un effet haussier dans les mois à venir. Dans son dernier Rapport sur l’Inflation, publié en novembre, la Banque d’Angleterre anticipe même qu’à politique monétaire inchangée la hausse des prix devrait nettement dépasser son objectif de 2%, d’ici à six mois, avant de diminuer à nouveau, sous l’effet persistant de capacités de production excédentaires.
– Le marché immobilier
Après avoir progressé très rapidement, entre 1997 et 2007 (les prix avaient triplé), le marché immobilier résidentiel s’est effondré à la fin de 2007. Sa chute de près de 20%, entre fin 2007 et le début de cette année, a été exacerbée par les effets de la crise financière internationale. Depuis, les prix de l’immobilier ont commencé à remonter, selon les indices publiés par les sociétés Halifax et Nationwide. L’activité dans ce secteur s’est redressée, bien que le nombre de transactions soit encore inférieur de deux tiers à la moyenne des dix dernières années. Le rebond des prix immobiliers vient en partie du regain de l’appétit pour le risque (qui explique aussi l’évolution récente des marchés obligataire et boursier). Il témoigne également du déséquilibre entre l’offre et la demande sur un marché qui demeure relativement peu liquide. La dernière enquête RICS disponible montre que l’indice des demandes de renseignements des acheteurs potentiels (indicateur fiable de la demande) est supérieur à celui des instructions de mises sur le marché des biens à vendre (indicateur fiable de l’offre).
Ceci devrait pousser les prix à la hausse. Cette mesure des tensions sur le marché immobilier a évolué, dans le passé, de concert avec l’indice RICS des prix. Toutefois, les perspectives du marché immobilier dépendent aussi de l’évolution de l’offre de crédits hypothécaires. Dans ces conditions et en l’absence d’accès aisé au refinancement des emprunts arrivés à maturité, ce qui pourrait entraîner de nouveaux défauts, une rechute des prix immobiliers ne peut être exclue. Par ailleurs, la demande de logements est étroitement liée aux perspectives d’évolution du revenu disponible des ménages, laquelle demeure contrainte par la poursuite de la détérioration du marché du travail.
Haro sur le credo libéral
Pour faire face à la crise économique et financière qui a durement frappé le Royaume-Uni, les autorités britanniques se sont montrées pragmatiques. Elles se sont portées au secours des établissements financiers menacés et ont adopté des mesures, budgétaires et monétaires, sans précédent, de soutien à l’économie.
– Sauvetage du système bancaire
Afin d’endiguer le risque systémique et de restaurer la stabilité financière, les mesures adoptées devaient améliorer la liquidité des banques et leur solvabilité, ainsi qu’augmenter l’encours de crédit à destination du secteur privé pour soutenir la demande intérieure. Ainsi dans la sphère financière, l’action publique s’est articulée autour de plusieurs axes : la stabilisation du système bancaire et la protection de l’épargne des déposants britanniques ; l’assainissement des bilans bancaires pour assurer la poursuite du financement de l’économie ; la participation au remodelage des standards internationaux de réglementation bancaire ; la compétitivité du système bancaire.
Le gouvernement britannique a créé plusieurs organismes. Le Fond Bancaire de Recapitalisation (Bank Recapitalisation Fund) en novembre 2008 a permis à l’Etat britannique de recapitaliser son système bancaire à hauteur de 37 milliards de sterlings, dans un premier temps, nationalisant de facto la banque Northern Rock. En novembre 2009, 37 milliards de sterlings supplémentaires ont été injectés dans les deux autres banques les plus touchées par la crise, la Lloyds et la Royal Bank of Scotland. La première a procédé en même temps à une augmentation de capital pour un montant de 13,5 milliards de sterlings, à laquelle l’Etat a souscrit à hauteur de 5,6 milliards, laissant ainsi sa participation inchangée à 43,5%. Celle dans RBS est, en revanche, passée de 75% à 84%, grâce à l’injection de 33,5 milliards supplémentaires. A travers la création du fonds public d’assurance des créances toxiques des banques (APS, Asset Protection Scheme) en janvier 2009, le gouvernement a mis en place un système de couverture des pertes sur créances irrécouvrables au-delà d’une «perte initiale» de l’ordre de 10 % des fonds propres, qui doit être provisionnée par les établissements bancaires concernés.
Somme toute, le système bancaire britannique se remet progressivement de la profonde crise qu’il a traversée en 2008. L’évolution récente du marché immobilier lève la menace immédiate d’une augmentation des pertes potentielles. Par ailleurs, l’enquête sur les conditions de crédit pour le troisième trimestre 2009, montre que les défauts de paiements sur les crédits ont été moins importants qu’anticipé au deuxième trimestre 2009.
D’une part, le rythme de liquidation des entreprises12 a été moins rapide qu’au cours de la récession des années 1990. Pendant la récession de 1990, les faillites d’entreprises avaient augmenté en moyenne de plus de 60% en glissement annuel. Au cours de cet épisode de contraction de l’activité, leur progression a été inférieure à 35% en glissement annuel. Par ailleurs, les arriérés de paiements sont bien inférieurs aux pics précédents, atteints au début des années 1990. Les banques ont continué de renforcer leur capital. D’après la Banque centrale, le ratio des fonds propres de base (core Tier 1) du système bancaire consolidé était proche de 7,4% au premier semestre 2009, à comparer avec une moyenne de 6% entre 2003 et 2008. Le système bancaire n’en reste pas mois vulnérable à une nouvelle progression des pertes. En particulier, le marché de l’immobilier résidentiel demeure fragile.
Par ailleurs, les conditions de refinancement à court terme des banques se sont nettement améliorées. Les spreads entre le Libor à 3 mois et les OIS13 se sont réduits internationalement. Les spreads sur le sterling sont revenus à leurs niveaux antérieurs à la crise et les contrats futures suggèrent que ces spreads peu élevés devraient se maintenir. Mais les volumes interbancaires demeurent faibles. L’offre sur les échéances plus longues s’est en revanche améliorée. Les émissions non garanties de dette senior (endettement bancaire souscrit pour financer une acquisition par effet de levier) se sont maintenues et leur maturité moyenne est légèrement supérieure à celle de 2005 – 2007, d’après la Banque centrale. Plus généralement, malgré ces signes probants d’amélioration, les conditions de financement des banques demeurent tendues. Ainsi, les principales banques britanniques devront refinancer une part importante des emprunts qui arriveront à maturité dans les prochaines années, sans compter le remboursement de l’aide publique apportée au secteur pendant la crise. Enfin, il faut aussi tenir compte d’un durcissement des exigences réglementaires qui pourrait conduire à un renchérissement du coût de la liquidité bancaire.
– Le soutien de l’économie
Pour soutenir la demande interne, deux programmes successifs de relance budgétaire ont été adoptés ; le premier en novembre 2008, à l’occasion du rapport pré-budgétaire et le second en avril 2009, à l’occasion du budget 2009/10. Les mesures qui ont le plus retenu l’attention sont la baisse temporaire de 2,5 points de la TVA à dater du 1er décembre 2008 et la réalisation accélérée de projets d’investissements publics. L’effet de la baisse de la TVA n’a pas été sensible immédiatement. Cette dernière n’a, en effet, pas empêché la consommation des ménages de reculer au premier semestre 2009, après un soubresaut en janvier. Depuis, les ventes au détail progressent à nouveau, à un rythme relativement soutenu (1,1% t/t au troisième trimestre).
Toutefois, dès janvier 2010, le taux de TVA retrouvera son niveau initial. Le ballon d’oxygène aura été de courte durée et probablement insuffisant pour donner une impulsion significative et durable à la consommation privée. Par ailleurs, un Working Capital Scheme pour les petites et moyennes entreprises a été mis en place. Il garantira 50% du risque sur le fonds de roulement jusqu’à concurrence d’un montant de 20 milliards de livres. De plus, l’Enterprise Finance Guarantee fournira 1 milliard de livres de garanties à une enveloppe de concours bancaires représentant GBP 1,3 milliard (d’un montant unitaire maximum de GBP 1million) pendant une période de 10 ans au plus. Ce fond de garantie concerne les sociétés dont le chiffre d’affaires annuel n’excède pas 25 millions de livres. Enfin, un programme spécial destiné à l’industrie automobile a aussi été annoncé, ayant pour but de promouvoir le crédit automobile à hauteur de 2,3 milliards de livres.
L’ensemble des mesures de soutien à l’économie ainsi mises en oeuvre représente pour l’année budgétaire 2009/10 environ GBP 20 milliards, soit 1,6% du PIB. Leur adoption ne peut par conséquent expliquer à elle seule la détérioration rapide des finances publiques. En effet, la chute des recettes fiscales et la hausse des dépenses liées à la récession (allocations chômage, etc…) en sont les principales causes. En particulier, le repli de l’impôt sur les sociétés des secteurs immobilier et financier explique trois quarts de la baisse des recettes de l’Etat, alors qu’un quart seulement est imputable à la réduction du taux de TVA.
Le déficit pourrait ainsi dépasser 13% du PIB en 2009/10 presque deux fois plus qu’au cours du précédent épisode de récession au début des années 1990 (-6,3% en 1991), atteignant son niveau le plus élevé depuis la Seconde Guerre mondiale.
Le gouvernement travailliste a annoncé en octobre dernier qu’il allait geler les dépenses publiques en termes réels, entre 2011/2012 et 2013/2014. Entre 1999/2000 et 2009/2010, celles-ci avaient progressé de 4,5% par an. Par ailleurs, il céderait une partie de ses actifs. Parmi ceux-ci figurent la liaison ferroviaire High Speed One, empruntée par l’Eurostar, 33% du capital de la société Urenco, spécialisée dans l’enrichissement de l’uranium, la société de bookmakers Tote et un organisme de prêts aux étudiants, le tout pour 3 milliards de GBP. Douze milliards supplémentaires proviendraient de la vente de biens immobiliers et d’autres actifs détenus par des collectivités locales.
En outre, le gouvernement a annoncé son intention de vendre une part importante des participations qu’il détient dans la Lloyds et la Royal Bank of Scotland, cherchant à la fois à réduire sa présence et à restaurer la concurrence dans le secteur de la banque détail qui a subi de plein fouet la crise financière. La vente des actifs bancaires est programmée au cours des quatre prochaines années et devrait intéresser plusieurs grands établissements bancaires internationaux, ainsi que des sociétés deprivate equity ou encore des entreprises comme Virgin Money, qui souhaite se développer sur le marché bancaire britannique. Compte tenu des mesures annoncées et en faisant l’hypothèse d'un scénario de croissance plutôt favorable, le gouvernent prévoit que le déficit devrait être encore supérieur à 5% à horizon 2013/14. Cela signifie d’une part que le déficit public ne renouera certainement pas avec des niveaux soutenables pendant le mandat du prochain gouvernement, ni probablement au cours du suivant, et d’autre part que le nécessaire ajustement des finances publiques limitera durablement la croissance.
– L’intervention de la Banque d’Angleterre
En avril 2008, la Banque d’Angleterre a créé un programme spécial de liquidité (Special Liquidity Scheme), permettant aux banques, sociétés de crédits immobiliers et autres institutions financières éligibles aux opérations de refinancement d’obtenir auprès d’elle des bons du Trésor en contrepartie des ABS (Asset Backed Securities) les mieux notés qu’elles détiennent en portefeuille, pour une durée maximale d’un an.
Initialement prévu pour une durée de 6 mois, le programme a été prorogé jusqu’en janvier 2009. Son montant initial fixé à 50 milliards de sterlings, a finalement atteint GBP 185 milliards.
A partir de septembre 2008, de concert avec d’autres banques centrales, la BoEa signé un accord de swap en dollars avec la Réserve fédérale. En octobre 2008, ce dernier totalisait plus de USD 70 milliards. Fin août 2009, il ne se montait plus qu’à 525 millions et est arrivé à échéance fin octobre 2009.
En janvier 2009, le ministère britannique de l’Economie et des Finances a autorisé la Banque d’Angleterre à racheter des actifs de haute qualité auprès du secteur privé à concurrence de GBP 50 milliards dans le cadre de l’Asset Purchase Facility (APF); ces rachats étant financés par l’émission de bons du Trésor. En mars, la Banque a annoncé un élargissement de l’APF aux titres d’Etat (gilts) négociés sur le second marché, moyennant une augmentation de ses réserves. La liste des actifs éligibles se compose désormais de billets de trésorerie, d’obligations d’entreprises, de titres émis par le biais du Credit Guarantee Scheme, de prêts syndiqués et, sous certaines conditions, de titres adossés à des créances immobilières. Le plafond de l’APF a été relevé a plusieurs reprises, la dernière décision a été prise début novembre (+GBP 25 milliards). Il se monte désormais à 200 milliards de sterlings.
– Impact pour l’heure limité des mesures temporaires
L’effet des mesures non conventionnelles demeure à ce jour encore limité. La Banque d’Angleterre estime que le délai de réaction de l’économie est compris entre 9 et 12 mois. L’amélioration conjoncturelle devrait donc être progressive d’ici à la fin du premier semestre 2010, toutes choses égales par ailleurs. Pour l’heure, si de nombreux indicateurs et enquêtes montrent que la reprise est imminente, ils signalent également qu’elle devrait être progressive. D’une part, l’indicateur CIPS services s’est établi à 56,9 en octobre, son plus haut niveau depuis août 2007, après 55,3 en septembre. Il est ainsi supérieur à 50 pour le sixième mois consécutif.
D’autre part, la reprise dans le secteur manufacturier est plus chaotique. L’indice CIPS manufacturier est à nouveau repassé au-dessus de 50 en octobre, en hausse de 49,7 à 53,5, après avoir fluctué autour de ce niveau au troisième trimestre (la production industrielle a reculé de 0,8% t/t sur la période, en baisse pour le septième trimestre d’affilée).
Enfin, les conditions d’octroi de crédit ne se sont pas sensiblement détendues et la demande de prêts des agents non financiers n’est pas encore repartie à la hausse, ces derniers étant toujours soucieux de réduire leur endettement. L’évolution des agrégats monétaires demeure à cet égard préoccupante. M4 (qui comprend les avoirs monétaires des agents non financiers, tels que les ménages et les sociétés non financières) n’a cessé de ralentir depuis le T1 2009, alors que M4 hors OFCs (hors avoirs monétaires des autres établissements financiers) s’est juste stabilisé.
Toutefois, même s’il semble que l’assouplissement conduit jusqu’à présent n’ait pas induit à ce jour le rebond attendu des agrégats monétaires, il apparaît qu’ils ont plus augmenté que ce que ne le suggérerait la seule contraction du PIB. A cet égard, M4 avait plus fortement reculé au cours de la récession du début des années 1990.
Cameron le nouvel homme providentiel
Le parti conservateur, mené par David Cameron, très en avance dans les derniers sondages (20 points en novembre), devrait remporter les élections en mai prochain. Il a fait du redressement budgétaire, le thème central de sa campagne électorale.
L’objectif principal annoncé est ainsi la réduction du déficit public, qui se monte à GBP 175 milliards. Une baisse des dépenses est par conséquent inévitable.
George Osborne, pressenti comme prochain Chancelier de l’Echiquier, annonce une réduction des dépenses de GDP 7 milliards, soit seulement 4% du déficit. En outre, la réforme de l’âge de départ à la retraite serait accélérée. Celui-ci passerait de 65 à 66 ans pour les hommes dès 2016 et en 2020 pour les femmes. Les exonérations de l’impôt sur le revenu des classes moyennes devraient être limitées et la tranche la plus élevée de l’IR, relevée à 50% en avril 2010, serait maintenue à ce niveau au moins dans un premier temps. Les allocations familiales seraient réduites pour les familles gagnant plus de 55 000 euros par an. Par ailleurs, les salaires dans la fonction publique seraient gelés en 2011, à l’exception de ceux des fonctionnaires les moins bien payés (gagnant moins de 20 000 euros par an). Rappelons à cet égard que la progression des rémunérations dans la fonction publique demeure dynamique, +3,4% en glissement annuel (entre juin et août) et supérieures à 3% annuels depuis juin 2006, à comparer avec seulement 1,5% dans le secteur privé.
Par ailleurs, l’évaluation nécessaire pour participer au programme Pathways to Work qui vise l’insertion des travailleurs handicapés sur le marché du travail devrait aussi être appliquée aux nouveaux allocataires à partir de 2010. En outre, les salaires des ministres baisseraient de 5%, leur généreux système de retraite serait remodelé et surtout fermé aux nouveaux élus. Enfin, il est question de plafonner les déductions d’impôts sur les retraites versées aux ministres, comme c’est déjà le cas pour le secteur privé (limitées à GBP 50 000 annuels). Quant au système de retraite du secteur privé, il est question de relever l’âge de départ à la retraite plus rapidement que prévu par la loi actuelle.
La campagne électorale de David Cameron est suivie avec intérêt, mais aussi inquiétude dans les principales capitales européennes. Sa position vis-à-vis de l’Union européenne repose sur une défense âpre de la souveraineté nationale toutefois matinée de pragmatisme. Il exclut un référendum sur le Traité de Lisbonne. En revanche, il souhaite introduire la possibilité de soumettre à l’approbation populaire tout traité européen pouvant limiter la souveraineté de son pays. Il souhaiterait aussi étendre l’exception britannique en matière de législation européenne, celle-ci s’appliquant déjà au marché du travail, à l’Europe sociale, et aux affaires intérieures.
L’économie britannique sort péniblement de sa plus profonde crise économique et financière depuis l’après-guerre. L’ensemble des mesures budgétaires prises par le gouvernement travailliste a entraîné un dérapage incontrôlé des finances publiques. Le retour à l’orthodoxie budgétaire est l’enjeu politique et économique des prochaines élections. Pourtant, le prochain gouvernement ne pourra faire l’économie de certaines dépenses d’avenir, comme l’éducation ou les infrastructures de communication, s’il souhaite inscrire le pays au rang des tout premiers compétiteurs internationaux.
NOTES
- Au sein même du secteur des services, la branche financière et des services aux entreprises s’est progressivement taillée la part du lion au cours de la dernière décennie. Leur production a augmenté en moyenne de 6,4% annuels en termes réels depuis 1997, deux fois plus rapidement que l’économie dans son ensemble. En 2006, le secteur des services représentait 10% de la valeur ajoutée brute, contre 9% aux Etats-Unis et 7% en moyenne dans la zone euro (Dernier Blue Book disponible)
- Les autres facteurs évoqués par l’enquête trimestrielle dans l’industrie étaient en octobre dans l’ordre décroissant d’importance (mesuré par l’écart par rapport à la moyenne de long terme) : les difficultés de trésorerie ; les incertitudes sur l’évolution de la demande ; le manque de main-d’œuvre ; le coût de financement ; le faible rendement sur investissement.
- L’âge de départ à la retraite des femmes sera relevé de 60 à 65 ans à partir de 2010 jusqu’en 2020, et à 66 ans pour les hommes comme pour les femmes entre 2024 et 2026.
- “Will the UK recovery outpace other major economies?” In Economic Outlook – Oxford Economics – July 2009
- Données du Bureau International du Travail
- Structural policies to promotesustainable long-term growth: OECD Economic Surveys 2009
- Il existe actuellement trois salaires minimum, celui pour les adultes, celui pour les personnes âgées entre 18 et 21 ans, et celui pour les 16-17 ans. Les deux derniers représentent respectivement 80% et 60% du premier. Et ils ont augmenté en moyenne de plus de 5% par an depuis leur introduction.
- Les entreprises privées sont nettes créditrices depuis 2002
- La part des produits manufacturésrapportée aux seules exportations de biens est restée stable depuis le début des années 1990, autour de 80%.
- Selon la Banque d’Angleterre, en 2008, 56% des emprunts hypothécaires étaient à taux variable(ce sont les emprunts trackers dont le taux est indexé sur le Bank rate de la Banque d’Angleterre ou dans certains cas sur le LIBOR ; leur durée de vie est comprise entre deux et cinq ans) contre 44% à taux fixe (dont 87% ont une maturité comprise entre 1 et 5 ans). Quand les prêts à taux fixe ou à taux variable arrivent à échéance, les emprunteurs ont la possibilité de contracter un nouvel emprunt. Dans le cas contraire, le nouveau taux appliqué sera un taux variable standard (SVR). Les SVR représentent 10% des prêts hypothécaires.
- Le taux de change effectif du sterling a baissé de près de 25% entre août 2007, où il avait atteint un plus haut depuis près de vingt ans, et octobre 2009
- La progression limitée du nombre de faillites d’entreprises peut s’expliquer en partie par les facilités offertes par le service d’aide aux paiements des entreprises de la Direction des douanes et des taxes (Her Majesty Revenue and Customs) pour différer le paiement de l’impôt sur les sociétés, alors que certaines banques faisaient preuve de tolérance à l’égard d’entreprises qui ont continué de verser les intérêts d’emprunts, même avec retard.
- L’écart entre le Libor et le tauxswap à 3 mois est un indicateur des tensions sur les marchés interbancaires, qui a été particulièrement suivi pendant la crise financière de 2008 – 2009.