Trop d’incertitudes pour rester « bullish »(1)…

par Jean-Marie Mercadal, Directeur Général Délégué en charge des gestions chez OFI AM

Le moteur taux est très puissant, mais il y a trop d’incertitudes actuellement : économiques, politiques, volte faces soudaines des Banques Centrales qui laissent à penser qu’elles craignent « quelque chose »… Ces éléments contrastent avec la très bonne tenue des marchés. Cette forme de déconnexion entre la « vraie vie » et le prix des actifs commence à nous mettre mal à l’aise ! Pour la première fois depuis 8 ans, nous conseillons de sous- pondérer les actions et de profiter du mouvement de hausse pour réduire le risque.

Les performances boursières à presque mi-année sont impressionnantes. Toutes les grandes classes d’actifs affichent des performances positives : de l’ordre de 15 % à 20 % pour les marchés d’actions, et de 3 % à 7 % pour les marchés obligataires, selon qu’ils soient plus ou moins sensibles et exposés au risque crédit et/ou émergent. Seule la performance des placements monétaires s’avère négative, ce qui est un comble et illustre bien la complexité de la situation actuelle.

Un monde de stimulation monétaire et budgétaire… et de « nouvelle guerre froide »

Le climat a donc bien changé depuis le dernier trimestre très anxiogène de la fin de l’année 2018. Ce changement spectaculaire est le fruit d’un revirement complet des politiques monétaires, assortie d’une logique plus « laxiste » vis-à-vis des déficits budgétaires et de l’endettement en général.

Il y a à peine 6 mois, les investisseurs se préparaient à la fin de plusieurs années de politiques monétaires très accommodantes, ce qui avait provoqué des ajustements de marchés très douloureux à la fin de l’année dernière. Cette phase a pris fin soudainement dès le mois de janvier avec le changement radical de politique décidé par la Réserve fédérale américaine. La communication des Banques Centrales constitue un paramètre fondamental dans la compréhension des marchés depuis presque 10 ans. Elles gardent depuis cette période une ligne de conduite cohérente en adoptant le principe de « Forward Guidance »(²), qui consiste en quelque sorte à ce que le marché s’ajuste à leur communication avant d’agir effectivement. Et ça marche !

En conséquence, les marchés ont vite compris que, non seulement il n’est plus question de hausse des taux, mais désormais une première baisse de 25 points de base des Fed Funds dès le mois prochain est très probable, ce qui porterait le niveau des taux monétaires américains dans la fourchette 2,0 %/2,25 %. À horizon fin de l’année 2020, trois baisses supplémentaires de 25 points de base sont attendues… Dans ces conditions, le rendement du 10 ans gouvernemental américain est repassé ponctuellement sous le seuil de 2,0 %, pour la première fois depuis novembre 2016.

En Europe, la BCE a suivi son homologue américaine et a également surpris les observateurs pour l’une des dernières interventions de Mario Draghi. Les marchés ont compris qu’il pourrait donc y avoir une nouvelle baisse du principal taux directeur, fixé à -0,40 % actuellement. Et le rendement du Bund a atteint de nouveaux points bas jusqu’à près de -0,35 % tandis que le rendement de l’OAT 10 ans française touchait 0,00 % pour la première fois. Ce faisant, Mario Draghi a mis une certaine pression sur son successeur. Celui-ci sera désigné au cours des prochaines semaines, avec un processus de nomination plutôt complexe. Il s’agira d’un élément très important pour les marchés, une personnalité trop orthodoxe pourrait être problématique. Mais, à court terme, il ne pourra pas s’éloigner de la doctrine mise en place par Mario Draghi.

À ces niveaux de prix, il n’y a donc pas de raison pour que les gouvernements n’en profitent pas. La logique de rigueur budgétaire s’estompe donc naturellement. Cette impulsion a une nouvelle fois été donnée par Donald Trump : sa décision de stimuler la croissance américaine par des baisses d’impôts et une hausse des dépenses d’investissement en infrastructure apparaissait hasardeuse à ce stade du cycle américain. Elle a creusé le déficit budgétaire qui atteint près de 5 % du PIB, dans un pays où la dette fédérale tangente avec 100 % du PIB. Mais, paradoxe de la situation économique du moment, il n’y a pas d’inflation : les salaires restent contenus alors que le pays est en situation de plein emploi. Dans les pays de l’OCDE, le taux de chômage moyen est à son plus bas niveau depuis plusieurs années à près de 5,0 % alors que l’inflation « core »(³) s’établit à 1,2 %. Parallèlement, les prix de l’énergie, du pétrole en particulier, restent assez sages, même en période troublée dans le détroit d’Ormuz. Facteur potentiel de risque supplémentaire à suivre.

Dans ces conditions, les investisseurs n’ont pas beaucoup de choix. Les marchés obligataires sont « administrés » par les Banques Centrales qui ont déformé le jeu naturel de l’offre et de la demande, si bien qu’aujourd’hui le volume d’emprunts offrant des rendements négatifs avoisine 13 000 Mds$, soit pratiquement le double d’octobre dernier. Ainsi, parmi les 23 500 obligations qui composent l’indice « Barclay Global Aggregate » capitalisant 52 500 Mds$, 25 % sont en rende- ment négatif. Les investisseurs se reportent donc naturellement vers les autres actifs, cotés ou non cotés, et les prix montent donc alors que l’environnement macroéconomique et géopolitique est assez « poussif ».

Sur le plan économique en effet, si la croissance a été assez résiliente jusqu’à présent, la confiance globale est challengée par le contexte de guerre commerciale qui ressemble de plus en plus à une sorte de nouvelle « guerre froide » : nous l’avions déjà expliqué le mois dernier, nous pensons que les tensions entre les États-Unis et la Chine vont durer, c’est un paramètre latent à intégrer. Se rajoutent en plus les tensions géopolitiques avec l’Iran actuellement.

En chiffres, le premier trimestre a pourtant été assez satisfaisant compte tenu des craintes de ralentissement qui avaient marqué la fin d’année dernière. Le rythme de croissance mondiale s’est ainsi stabilisé autour de 3,3 %, mais avec un ralentissement assez net des indicateurs avancés d’activité dans l’industrie. L’indice PMI manufacturier(⁴) mondial a de nouveau ralenti en mai, passant de 50,4 à 49,8 – soit le plus bas niveau depuis octobre 2012. C’est le treizième mois de repli consécutif. Cette baisse est très sensible en Chine et aux États-Unis, les deux protagonistes de la guerre commerciale. Les statistiques de consommation restent pour l’instant assez correctes dans la majorité des pays.

Aux États-Unis, le premier trimestre a été bon avec plus de 3,0 % de croissance en rythme annuel. Par la suite, l’activité a ralenti, la production manufacturière perdant 0,5 % au mois d’avril : il s’agit de la quatrième baisse mensuelle consécutive, pour la première fois depuis fin 2015. La croissance de l’an- née devrait se maintenir autour de 2,5 %, mais le momentum global pose ainsi question.

En Chine, le constat est un peu similaire. Le début d’année avait été encourageant sous l’effet des mesures de relance que nous avions évoquées. La suite s’annonce plus délicate et les données d’activité montrent une forme de « normalisation » vers un taux de croissance plus bas, avec des risques de détérioration vu le contexte international et le ralentissement du commerce. En fin de compte, la croissance dépassera à peine 6,0 % cette année.

En zone Euro, l’activité avait également bien rebondi au premier trimestre avec une estimation finale de croissance du PIB à +1,6 % en rythme annuel et qui montre que l’activité a également été tirée par la demande domestique, des ménages mais aussi de l’investissement. En revanche, les perspectives se sont ensuite assombries avec une baisse significative des indicateurs avancés PMI manufacturiers.

Dans ce contexte, les grands organismes internationaux OCDE et FMI ont donc logiquement revu à la baisse leur prévisions de croissance pour 2020, respectivement à 3,2 % et 3,3 %. Mais les deux instituts observent que la progression des échanges internationaux a chuté fortement ces derniers mois et que la poursuite de l’intensification des restrictions commerciales serait très problématique. Un ralentissement brutal en Chine affecterait l’activité dans le monde entier. En d’autres termes, les risques augmentent.

Taux d’intérêt : les marchés suivent la boussole « Banques Centrales »…

…qui elles-mêmes semblent avoir du mal à en trouver une, si l’on se réfère aux débats théoriques qui animent leurs réunions. Au sein de leurs instances, la question est la diffusion des politiques monétaires à l’économie réelle, qui semble de plus en plus limitée au fil des années. Très schématique- ment, elles semblent hésiter entre deux visions : agir de façon préemptive contre les pressions inflationnistes qui finiront tôt ou tard par arriver, ou alors considérer que de ce point de vue le monde a changé et que l’inflation n’est plus un problème pour diverses raisons. Dans ce cas là, il convient alors d’être proactifs dans la relance. Apparemment c’est cette dernière vision qui l’emporte actuellement.

En réponse à l’initiative de la Fed, la BCE a été mise en situation de réagir, au risque sinon de voir l’Euro s’apprécier trop fortement. L’impact sur les marchés a donc été est très significatif, ce qui nous incite à revoir notre appréciation sur les prochaines évolutions.

En ce qui concerne nos anticipations de taux longs, nous pensons désormais que le rendement du T-Notes 10 ans amé- ricain se stabilisera entre 2,0 % et 2,5 %. Pour ce qui concerne le rendement du Bund, nous avons également modifié nos perspectives : nous tablons désormais sur un rendement du Bund compris entre -0,25 % et 0,00 % en « rythme de croisière » pour les prochains mois. Pour ce qui est du crédit, nous avons désormais une appréciation différente sur le segment « Investment Grade » et « High Yield ».

Les obligations d’entreprise de bonne qualité offrent peu de risque actuellement et elles sont notamment intéressantes dans une optique de position d’attente, surtout sur les maturités assez courtes en alternative aux placement monétaires. Une performance de l’ordre d’Eonia +50 points de base est envisageable sans risque excessif sur des horizons de près de 2 ans sur ce segment. En revanche, nous redevenons prudents sur le « High Yield ». Le parcours a été très positif depuis notre dernier Conseil d’investissement de mi-mai et, désormais, le risque nous semble plus important. Les perspectives de taux durablement bas et l’éventuelle relance du « Quantitative Easing »(⁵) de la BCE ont poussé les investisseurs vers les meilleures notations « High Yield » (BB) tout en étant très prudents envers les moins bonnes (B). Dans ces conditions, la moindre mauvaise nouvelle ou incertitude sur un titre crée des « trous d’air » de cotation qui peuvent être très importants. En tout état de cause, nous réitérons notre Conseil d’investissement de « Buy and Hold »(⁶) sur cette classe d’actifs.

Nous restons en revanche positifs sur les obligations émergentes, particulièrement les dettes gouvernementales émises en devises locales. Leur parcours est très bon depuis le début de l’année mais elles restent attractives pour leur rendement absolu et relatif, et elles sont plutôt liquides. Par ailleurs, l’attitude nouvelle et conciliante de la Fed conjuguée à la détérioration des déficits budgétaires et commerciaux américains milite pour un affaiblissement progressif du dollar, ce qui est historiquement plutôt favorable aux devises émergentes.

Actions : la dynamique des résultats des entreprises pose question

Les actions ont été clairement sous-estimées cette année par les investisseurs qui ont commencé l’année avec des positions plutôt modérées, surtout sur les actions européennes dans les portefeuilles gérés à l’international. La phase de marché récente laisse à penser qu’il y a des « rachats de short »(⁷). Nous assistons donc à un mouvement de marché assez violent, qui peut durer encore quelque peu, mais il convient selon nous d’en tirer parti pour alléger les positions, pour plusieurs raisons :

• Les valeurs de croissance (secteurs du luxe, des cosmétiques, de la pharmacie…) qui ont largement bénéficié de la baisse des taux d’intérêt commencent à être chères et seraient vulnérables à des déceptions de résultat. Les secteurs dé- laissés (automobile, banques…) paraissent bon marché mais offrent peu de perspectives positives dans un contexte de taux très bas et dans un environnement macroéconomique peu dynamique. Dans ces conditions, le marché dans son ensemble offre peu de perspective de forte revalorisation à court terme. Si bien que, au global, nous avons l’impression que le PER(⁸) d’ensemble des actions européennes est relativement convenable autour de 14, mais ce chiffre moyen n’est pas très significatif actuellement ;
• Le mouvement de révisions des bénéfices est plutôt orienté à la baisse ces derniers mois. Les dernières données confirment la tendance observée depuis plusieurs semaines. Nous attendons désormais 166,75 USD de bénéfice par unité d’indice S&P 500 en 2019, contre 160,85 USD l’an dernier, soit une progression de moins de 4,0 %. En zone Euro, la progression attendue est de +6,7 % mais, là aussi avec une dynamique baissière.

En contrepartie, les actions redeviennent encore plus attractives pour leur rende- ment en comparaison des marchés de taux d’intérêt, ce qui constituerait un frein en cas de correction.

Quelle alternative aux actions dans un contexte aussi peu rémunérateur sur les marchés de taux ? On peut toujours augmenter la part de cash en « position d’attente » ou investir en obligations courtes « Investment Grade », si l’on a un peu de perspective de temps, dans le but d’obtenir une performance positive. Les obligations émergentes sont attractives comme nous l’avons expliqué. Mais nous réitérons notre conseil sur trois types de stratégies :

• L’or : nous l’avions conseillé lors de notre publication de mi-mai. Depuis, l’once a gagné 10 %, franchissant des résistances techniques très importantes, les mines ont progressé de près de 25 %. À court terme, il est probable qu’il y ait une consolidation, ce qui donnera à nouveau des points d’entrée. L’or a plusieurs avantages : valeur refuge en alternative à des monnaies fragilisées par les niveaux énormes de dettes, et c’est une classe d’actifs qui bénéfice de la baisse des taux, et surtout de la baisse des rendements réels ;
• Les obligations convertibles, qui pré- sentent naturellement un profil asymétrique intéressant dans le contexte actuel ;
• Dans le même ordre d’idée, les positions « optionnelles » sont intéressantes. Nous gérons des stratégies investies dans des portefeuilles d’actions européennes couverts systématiquement par des stratégies optionnelles gérées dynamiquement.

Notre scénario central

Notre scénario central est donc celui d’un ralentissement progressif de l’économie, avec des possibilités d’accélération à la baisse du fait du contexte international. De ce fait, nous voyons peu de potentiel d’appréciation des actions mais, en contrepartie, les taux vont rester très bas.

Il y a deux scénarios alternatifs principaux :

• Si jamais la Réserve fédérale américaine change d’avis et ne baisse pas ses taux directeurs en juillet, les taux remonteront et les actions baisseront ;
• Sinon c’est le « pain trade », c’est- à-dire l’évolution de marché qui semble la moins rationnelle mais qui est possible. Les actions pour- raient continuer à progresser par manque d’alternative de place- ment et aussi du fait que les investisseurs soient sous-pondérés.

Ces deux éventualités nous semblent moins probables.

En fin de compte, le ratio rendement/risque des actions n’apparaît pas attractif actuellement.

NOTES

1.  Bullish : marchés haussiers
2. Forward Guidance : outil utilisé par une Banque Centrale pour influencer, avec ses propres prévisions, les anticipations du marché quant aux niveaux futurs des taux d’intérêt
3. L’inflation core est une inflation dont on a retiré certains éléments extrêmement fluctuants comme les matières premières, agricoles, énergétiques
4. PMI manufacturier : indice mesurant le niveau d’activité des Directeurs d’Achats dans le secteur industriel.
5. Quantitative Easing : rachats massifs de titres de dettes par une Banque Centrale
6. Buy and Hold : acheter pour conserver
7. Rachats de short : rachats de positions vendeuses
8. PER : Price Earning Ratio. Indicateur d’analyse boursière : ratio de cours divisé par le bénéfice.