UEM : une initiative pour la croissance est légitime et inévitable

par Philippe Ithurbide, Directeur Recherche, Stratégie & Analyse chez Amundi AM

Les pays de l’UEM sont confrontés depuis plus de deux ans à une crise de la dette, dont la nature a changé au fil des trimestres. Crise financière au départ (2008), puis crise économique avec une récession dans la plupart des pays développés (2009), elle est ensuite devenue une crise de dette publique (2010) avec pertes de rating de premier rang, crise de liquidité / solvabilité. Elle est désormais une crise économique, financière, politique et sociale dans plusieurs pays d’Europe.

Deux préoccupations majeures sont désormais sur le devant de la scène :

L’aptitude de la zone euro à éviter le spectre de la récession et à éviter l’abandon de l’union monétaire ;
La capacité – volonté ? – de la Grèce à rester dans la zone euro.

Deux sujets tabous sont récemment « tombés », l’un est positif, l’autre négatif : d’une part, le recours à la croissance est apparu comme un moyen de restaurer la confiance, d’apaiser la crise et les tensions sociales, et d’améliorer la situation des finances publiques. D’autre part, la sortie de la Grèce de la zone euro est devenue un thème que tout le monde évoque, y compris au sein des instances de la zone euro.

Si l’Europe veut échapper à la récession, il est crucial que des politiques économiques favorables à la croissance soient adoptées. À mesure que le temps passe, les rangs des pays entrés en récession grossissent. Le ralentissement de la croissance dans la plupart des pays, y compris les États-Unis, le Royaume-Uni et la zone euro s’explique essentiellement par deux facteurs :

L’ampleur du désendettement en cours (le Royaume-Uni constitue actuellement le meilleur exemple, après les États-Unis il y a trois ans et le Japon il y a quinze ans),
Les cures d’austérité mises en œuvre dans certains pays – par ceux qui pensent que la discipline / la rigueur / l’austérité sont la meilleure façon de garder les finances publiques (et la dette) sous contrôle. Cela est vrai surtout en Europe.

1. Jusqu’où la rigueur/l’austérité peut-elle aller ?

Les Pays-Bas, nation championne de la rigueur en Europe et faisant incontestablement partie des pays du noyau dur de la zone, se sont récemment trouvés dans l’incapacité de faire voter de nouvelles mesures de réduction des déficits. Le gouvernement a été contraint de démissionner. L’Espagne fournit pour sa part de gros efforts pour améliorer l’état de ses finances publiques : restructuration du système bancaire (45 caisses d’épargne il y a un an, 15 aujourd’hui, 6 d’ici quelques mois), intégration de la « règle d’or » à la constitution, réduction des dépenses publiques, diminution de l’autonomie des régions … , mais cette approche de « bon élève » a engendré une grave récession et un pic du chômage … qui vont de pair avec un accroissement des créances douteuses, une hausse des provisions des banques (et de leur vulnérabilité …). Dans ce contexte, les efforts considérables déployés pour réduire les déficits sont compromis par des recettes fiscales en baisse (détérioration de la balance budgétaire) et une croissance plus faible. En fin de compte, les efforts n'aboutissent pas à des ratios financiers plus sains, tandis que le chômage progresse et que le mécontentement grandit parmi la population.

Croissance du PIB depuis 10 ans : Espagne, Portugal, Italie, Irlande

Il n’y a pas d’espoir sans croissance, entend-on désormais. Les mesures d’austérité sont synonymes d’une baisse des dépenses publiques et d’une hausse des impôts (le numérateur des ratios financiers s’améliore) mais aussi d’une contraction de l’activité (le dénominateur – et le numérateur ! – des ratios financiers se détériorent).

Le résultat final consiste généralement en une dégradation des ratios de déficit public/PIB et de dette publique/PIB.

2. Austérité contre croissance : le débat prend de l’ampleur

Le débat sur la croissance est plus que jamais intense, et il s’accompagne d’un changement perceptible de l’état d’esprit : une « troisième voie » (austérité vs réformes structurelles vs croissance … voir notre édition de mai, section 3) gagne indiscutablement du terrain, notamment en Europe :

Le FMI a enjoint l’Union européenne d’œuvrer pour une croissance plus robuste ;
Le président américain B. Obama est favorable à une initiative de relance d’activité économique ;
Les agences de notation ont rappelé qu’une défaillance de la gouvernance et une absence de potentiel de croissance figurent en tête des principaux critères à l’origine d’une dégradation de note des dettes souveraines ; pour l’une d’entre elles, les politiques d’austérité ne peuvent mener qu’à la récession ou à la dépression ;
Mario Draghi, le Président de la BCE, a donné de l’ampleur au débat en insistant sur la nécessité de relancer la croissance ;
La Commission européenne prépare un plan de relance de 200 milliards d’euros ;
Cette idée est soutenue par de nombreux gouvernements, pays périphériques et désormais par la France ;
La Bundesbank elle-même a récemment commencé à adoucir sa position, considérant que l’Allemagne pouvait se permettre une inflation supérieure à 2 % et supérieure aux taux d’inflation des autres pays de l’UEM (un taux de 3 % serait plus raisonnable dans le contexte actuel) ;
M. Wolfgang Schaüble (ministre des Finances allemand), d’ordinaire très strict au sujet de la rigueur et de l’inflation, s’est déclaré favorable à des augmentations salariales plus marquées en Allemagne, afin de stimuler la demande intérieure. Selon lui, « une initiative en faveur de la croissance en Europe est une initiative légitime ».

Autrement dit, non seulement le débat entre croissance et austérité n'est plus tabou, mais ses termes sont en pleine évolution. La raison en est simple : il était « aisé » dans un premier temps de prôner une rigueur sans compromis pour la Grèce, du fait de ses déficits budgétaires « masqués » colossaux et de son laxisme avéré. Pour d’autres, cela est devenu plus compliqué. En effet, malgré la mise en place de mesures d’austérité (ou en fait à cause de ces mesures), les pays « bons élèves » (y compris l’Espagne) sont incapables de se hisser hors du trou dans lequel ils se trouvent. Pire encore, la récession s’aggrave inexorablement. Si l’austérité rime avec récession et dislocation politique, même dans les principaux pays, alors il est certain qu’elle doit être remise en question. Le point de vue du nouveau président français François Hollande, qui suscitait il y a quelques mois une certaine inquiétude, est désormais conforté … au moins sur ce point.

Dans l'ensemble, si le débat au sujet de la croissance est revenu au premier plan, c’est à cause de l’inefficacité des mesures d’austérité. Certes, la croissance ne se décrète pas : toute relance économique doit être concertée, disposer de moyens et nécessité un peu de patience avant que des effets réels ne se manifestent. Une telle décision est bien évidemment compatible avec la poursuite de la rigueur, mais pas avec des demandes supplémentaires d’austérité.

3. Quelle est la légitimité du débat sur la croissance ?

Ce débat est légitime, viable et inévitable. En d’autres termes, s’il se concrétise par des mesures réelles, les actifs risqués européens (actions et obligations d’entreprises) pourraient bientôt se parer de nouveaux attraits aux yeux des investisseurs :

Les portefeuilles internationaux ont massivement sous-pondéré l’Europe, et en particulier les actifs risqués (ce qui donne des évaluations attractives, des taux de défaut implicites trop élevés …) ;
Il est ainsi aisé de détecter des sous-évaluations extrêmes, notamment parmi les sociétés générant l’essentiel de leurs bénéfices hors de l'Europe ou de leurs pays d'origine ;
S’il s’avère que ce débat est suivi d’actions concrètes, la prime de risque sera massivement réduite ;
Dans un tel contexte, les flux de capitaux pourraient assurer un raffermissement de l’euro (ce qui ne serait pas un atout pour l’économie) ;

Il ne faut pas sous-estimer l'aptitude des pays européens à adapter leurs politiques économiques lorsque cela s’avère nécessaire. Selon nous, deux événements ont joué un rôle de « moteur du changement » au cours de l’année écoulée :

Tout d’abord, en décembre 2011, lorsque l’Allemagne a rencontré des difficultés lors de ses émissions de Bund. Pour de nombreux observateurs, c’était le « début de la fin ». Mauvaise analyse. Deux semaines plus tard, les pays européens sont revenus avec des décisions (et des actions) concrètes, puis la BCE a lancé son premier LTRO, et un plan de restructuration de la dette grecque a ensuite été adopté et mis en place ;
Ensuite, en avril 2012, lorsqu’avec la démission forcée du gouvernement hollandais, il est devenu évident que la rigueur / l’austérité ne menaient qu’aux difficultés politiques (pour la Grèce, bien entendu, mais aussi dans les principaux pays d'Europe, y compris du noyau dur) et/ou à la récession (Espagne, Italie…). Difficile de gérer une crise économique et financière avec des gouvernements qui « tombent ». C’est alors que le débat s’est invité, et avec lui les propositions de mesures économiques favorables à la croissance.

4. Le débat sur la croissance peut-il conduire à des mesures concrètes ?

Trois types de mesures concrètes peuvent être menées : des mesures européennes, des mesures nationales et des mesures spécifiques à la Grèce.

Des mesures domestiques pour la croissance

Il n’est pas possible de prendre les pays un par un et d’évaluer les mesures pouvant être mises en place. Concentrons nous sur deux pays, l’Allemagne et la France, et prenons quelques exemples concrets.

L’Allemagne a récemment accepté des hausses de salaires élevées (+4,3% pour l’année à venir, un record depuis plus de 20 ans), et la Bundesbank reconnaît que le pays peut vivre avec une inflation plus élevée que celle de la zone euro (un objectif de 3% leur semble acceptable). Au-delà de la rigueur allemande sur le débat en faveur de la relance économique, force est de reconnaître que ces inflexions sont de taille. Qui se souvient avoir entendu la Bundesbank tenir de tels propos sur l’inflation ? Il est bien évidemment question, en Allemagne comme ailleurs, de relance de la demande intérieure, une relance qui pourrait également passer par des baisses de fiscalité. L’Allemagne n’est pas hostile à une initiative en faveur de la croissance, mais 1) tous les pays ne sont pas en mesure de relancer leur activité sans dégrader une situation financière déjà préoccupante, et 2) cela ne doit pas justifier la fin de la discipline / rigueur budgétaire pour les pays dont la solvabilité est en question. C’est pour cela qu’il y a débat en Europe.

La France a moins de marge de manœuvre que l’Allemagne, c’est un fait : déficits courants, déficits primaires, niveau des coûts salariaux unitaires, plus faible croissance, plus faible potentiel de croissance … tout cela rend la France plus proche des pays périphériques de la zone euro que de l’Allemagne, mais certaines mesures finiront par s’imposer d’elles-mêmes. Favoriser le retour des chômeurs sur le marché du travail (par des mesures fiscales incitatives), accompagner les PME dans leur développement (une grande différence entre l’Allemagne, capable de mieux faire grandir ses PME que la France, ce qui donne à nos voisins d’Outre-Rhin un réel – et conséquent – avantage en termes d’emplois), réduire la fiscalité des classes sociales ayant une forte propension à consommer (et augmenter celles des classes « épargnantes ») … autant de mesures favorables à la croissance et à l’emploi. Rassurer les contribuables-consommateurs que la maîtrise des déficits ne passe pas seulement par des hausses d’impôt est devenu crucial.

Au total, il est possible de voir les grands pays européens adopter des mesures en faveur de la croissance, même si bien évidemment les marges de manoeuvre sont différentes d’un pays à l’autre. Rappelons néanmoins que les politique de relance ont des impacts positifs temporaires, et les pays européens devront travailler sur de réelles réformes structurelles.

Des mesures européennes : Eurobonds et « project bonds » Évoquer les eurobonds n’est pas nouveau. Jacques Delors, longtemps président de la Commission européenne en avait fait un de ses sujets préférés. L’idée est simple : les membres de la zone euro émettent des emprunts garantis solidairement par tous les pays de la zone euro. Il y aurait donc une solidarité dès le début du financement : les émissions espagnoles seraient garanties par l’Espagne, mais aussi par l’Allemagne et les Pays-Bas.

De quoi freiner la spéculation envers un pays, mais aussi de garantir des taux d’emprunts moins chers pour l’Espagne … mais aussi plus chers pour l’Allemagne. On estime que le taux d’émission d’une obligation 10 ans serait aujourd’hui compris entre 2,5% et 3%, soit plus de 300 pb plus bas que les taux espagnols et 100 à 150 pb plus haut que les taux allemands. Cette dette mutualisée pourrait remplacer la dette actuelle, ou ne concerner que la dette nouvelle … les modalités restent à définir. L’idée est évidemment séduisante, elle va dans le sens d’une Europe plus fédérale, et nul doute que les eurobonds verront le jour à échéance plus ou moins lointaine … si l’Union monétaire passe l’épreuve actuelle, bien évidemment. Leur apparition à brève échéance nous semble peu crédible. Même si la France tient à cette idée, et que le président du Conseil italien Mario Monti la soutient fermement, les allemands ne veulent pas en entendre parler. Non seulement pour des raisons évidentes de coût d’emprunt, mais aussi parce qu’elle estime – à juste titre, il faut le reconnaître – qu’elle bénéficie actuellement de taux bas grâce à sa rigueur passée. Partager cela avec des pays non disciplinés serait inapproprié, un tel mécanisme n’incitant pas à la rigueur.

L’idée des « project bonds » est en revanche nouvelle (sous cette forme). Déjà nommées « bébés eurobonds », ces obligations serviraient à financer des projets d’infrastructure. Le Parlement européen a accepté de lancer une phase pilote (« project bond initiative »). L’UE débloquera 230 millions d’euros sur son budget pour inciter les investisseurs privés à participer à cette initiative. L‘UE lèverait ainsi jusqu'à 4,5 milliards d’euros pour financer dès juillet des chantiers dans les transports, l'énergie ou l'économie numérique. Opérationnellement, ces emprunts bénéficieraient de l’aide de la Banque européenne d'investissement (BEI), rompue à cet exercice depuis longtemps. Il est également question de lever des capitaux auprès des fonds de pension, des compagnies d'assurances et d'autres investisseurs privés. La mise de départ est faible (230 millions), mais l'exécutif européen propose aux pays de l'Union de développer cet instrument et de lui réserver une enveloppe de 50 milliards d'euros dans le prochain budget pluriannuel (2014-2020) actuellement en discussion. La Commission européenne préconise par ailleurs de renforcer le capital de la BEI de 10 milliards d'euros pour développer les "projects bonds".

Elle pourrait ainsi lever 60 milliards d'euros et mobiliser jusqu'à 180 milliards d'euros de capitaux privés.

Les eurobonds (qui permettraient d’atténuer la spéculation sur les pays les plus fragilisés) et les « project bonds » (outil collectif de relance de la croissance en zone euro) sont les deux principaux outils en discussion. Ils mettent en avant solidarité et fédéralisme, deux notions essentielles dans une union monétaire.

Des mesures spécifiques pour la Grèce

La Grèce n’est pas solvable, les perspectives de croissance sont mauvaises, et les efforts engagés ne suffisent pas à renverser les tendances et les dynamiques négatives. Même si l’amélioration des finances publiques est réelle, cela ne suffit pas à restaurer la confiance. Deux mesures semblent inévitables à court terme pour améliorer la situation de la Grèce.

Il s’agit tout d’abord de garantir les dépôts en euros. En clair pour éviter les baisses de dépôts (qui précèdent parfois de véritables « bank runs »), il faudrait rassurer les déposants, et garantir que les dépôts en euros resteront en euros, quel que soit ce qui arrive à la Grèce : la perspective de voir ses dépôts divisés par deux (si la « nouvelle drachme » venait à se déprécier de 50%) incite à sortir les euros et à les placer dans d’autres pays européens (en Allemagne, par exemple), ou encore à les convertir en dollars. Non seulement cette décision stopperait la baisse des dépôts (-30% entre décembre 2009 et fin mars 2012, et -17% en un an), mais cela pourrait même inciter les grecs à renflouer leurs comptes de dépôts, une décision particulièrement opportune : cela réduirait le ratio prêts/dépôts qui a tendance à se dégrader lourdement depuis plus d’un an et à peser sur la santé des banques grecques.

L’autre mesure concerne les plans d’austérité. Il n’est pas question ici de justifier l’abandon de l’austérité, mais de l’étaler dans le temps. Tout le monde est convaincu de la nécessité d’en finir avec le laxisme, mais cela doit se faire à un rythme crédible et non destructeur pour la croissance et l’emploi.

Une troisième décision – plus douloureuse – concerne une nouvelle restructuration de la dette grecque, voire même une totale annulation. Dans la section suivante, nous montrons qu’une telle éventualité est certaine en cas de sortie de la zone euro, et est associée à une probabilité forte en cas de maintien dans la zone euro. Enfin, autre point important, la zone euro doit montrer un engagement en faveur de la croissance, un élément qui devrait être favorable aux pays périphériques, dont la Grèce. Un compte-rendu d’une récente réunion des dirigeants européens mettait en avant la nécessité de programmer une politique de relance de la croissance en Grèce. A suivre …

Conclusion

Il ne faut pas sous-estimer l’engagement fort envers l’UEM, l’importance du débat sur la croissance, et la capacité des pays européens à adapter leurs politiques économiques… l’enjeu est de taille car il y va de la crédibilité de la zone et de l’union. Qui souhaite en effet appartenir à une Europe qui :

ne saurait pas régler les problèmes d’un de ses pays membres : le principe de subsidiarité – gérer à l’échelle de chaque pays et non au centre lorsque cela est plus efficace – tant mis en avant lors de la construction de l’Union est en train de montrer ses limites ;

ne saurait pas non plus régler les problèmes collectifs : l’Union avait pourtant mis en avant la convergence, l’absence de chocs asymétriques endogènes … ;

ne saurait créer que récession, chômage, pauvreté et exclusion. La viabilité à long terme de l’union est menacée si les pays membres de la zone euro ne sont pas capables de mobiliser énergie et moyens suffisants pour dissiper les problèmes actuels.

Restons lucides : la relance de la croissance n’est pas simple, elle n’est pas toujours durable, et elle ne doit pas occulter le cycle de « deleveraging » actuel qui, de toute façon, pèsera sur la croissance (voir section 4, édition du mois de mai). Il réduira les perspectives et le potentiel de croissance, favorisera une faible inflation et des taux d’intérêt bas.

Par ailleurs, même si l’inflexion allemande est déjà perceptible, il y aura débat… Le recours à une politique de croissance ne justifiera pas pour autant le retour au laxisme, notamment dans les pays actuellement en crise … L’Allemagne – et d’autres pays – y veilleront. « Project bonds » (maintenant) et eurobonds (plus tard) comme initiatives collectives, mesures de relance comme initiatives nationales et une certaine « indulgence » envers la Grèce sont sans aucun doute des décisions inévitables pour apaiser la situation de crise.