Zone euro : quel est le niveau d’équilibre des taux obligataires ?

par Philippe Ithurbide, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse chez Amundi Asset Management

Dans notre édition du mois d’octobre, nous avons présenté une analyse relative à la « bonne » hiérarchie des taux d’intérêt, en fonction d’un classement de pays, lui-même basé sur des fondamentaux économiques comme la croissance économique, les déficits publics, les soldes primaires et les dettes publiques, sur une base statique (dernier point disponible) et prospective (pour les deux prochaines années, en utilisant les prévisions du FMI).

Nous y avons montré que la crise financière a entraîné quatre types de conséquences :

Les divergences économiques sont aussi importantes que celles qui prévalaient dans les années 1970 ;
La crise a détérioré l’intégration des économies de la zone euro ;
Elle a également généré de très fortes distorsions entre les pays (les écarts de taux n’avaient pas connu de telles dislocations depuis les années 80) ;
Elle a enfin créé des anomalies entre les pays. La hiérarchie des taux d’intérêt n’est pas forcément en ligne avec les fondamentaux. Par exemple, en se fiant aux prévisions du FMI, on pouvait noter que des pays à taux d’intérêt très élevés n’étaient pas ceux dont la dynamique économique était la moins porteuse. Inversement, un pays comme les Pays-Bas, dont la dynamique économique n’est pas la plus favorable, est encore noté AAA par les agences de notation.

1. Des taux « core » trop bas, et des taux périphériques trop hauts …

Définir un « ranking » de pays ou montrer l’existence d’anomalies est une chose, chiffrer ces anomalies en est une autre. Il s’agit ici de déterminer les taux d’équilibre, les « fair values »… autrement dit de quantifier la prime de risque liée à la crise de la dette. L’enjeu est important. Parvenir à une telle quantification permettrait de déterminer le niveau d’atterrissage des taux d’intérêt une fois la crise disparue. Deux commentaires s’imposent.

D’une part, il est évident que le niveau d’équilibre des taux obligataires des pays du noyau dur est plus élevé que le niveau actuel, l’exagération de la baisse de ces taux étant liée d’une part au caractère excessivement accommodant de la politique monétaire (en Europe, mais aussi au Royaume-Uni ou encore aux Etats-Unis), et d’autre part à la valeur refuge qu’ont représenté ces marchés tout au long de la crise. Pour les investisseurs résidents de la zone euro, sous-pondérer l’Espagne, le Portugal, l’Italie dans les portefeuilles revenait à surpondérer l‘Allemagne, la France, les Pays-Bas, l’Autriche… L’atténuation de la crise financière devrait renverser au moins pour partie ces tendances passées. La remontée des taux longs allemands doit d’ailleurs être perçue comme un bon indicateur de fin de crise.
D’autre part, il est également évident que le niveau d’équilibre des taux obligataires des pays périphériques est plus bas que le niveau actuel, prime de risque d’insolvabilité de la dette et prime de risque de change obligent. La perspective d’un défaut, d’une restructuration ou d’une sortie de la zone euro (qui entraînerait l’adoption d’une nouvelle devise qui, sans doute perdrait immédiatement 40% ou 50% de sa valeur) sont les principaux facteurs de risque intégrés dans les spreads.

2. Comment définir les taux 2d’équilibre des obligations de la zone euro ?

Quand on souhaite déterminer la valeur fondamentale du taux des obligations d’Etat, on utilise « habituellement » la prime de risque obligataire (« bond risk premium » (BRP)), qui est l’écart entre le taux obligataire de maturité t et les anticipations de croissance nominale du PIB à cette même échéance t. En théorie, le taux à long terme doit ainsi converger vers la croissance du PIB à long terme. Il faut rappeler deux points importants :

Dans le passé, les dislocations de prime de risque obligataire ont toujours donné de bons signaux sur la convergence à venir, le taux de la croissance du PIB agissant comme une force de rappel similaire à celle que l’on obtient dans les processus de retour à la moyenne.
Le processus de convergence peut en revanche être très long : les modèles de cointégration indiquent que cela peut prendre 8 à 10 ans dans certains cas. Certes, dans une sortie de crise, ce processus a des chances d’être plus rapide.

Quels taux d’équilibre pour les pays du noyau dur ?

Il est assez facile de calculer les taux d’équilibre dès que l’on dispose des anticipations de croissance à long terme. Dans certains pays, la banque centrale recueille même des données sur les anticipations de croissance et d’inflation (c’est le cas de la Fed de Philadelphie qui mène une enquête chaque année). Dans d’autres pays, nous disposons d’études sur le potentiel de croissance à long terme.

Selon les prévisions du FMI, la croissance nominale du PIB pour 2017, prévision la plus éloignée dans le temps, sera 3,4% en Allemagne (1,3 % de croissance réelle du PIB et 2,1% d’inflation), 3,8% en France, 4,6 % au Royaume-Uni et 5,4% aux Etats-Unis. Autrement dit, le mouvement de hausse des taux devrait être, toutes choses égales par ailleurs, de 160 pb en Allemagne, 180 pb en France, 270 pb au Royaume-Uni et 360 pb aux Etats-Unis.

Toutefois, le calcul est faussé par le caractère excessivement accommodant de la politique monétaire. En comparant le taux 10 ans et le taux 5 ans dans 5 ans qui élimine sans doute ce biais (la « normalisation » des politiques monétaires devrait avoir été effectuée dans 5 ans), on évalue très approximativement l’impact de la politique monétaire (trop accommodante) à 50 – 75 pb.

Autrement dit, les taux du noyau dur sont trop bas du fait de l’aversion au risque et de l’apparition de primes élevées d’une part, et du fait du caractère exceptionnellement accommodant des politiques monétaires.

Quelques hypothèses implicites doivent être rappelées

On suppose d’abord qu’il n’y a pas lieu de réviser à la baisse les potentiels de croissance (le cycle de « deleveraging » en cours n’affecterait pas davantage les potentiels actuels). Une telle révision abaisserait le5%niveau d’équilibre des rendements obligataires ;
On assiste à une normalisation des politiques monétaires, les banques centrales éliminant l’excès de baisse des taux
La sortie de crise et des politiques de « quantitative easing » ne se traduirait pas par un regain important des taux d’inflation dans les pays industrialisés. Une inflation plus forte 3% se traduirait par un niveau plus élevé des taux d’équilibre ;
La crise de la dette prend fin.

Dans le contexte actuel, il est difficile de miser sur une normalisation rapide et ample des taux vers leurs niveaux d’équilibre.

Quels taux d’équilibre pour les pays périphériques ?

Définir des taux d’équilibre pour les pays périphériques avec les méthodes traditionnelles en utilisant des données passées est totalement vain, pour au moins trois raisons :

Les potentiels de croissance doivent être revus à la baisse compte tenu des modèles de croissance qui ont implosé (c’est le cas de l’Espagne, dont le modèle de croissance a été basé dans les années 90 et 2000 sur le consommateur, le crédit et le secteur immobilier), des politiques d’austérité menées depuis 2 ou 3 ans (Italie, Espagne, Portugal, Irlande et Grèce notamment). La révision à la baisse des potentiels de croissance pousse à revoir à la baisse, le niveau des taux d’équilibre, toutes choses égales par ailleurs (…) Au T2, les taux italiens et espagnols étaient un peu plus de 7 points au dessus de la croissance nominale du PIB.
Le niveau de risque a été considérablement modifié. Il y a 5 ou 10 ans, les taux d’équilibre n’intégraient pas des risques d’insolvabilité, des craintes de restructuration, La prime de risque de crédit est aujourd’hui le principal contributeur de l’écart de taux entre les pays de la zone euro.
La Banque d’Espagne fait partie des banques centrales qui ont analysé en profondeur les implications de la situation actuelle sur le potentiel de croissance. Celui-ci est passé, d’après leur étude de 3% à 1% pour les années à venir … un facteur de réduction du taux d’équilibre. Selon les prévisions du FMI, la croissance nominale du PIB pour 2017 sera de 2,8% en Italie, 3,1 % en Espagne et 3,3 % au Portugal.

Cela reviendrait à dire que le taux d’équilibre espagnol sera plus bas que le taux allemand ! Impossible, bien évidemment, car la prime de risque sur l’Espagne n’est pas la même que celle qui concerne l’Allemagne.

Au total, on retiendra quelques idées maîtresses :

• Les spreads obligataires ne reviendront jamais aux niveaux qui prévalaient avant la crise. La période la plus « anormale » n’est pas la période récente (celle caractérisée par des spreads de crédit souverain), mais la période précédente, qui pendant près de 10 ans, était caractérisée par l’absence de spreads de crédit souverain. Les risques d’insolvabilité, de liquidité … vont affecter pour quelques temps encore les pays périphériques de la zone euro.

• La croissance potentielle des pays périphériques doit être révisée à la baisse, au moins pour les 5 prochaines années, et cela est d’autant plus vrai que le « deleveraging » va continuer à être important. A plus long terme, on peut espérer que les politiques d’austérité, qui se traduisent par des gains de compétitivité auront des effets bénéfiques.

• Dans le contexte actuel, il est vain de miser sur une normalisation rapide des taux d’intérêt et des spreads. La liquidité, le risque de crédit et le risque d’insolvabilité restent les facteurs déterminants … et c’est, entre autres, ce qui nous fait préférer l’Italie à l’Espagne (voir notre édition du mois d’octobre).

• A partir de 2008, l’évolution de la dette publique est subitement (re-)devenue l’un des déterminants des taux et des écarts de taux dans la zone euro. Faire une estimation des taux d’équilibre des pays périphériques via les méthodes « classiques » (croissance nominale du PIB) ne permet plus de mettre en avant des résultats crédibles. Comme il est vain de compter sur de telles méthodes, nous avons plutôt pris l’angle des spreads de taux et des primes de risque. Quantifier les « bonnes » primes de risque de crédit pour le marché souverain permet de contourner la difficulté d’estimer directement les taux d’équilibre.

3. Comment évaluer les « bonnes » primes de risque de crédit pour le marché souverain de la zone euro ?

Nous allons analyser les écarts de taux 10 ans avec l’Allemagne pour 9 pays (France, Italie, Espagne, Pays-Bas, Belgique, Autriche, Finlande, Portugal et Irlande) depuis la création de la zone euro. Nous cherchons à estimer les « bons » écarts de taux à partir de variables relatives à l’endettement des Etats dans un modèle en données de panel avec Allemagne effets fixes. Les données ont été considérées à une fréquence mensuelle. Signalons que la croissance nominale anticipée du PIB ne ressort pas avec le signe attendu par la théorie, ce qui montre bien les limites de l’approche évoquée plus haut.

Après avoir testé plusieurs spé4c%ifications, nous n’avons retenu que deux variables :

le dernier chiffre de ratio dette-sur-PIB publié,
la différence entre la prévision faite par la Commission européenne du ratio dette-sur-PIB l’année suivante et le dernier chiffre de ratio dette-sur-PIB publié.

Le ratio dette-sur-PIB apparaît évidemment comme un déterminant clé des écarts de taux puisque la dette d’un Etat est d’autant plus risquée que son endettement est élevé. L’évolution anticipée du ratio dette-sur-PIB joue également un rôle très important : indépendamment des niveaux de dette initiaux, les investisseurs se délestent des obligations des Etats dont on anticipe que l’endettement augmentera fortement. Les taux italiens sont, par exemple, restés longtemps faibles en dépit d’une dette supérieure à 100% du PIB car l’Etat italien parvenait à stabiliser le ratio dette-sur-PIB. Pour les variables 1) et 2), nous avons également considéré les variables croisées avec indicateur de volatilité macro-économique en zone euro (fondé sur l’écart-type des prévisions de croissance sur l’année suivante faites par le consensus). En effet, il paraît logique que ce dernier soit considéré ici puisque :

Le PIB apparaît au dénominateur du principal ratio dont il est question ;
Il est difficile de quantifier l'im2p0act des mesures d'austérité budgétaire prises par les Etats en difficulté ;
Les anticipations des investisseurs quant à la soutenabilité de la dette sont brouillées en période de volatilité macroéconomique.

Les variables retenues sont toutes statistiquement significatives et ont toutes le signe attendu : les écarts de taux s’agrandissent d’autant plus que la dette est importante et que l’on prévoit qu’elle s’accroîtra. Les résultats fournis par le modèle sont résumés dans le tableau page suivante.

La hiérarchie des spreads estimés est cohérente avec les fondamentaux des différentes économies. A part en ce qui concerne l’Irlande, les spreads périphériques sont trop élevés … et tous les spreads des pays du noyau dur sont trop bas. Selon notre modèle, l’écart de taux 10 ans entre les Pays-Bas et l’Allemagne devrait se situer aux alentours de 125 pb contre environ 25 pb aujourd’hui. Toujours selon ce modèle, il devrait se situer aux alentours de 140 pb pour la France contre environ 80 pb aujourd’hui.

A contrario, le Portugal est le pays pour lequel la prime de risque de crédit serait la plus exagérée (spread d’environ 700 pb actuellement contre une valeur de 277 pb selon notre modèle) mais une grande partie de cet « excès » de prime correspond à une prime de liquidité causée par le très faible volume d’échanges des obligations portugaises.

Enfin, il convient de constater que notre modèle prédit un spread espagnol beaucoup plus élevé que le spread italien (255 contre 178 pb), ce qui va dans le même sens que nos indications du mois dernier.

Ces résultats ne sont bien évidemment pas à prendre au pied de la lettre : il s’agit d’un modèle simple, qui ne prend pas en compte tous les fondamentaux qui constituent un spread, qui ne tient pas compte non plus des conditions de marché (liquidité, offre relative de papier obligataire, demande structurelle sous-jacente d’obligations, capacité d’absorption du financement de la dette …), mais ils permettent tout de même d’obtenir quelques idées fortes sur la surévaluation et sur la sous-évaluation relative des obligations souveraines de la zone euro.4Comme nous l’indiquions dans l’édition du mois dernier Attendu par le modèle(« Que nous enseignent les fondamentaux sur la « bonne » hiérarchie des taux en zone euro ? »), il existe des écarts importants dans la « qualité » des pays et dans leur dynamique actuelle. Les divergences et dislocations que l’on peut observer sur les situations économiques, les niveaux de taux et les niveaux de spreads ont bien une rationalité sous-jacente, certes amplifiée par la situation de crise. A l’intérieur du bloc périphérique et du bloc noyau dur, il y a de réels écarts sur le plan économique et financier (la France, les Pays Bas ou la Belgique ne sont pas l’Allemagne; l’Espagne ou le Portugal ne sont pas l’Italie).

Il est de ce fait légitime de trouver des écarts dans les taux et spreads d’équilibre entre le bloc périphérique et le noyau dur, ainsi qu’a l’intérieur de ces deux blocs. Il est intéressant de noter qu’avant la crise financière, et ce malgré des divergences économiques et financières bien réelles, ces écarts étaient inexistants : les taux 2 ans étaient très proches avant la crise de la dette (très proches également entre 2000 et 2008), ainsi que les taux 10 ans ou encore les CDS 5 ans qui oscillaient tous autour de 10 pb. Preuve d’une grande intégration et d’une solidité de la zone ?

Les cinq dernières années ont apporté une réponse des plus violentes : tout le monde a désormais bien compris que la Grèce, ce n’était pas exactement l’Allemagne … et même si la corrélation entre les marchés obligataires espagnols et italiens reste forte, il est de plus en plus évident que l’Italie n’a pas grand-chose à voir avec l’Espagne (cf. notre édition d’octobre : « Espagne et Italie : deux situations différentes, et deux trajectoires différentes »).

Cette similitude entre les taux, les spreads et les CDS était en fait également liée à une myopie généralisée : analystes, gouvernements, traders, hedge funds, agences de notation… peu nombreux étaient ceux qui s’étonnaient d’une telle convergence. Une situation de complaisance, qui a duré quasiment le temps d’une décennie et qu’Eric Brard, notre responsable mondial des gestions taux – crédit qualifie fort joliment de « période de grand sommeil ».

La question qu’il faut se poser n’est pas de savoir s’il est légitime d’observer des écarts de taux, de spreads ou de CDS, ou encore si la fin de la crise est susceptible de réduire ces écarts tout en pesant sur les taux des pays périphériques. La question qui se pose concerne plutôt l’ampleur des écarts à l’intérieur des deux blocs, et notamment concernant le noyau dur. Sur ce sujet, il faut se méfier des conclusions hâtives. Certes la France et les Pays-Bas ne sont pas l’Allemagne, et les performances économiques – différentes – justifient des écarts de taux. Cela est déjà le cas aujourd’hui, bien plus encore pour la France (déficit courant, budgétaire et primaire) que pour les Pays-Bas (excédent courant, mais bulle immobilière et endettement élevé des ménages).

Hormis les situations budgétaire et fiscale, la liquidité, l’offre relative de papier et la capacité d’absorption d’une dette sont des facteurs importants de détermination d’un niveau de taux et de spread. En zone euro, il y a quatre dettes publiques importantes : deux dettes du noyau dur (France et Allemagne), et deux dettes de pays périphériques (Italie et Espagne). A elles quatre, ces dettes publiques représentent plus de 75% de l’ensemble de la dette de la zone euro. Pour le noyau dur, la dette allemande est celle qui a la meilleure qualité (en analyse statique et en perspective d’évolution, la France est en retrait), tandis que pour les pays périphériques, c’est l’Italie qui attire les faveurs et non l’Espagne.

Les spreads diminueront si les taux allemands progressent, signe d’un message fort de fin de crise, de reprise économique, de normalisation de politique monétaire et de retour vers les périphériques. Nous n’en sommes pas encore là. Ils peuvent également se creuser en cas d’accident majeur, comme un retour de la crise de la dette affectant l’ensemble des pays de la zone euro, ou encore un accident sur les ratings des Pays-Bas ou de la France.

Dans notre scénario central, qui met notamment en avant la poursuite d’une faible croissance et l’absence de normalisation des politiques monétaires avant 2015, les taux et les spreads de taux resteront faibles à l’intérieur du noyau dur de la zone euro.

Les investisseurs – notamment internationaux – ne reviendront pas massivement sur l’ensemble des pays périphériques … au mieux ils réduiront leur forte sous-exposition à certains d’entre eux. Ils garderont une plus forte présence dans les pays du noyau dur.

Les besoins de financement, la rareté relative de papier – et l’appétit des investisseurs vont alors jouer un rôle crucial. Les émissions à venir de l’Allemagne vont être en baisse, année après année. Le trend est déjà en marche : l’Allemagne a émis près de 230 Mds € en 2012, elle émettra le même montant en 2013 mais ce montant sera vraisemblablement de l’ordre de 160 Mds dès 2014. La France voit ses besoins de financement se stabiliser : 377 Mds en 2012, 402 Mds en 2013 et 387Mds en 2014. Le montant de dette émise pour l’ensemble des pays du noyau dur va diminuer graduellement (grâce à l’Allemagne essentiellement), et tant que la France est perçue comme composante du noyau dur, elle bénéficiera de cette tendance et conservera des taux proches de ceux de l’Allemagne.