Réforme des dérivés OTC : les premiers pas

par Chantana Sam, stratégiste chez Axa IM

En réponse à la crise, hommes politiques et régulateurs multiplient les appels pour une meilleure régulation du système financier. Un an après la faillite de Lehman, le pire de la crise est probablement derrière nous. Mais les leaders politiques sont toujours déterminés à avancer sur ce sujet complexe, comme le montrent les récentes discussions menées lors du dernier sommet du G20 à Pittsburgh.

De nombreux sujets comme les pratiques en matière de rémunération, les standards de capitalisation des banques, la titrisation et les pratiques d’octroi de prêt ont été abordés. Parmi ces sujets, nous pensons que la régulation des produits dérivés est une des réformes cruciales. Dans ce papier, nous présentons l’univers des produits dérivés en expliquant quels sont les problèmes révélés par la crise. Nous décrivons ensuite les changements déjà mis en place et les propositions complémentaires des régulateurs.

Présentation des produits dérivés OTC

Les produits dérivés sont des instruments financiers dont la valeur est liée à un actif sous-jacent qui, dans la plupart des cas, peut être échangé sur le marché (actions, taux d’intérêt ou matières premières). Il existe deux types de marchés de produits dérivés : les marchés organisés et les marchés de gré à gré (Over-The-Counter ou OTC en anglais).

Les produits dérivés sur marchés organisés peuvent être traités sur des marchés spécialisés tels que le Chicago Mercantile Exchange (CME) ou le Chicago Board Options Exchange (CBOE). Ces instruments sont toujours standardisés par les marchés sur lesquels ils traitent. Pour assurer une bonne liquidité, seul un nombre limité de standards différents coexistent. Cette standardisation permet les transactions via des plateformes électroniques qui facilitent l’exécution. Les contrats sur marchés organisés sont toujours traités par une chambre de compensation1 (également appelée contrepartie centrale ou CCP) qui agit en tant que contrepartie sur toutes les transactions, établit les appels de marge et fournit le mécanisme pour le débouclage des positions. Le risque de contrepartie est ainsi distribué sur tous les membres de la CCP. Parfois, la compensation est effectuée par le marché lui-même (ex : CME ou ICE). Un marché organisé est généralement supervisé par une agence de régulation nationale (ex : la CFTC2 ou la SEC3 aux Etats-Unis, l’AMF4 en France).

Comme toutes les transactions sont effectuées au même endroit, le stockage des données et par vois de conséquence la supervision sont facilités.

Les dérivés OTC sont traités et négociés directement entre deux parties. Ils ont été développés pour répondre aux besoins plus spécifiques de certains utilisateurs.

L’utilisation de plateformes électroniques est rare pour ces instruments, davantage traités à la voix. En outre, même si une partie des dérivés OTC est compensée via des CCPs5, il n’existe pas de compensation centrale pour la plupart d’entre eux, la pratique la plus courante étant d’établir des accords de collatéral bilatéraux. Une grande partie des produits dérivés n’est que partiellement régulée. Aux Etats-Unis par exemple, les législateurs ont décidé en 1999, qu’à la différence des futures et des options cotées, les contrats OTC ne seraient pas soumis au Commodity Exchange Act (CEA). En fait, les institutions financières qui traitent des dérivés OTC, déjà supervisées par la SEC ou la CFTC, étaient supposées être suffisamment sophistiquées pour ne pas devoir subir une surveillance plus étroite. Ce contexte de libéralisation a permis au marché des dérivés OTC de connaitre une croissance exponentielle illustrée par l’évolution des montants notionnels sur les dix dernières années.

Le total des montants notionnels de dérivés OTC à la fin 2008 était de 592000mdsUSD (pour donner une idée de l’importance de ces marchés, cela représente dix fois la capitalisation boursière mondiale). Ce chiffre est au-dessous du sommet de la mi-2008 (684000mdsUSD) mais cette baisse traduit davantage une meilleure gestion des transactions qu’une réelle diminution des volumes de transaction. Bien que ces chiffres puissent paraître impressionnants, il ne faut pas perdre de vue que les intervenants compensent souvent leurs expositions par la détention de contrats dans des sens opposés. Considérer le total des montants notionnels serait donc une mesure erronée de l’exposition totale. Le diagramme ci-dessous représente la répartition des produits dérivés OTC par type d’instruments. Les dérivés de taux d’intérêt sont majoritaires (70% du total) suivis des dérivés de change (8,5%) et des CDS (7%).

Le rôle des dérivés OTC dans la crise

La critique des dérivés OTC est devenue plus vive avec la chute de Lehman et d’AIG. Dans le premier cas, la principale inquiétude concernait le risque systémique associé à Lehman Brothers. Lehman étant un acteur majeur sur le marché des dérivés (notamment sur les swaps de taux d’intérêt), beaucoup pensaient que sa faillite pouvait entraîner un effondrement du système financier par un effet « dominos ». En réalité, même si ces marchés ont été touchés par la panique survenue immédiatement après la faillite, il est à signaler que tous les marchés dérivés OTC ont finalement plutôt bien géré les conséquences de cet événement. En fait, le réel impact systémique de cette faillite a été le gel sévère des marchés de crédit (notamment au niveau du papier commercial et du marché interbancaire) causé par un accroissement aigu de l’aversion pour le risque. Il serait donc faux de croire que la crise financière post-Lehman résulte de pertes en cascade sur les marchés de dérivés. Une grande partie des swaps de taux d’intérêt faits par Lehman en interbancaire était en effet soumis à une compensation centrale via LCH.Clearnet SwapClear qui a réussi à déboucler les transactions de Lehman sans solliciter le fond mutuel de garantie. En ce qui concerne les dérivés OTC qui traitaient sans CCP (comme les CDS), il se trouve que la plupart d’entre eux étaient tout de même sous le coup d’accords bilatéraux de collatéral, qui ont permis de réduire considérablement les pertes.6 Certains analystes accusent les dérivés OTC d’avoir directement causé la perte de Lehman et Bear Stearns.

Comme les marchés OTC sont moins régulés que ceux des sous-jacents, certains spéculateurs ont utilisé les dérivés OTC comme supports des paris négatifs sur des entreprises et ainsi, fragiliser la confiance du marché en elles. Par exemple, avec l’interdiction temporaire des ventes à découvert, l’achat de protection via un CDS était sans doute le moyen le plus adéquat pour prendre une position vendeuse sur l’action correspondante. Il est difficile de juger si ces critiques sont fondées. Nous pouvons néanmoins affirmer que la spéculation à la baisse sur les banques d’investissement comme Lehman était justifiée par leur exposition à la crise des subprimes.

Les transactions sur CDS ont peut-être accéléré la chute de Lehman mais elles n’en sont certainement pas la cause principale.

En fait, c’est certainement dans la chute d’AIG que les dérivés OTC ont joué le rôle le plus important. Il est souvent avancé que la chute d’AIG provient de ses pertes sur son activité de CDS. Mais l’appellation de CDS est trompeuse car elle ne correspond pas ici aux CDS classiques mais plutôt à des contrats sur produits structurés exotiques et illiquides adossés au risque de défaut de portefeuilles de prêts bancaires, de prêts immobiliers résidentiels ou commerciaux et autres crédits. Par nature, ces instruments ne peuvent par être standardisés et sont traités au cas par cas. L’introduction d’une CCP n’a donc pas d’intérêt pour ces produits. Dans le cas d’AIG, nous pensons que le vrai problème est venu d’un manque de régulation et de transparence. AIG n’aurait pas dû être autorisé à prendre des positions avec autant de levier (ou du moins aurait dû être contraint à mettre plus de capital en face de ces positions) étant donné le risque systémique important lié à ces positions.

En effet, plusieurs banques européennes avaient passé d’énormes positions avec AIG, afin de diminuer leurs contraintes de capital réglementaire, et un défaut de la compagnie d’assurance aurait eu de graves conséquences sur tout le système financier.

L’introduction de chambres de compensation

Après la faillite de Lehman, les régulateurs ont défini la mise en place de chambres de compensation sur les dérivés OTC standard comme un objectif prioritaire. Il est donc normal de voir que, jusqu’à présent, les progrès les plus visibles ont été réalisés dans ce domaine. En fait, la volonté d’étendre la compensation centrale à un plus grand univers de dérivés OTC existait déjà bien avant la crise mais la faillite de Lehman a considérablement accéléré le processus. Les marchés de CDS stigmatisés par la presse ont été les premiers visés. En outre, un récent rapport de la BCE a révélé que le marché de CDS était tenu par un petit nombre d’institutions et que le risque systémique y était plus élevé que sur les autres marchés de dérivés. De nombreuses avancées encourageantes ont déjà été faites. Un nouveau standard de contrat CDS a été introduit en mars rendant les marchés plus liquides et plus transparents7. Cette standardisation a permis l’introduction de CCPs à la fois sur les marchés de CDS américains et européens. Aux Etats-Unis, ICE a lancé sa CCP (appelée ICE trust) dédiée aux indices de CDS en mars après avoir acquis Clearing Corp., une CCP détenue par huit dealers majeurs sur les dérivés. Depuis le lancement, ICE trust a déjà compensé un total de 2300mdsUSD de contrats. Son principal concurrent est CME Group qui vient à peine de démarrer les tests sur sa propre CCP. En Europe, ICE et Eurex ont lancé leurs CCPs respectives à la fin juillet. ICE Clear Europe, la CCP européenne d’ICE, a déjà compensé un total de 514mdsEUR de contrats depuis son lancement.

LCH.Clearnet lancera son offre de compensation de CDS en décembre 2009. A ce jour, toutes les transactions compensées concernent des indices mais la compensation de transactions sur CDS single-name devrait être mise en place procahinement. En effet, ICE attend le feu vert des régulateurs américains l’autorisant à compenser les CDS single-name et Eurex offre déjà ce service pour certains single-name liquides. En outre, alors que la plupart des CCPs sont actuellement focalisées sur le marché inter-dealer, le buy-side devrait pouvoir accéder aux CCPs d’ici la fin de l’année. Les acteurs non membres de la CCP pourront compenser leurs transactions via un agent compensateur (lui-même membre de la CCP) et des comptes ségrégés dans la CCP. Il est intéressant de noter que les régulateurs ont décidé de laisser plusieurs CCPs coexister et cette concurrence devrait empêcher les CCPs d’établir des prix trop élevés. La principale inquiétude soulevée par cette concurrence est le fait qu’elle pourrait empêcher les régulateurs d’avoir une vue globale du marché. Les CCPs ont affiché leur volonté de travailler en étroite collaboration avec les régulateurs et jusqu’à présent, l’ensemble des CCPs utilise DTCC8 comme registre centralisé de transactions, ce qui constitue un avantage opérationnel pour les régulateurs.

Un autre problème sensible est celui de la localisation de ces CCPs. Les régulateurs européens voudraient que les CCPs soient localisées en Europe. C’est le cas pour les solutions offertes par ICE, Eurex et LCH.Clearnet.

Pour les autres dérivés OTC, les dealers de dérivés de taux se sont engagés à soumettre 90% de leurs nouvelles transactions et, au moins, 60% de leurs transactions existantes à des CCPs d’ici décembre. La compensation des swaps de taux d’intérêt est actuellement dominée par LCH.Clearnet avec SwapClear mais d’autres acteurs comme International Derivatives Clearing Group, une filiale de Nasdaq OMX, visent également le marché.

CME group prépare également sa propre CCP dédiée aux swaps. De plus, les Overnight Index Swaps (OIS) ont été ajoutés à l’univers des instruments compensés via une CCP. SwapClear a déjà compensé un total de 1000mdsUSD de contrats OIS depuis le début du service en juillet. Quant aux dérivés de change, il semble que CME Group et LCH.Clearnet travaillent sur des solutions de CCP même si pour ces instruments, la gestion du risque de livraison semble être un problème plus important que le risque de contrepartie.

Les récentes propositions de régulation sur produits dérivés

Dans le contexte plus large de la régulation des dérivés, la compensation est un aspect parmi d’autres.

L’Administration US a été la première à publier des propositions détaillées avec un projet de loi publié sous la forme d’un communiqué de presse du Trésor9 en mai complété par un livre blanc sur la réforme de la régulation financière10 qui a été publié en juin. Lors d’une audition sur la régulation des dérivés OTC en juillet dernier, le secrétaire du Trésor Tim Geithner a donné des détails supplémentaires11. Dans son projet, l’administration US a défini quatre objectifs principaux :

• Empêcher les activités de marché OTC de constituer un risque pour le système financier ;
• Promouvoir l’efficacité et la transparence dans les marchés OTC ;
• Lutter contre les manipulations de marché, la fraude et les autres abus ;
• S’assurer que les dérivés OTC ne soient pas commercialisés de façon inappropriée à des contreparties peu sophistiquées.

Pour atteindre ces objectifs, l’administration a proposé plusieurs mesures. Tout d’abord, tous les dérivés « standardisés » doivent être compensés via des CCPs régulées et être traités sur des marchés organisés régulés ou sur des plateformes d’exécution similaires.

L’Administration n’a pas défini précisément ce qu’était un dérivé « standardisé »12 mais elle encouragera fortement l’usage de ces instruments standards en établissant des contraintes de capital plus élevées pour les produits non-standards. En outre, tous les contrats, standards ou non, devront être rapportés dans un registre central de transactions. Les dealers de dérivés OTC et tous les autres acteurs importants sur ce marché13 seront sujets à une régulation et une supervision importantes. Dans le but d’améliorer la transparence de ces marchés, les régulateurs auront accès, de façon confidentielle, à toutes les transactions alors que le grand public aura accès à des données agrégées sur les positions ouvertes et les volumes de transaction. L’Administration américaine a désigné la SEC et la CFTC comme étant les régulateurs appropriés.

Ces derniers auront toute autorité pour réguler et lutter contre les fraudes, les manipulations de marché et les autres abus. Par ailleurs, les deux agences se sont engagées à combler les manquements dans la régulation, à éliminer les doublons et à harmoniser la supervision pour qu’elle s’applique de la façon uniforme à des marchés et à des instruments similaires. La SEC et la CFTC auront également le pouvoir d’octroyer l’accès aux marchés de dérivés OTC, l’objectif étant d’en empêcher l’utilisation aux institutions peu sophistiquées. L’administration mentionne également l’existence d’un régulateur du risque systémique (la Fed pourrait être ce régulateur) qui devrait avoir un rôle à jouer dans la supervision des dérivés OTC. Enfin, l’Administration souligne clairement la nécessité de travailler avec ses homologues internationaux afin d’harmoniser le régime de supervision à l’échelle mondiale. Le cadre défini par le Trésor peut être considéré comme un point de départ en ce qui concerne la réforme des dérivés OTC. Mais selon le processus législatif américain, c’est au Congrès que revient la tâche de proposer les projets de loi. Le 15 octobre, la commission des finances de la Chambre des représentants, dirigée par le représentant Barney Frank, a approuvé un projet de loi qui enclenche le processus législatif au Congrès.

Ce projet introduit une différence majeure avec celui du Trésor. Alors que le projet du Trésor exigeait la compensation centrale de tous les dérivés standardisés et l’exécution via des marchés organisés régulés (ou des plateformes d’exécution similaires), le projet de la commission prévoit des exemptions pour les acteurs non majeurs sur les marchés de dérivés. Cette exemption est destinée aux « utilisateurs finaux », c'est-à-dire les entreprises non financières utilisant les dérivés OTC pour couvrir leurs risques opérationnels. En effet, ces entreprises se sont plaintes du coût potentiellement élevé pour leur activité induit par l’obligation de compenser leurs transactions et d’avoir à se soumettre à des appels de marge quotidiens. Le projet prévoit en revanche que les dealers faisant face à ces utilisateurs finaux devront mobiliser plus de capital que pour des transactions standards. Des voix se sont élevées pour souligner que certains acteurs financiers, tels que les fonds spéculatifs, pourraient utiliser cette exemption pour échapper à l’obligation de compenser les transactions en invoquant qu’elles n’utilisent les dérivés qu’à des fins de couverture.

Pour résoudre ce problème, la commission financière a précisé que les acteurs majeurs du marché de dérivés, définis comme les acteurs dont l’activité sur le marché des dérivés est suffisamment importante pour exposer leurs contreparties à des pertes significatives, n’auraient pas droit à de telles exemptions. Par ailleurs, il est à noter que ces exemptions ne concernent que la compensation centrale, les entreprises concernées ayant toujours l’obligation de rapporter la liste des transactions et des prix traités à leurs régulateurs. Le projet de la commission donne à la SEC et à la CFTC le pouvoir de décider quels contrats doivent être compensés ou pas alors que le projet du Trésor donnait ce droit directement aux CCPs. Cette mesure paraît sensée car les CCPs ont des intérêts évidents à compenser un maximum de contrats. Enfin, le projet de loi de la commission interdit aux dealers de détenir collectivement plus de 20% des parts d’une CCP afin d’éviter les conflits d’intérêt.

Les dealers majeurs ont critiqué le point du projet de loi les obligeant à traiter les dérivés standardisés sur des marchés organisés. Comme cela est mentionné dans la partie précédente, les dealers ont affiché leur volonté de participer au développement de la compensation centrale pour les CDS et à son extension à un plus grand univers de dérivés OTC tels que les OIS. Ils se sont également engagés à enregistrer tous les dérivés OTC (même ceux non compensés) dans des registres centralisés14. Mais s’ils acceptent le principe que les dérivés OTC standards doivent être compensés et enregistrés, ils s’opposent à la contrainte de devoir les traiter sur des marchés organisés, probablement parce que cela réduirait leurs marges et réduirait les spreads bid-offer15. Cela dit, la notion de dérivé standardisé n’est toujours pas définie précisément. Par exemple, si on considère les CDS, on peut penser que les indices standards on-the-run16 sur l’Itraxx et le CDX sont assez standards pour pouvoir se traiter sur des marchés organisés. Mais pour des instruments moins liquides comme les indices off-the-run ou la plupart des CDS single-name, la faible liquidité peut s’avérer problématique dans l’optique d’établir des marchés organisés. Il reviendra aux régulateurs de déterminer quels instruments sont standardisés ou non. 

Le futur des marchés de dérivés OTC en dépend Grandement. Ensuite, le processus législatif américain a beaucoup de chemin à parcourir. La commission de l’agriculture de la Chambre des représentants vient juste de déposer un projet de loi après avoir adopté des amendements similaires à ceux adoptés par la commission des finances. Les deux projets de loi doivent être maintenant réconciliés pour pouvoir aboutir à la signature d’une loi, ce qui devrait avoir lieu avant la fin de l’année. Cela permettra alors au Sénat d’entrer en scène mais il est peu probable que cela se fasse avant 2010.

Signalons en outre que la CFTC travaille actuellement sur l’établissement éventuel de limites sur les positions de dérivés sur matières premières (OTC ou pas) afin de réduire la spéculation. 

En Europe, la Commission Européenne a publié un premier communiqué détaillé sur les marchés de dérivés en juillet avant de donner plus de détails dans un second communiqué publié le 20 octobre après la conclusion de la consultation publique sur les dérivés OTC le 25 septembre dernier17. Comme aux Etats-Unis, la Commission Européenne pousse pour plus de standardisation, un enregistrement obligatoire des transactions dans des registres centralisés et une compensation centrale pour les contrats standardisés avec des pénalités en termes de capital requis si cela n’est pas le cas. En ce qui concerne les CCPs, la Commission a clairement requis qu’elles devraient être situées en Europe (certains réclamant même une localisation en zone euro18) et le processus actuel concernant les CDS l’illustre bien. En fait, la principale différence entre le premier communiqué de la Commission Européenne et les propositions américaines concerne la question de la place de transaction. Même si la Commission reconnait que les marchés organisés améliorent la transparence des prix et renforcent la gestion des risques, elle impose que les transactions passent par des marchés organisés potentiellement couteux en terme de flexibilité et d’adaptation à la diversité des besoins des utilisateurs.

Par conséquent, la Commission semblait plus ouverte à laisser une certaine forme de flexibilité sur le choix de la place de transaction. Toutefois, dans son dernier communiqué, la Commission Européenne semble s’être alignée sur les positions américaines en exigeant que les transactions de dérivés standardisés se fassent sur des marchés organisés ou des plateformes organisées de transactions19. Comme aux Etats-Unis, la définition précise d’un dérivé standardisé constituera un aspect clé. On peut remarquer que les dernières propositions européennes sont finalement très proches des propositions américaines ce qui peut s’avérer positif dans le contexte d’une harmonisation de la régulation financière sur le plan international. Dans la suite de l’agenda européen, la Commission va maintenant commencer la rédaction d’une proposition de loi qui devrait aboutir à la finalisation d’une législation sur les produits dérivés courant 2010.

Conclusions

Plus d’un an après la chute de Lehman et d’AIG, la réforme des dérivés OTC en est toujours à ses débuts. Certains progrès sont déjà visibles avec l’introduction d’une compensation centrale pour les CDS, un élargissement de l’univers des instruments compensés et une meilleure transparence grâce à l’expansion des enregistrements de transactions dans des registres centralisés. Mais le processus législatif est lent et les premières lois effectives ne devraient pas voir le jour avant 2010 tant aux Etats-Unis qu’en Europe. En examinant les dernières propositions, il nous semble tout de même que la réforme avance dans une bonne direction.

Standardisation, compensation centrale, une meilleure surveillance par les régulateurs et une amélioration des processus opérationnels sont autant d’éléments qui devraient améliorer la transparence et l’efficacité des marchés de dérivés OTC. Le risque systémique devrait être mieux géré et grâce à une meilleure régulation, il devrait être possible d’empêcher un nouveau AIG. Bien sûr, de nombreuses incertitudes demeurent. L’obligation de traiter les dérivés standardisés sur des marchés organisés ou des structures similaires devrait améliorer la transparence des prix mais pour certains instruments, la flexibilité requise par les utilisateurs pourrait ne pas être compatible avec des marchés organisés. Par la suite, définir précisément ce qu’est un dérivé standardisé sera un aspect clé de la réforme. Mais globalement, nous pensons que les propositions actuelles sont assez équilibrées, évitent le piège de la sur-régulation et devraient contribuer à rendre le système financier plus solide.

NOTES 

1. Ex : Options Clearing Corporation pour la CBOE
2. US Commodity Futures Trading Commission
3. US Securities and Exchange Commission
4. Autorité des marchés financiers
5. Par exemple, LCH.Cleanet SwapClear pour les swaps de taux d’intérêt vanille ou Liffe Bclear pour certains dérivés actions ou matières premières.
6. Voir notre Commentaire Hebdomadaire n°451 : « Le risque de contrepartie : la chute du château de cartes ? »
7. Voir Commentaire Spécial « CDS : un nouveau standard », Mars 2009.
8. Depository Trust & Clearing Corporation
9. http://www.financialstability.gov/docs/regs/FinalReport_web.pdf
10. http://www.ustreas.gov/press/releases/tg129.htm (section II)
11. http://www.ustreas.gov/press/releases/tg204.htm
12. Parmi les caractéristiques requises, un grand volume de transactions et l’absence de différences économiques importantes entre les termes des différents contrats ont été mentionnés.
13. AIG aurait probablement été classé dans cette catégorie
14. L’objectif est fixé au 31 décembre 2009 pour les dérivés de taux et au 31 juillet 2010 pour les dérivés actions OTC.
15. Soulignons qu’une liquidité plus importante et un plus grand volume de transaction pourraient à l’inverse bénéficier aux dealers.
16. Se rapporte à la dernière version existante de l’indice.
17. Voir http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/derivatives/index_en.htm
18. L’idée étant que ces CCPs doivent avoir accès à la liquidité des banques centrales.
19. Définies par la Commission comme une plateforme où les transactions sont exécutées de façon automatique selon des règles prédéfinies et où les prix et l’information sur les transactions sont publics.