par Magda Branet, stratégiste chez Axa IM
La crise financière de 2008 a engendré une hausse des dettes publiques à travers le monde. Par conséquent, la perception du risque souverain par le marché a beaucoup augmenté, notamment pour des pays considérés auparavant comme ayant un risque de défaut quasi nul.
Nous revenons dans ce commentaire sur les déterminants de la détérioration des finances publiques, ainsi que sur les possibles stratégies de réduction de la dette dans les années à venir.
Pourquoi la dette a-t-elle autant augmenté ?
Le ratio moyen dette publique/PIB devrait augmenter d’un point bas de 59% en 2007 à 80% en 2010 pour les pays de l’OCDE. Les situations sont cependant très différentes d’un pays à l’autre, tant au niveau du ratio initial que de la détérioration observée pendant la crise. Ainsi, on peut distinguer les pays dont la dette publique était déjà élevée, mais pour lesquels la détérioration est restée inférieure à la moyenne de l’échantillon (Grèce, Italie, Belgique et Portugal) ; ceux qui avaient une dette faible initialement mais où la hausse de celle-ci a été spectaculaire (le Royaume Uni et l’Irlande) ; ceux qui étaient vertueux avant la crise et qui le sont restés (Nouvelle Zélande, Luxembourg et Australie) ; et évidemment ceux qui avaient déjà des ratio dette/PIB élevés et où la dette a davantage augmenté que la moyenne (le Japon, dont la dette publique devrait passer de 167% du PIB en 2007 à 200% en 2010).
Les trois pays les plus endettés resteront les mêmes qu’avant la crise, soit le Japon, l’Italie et la Grèce.
La crise a affecté les finances publiques via différents canaux. Premièrement, nous avons les effets directs de la récession. La contraction du PIB a causé une baisse des revenus fiscaux et une hausse des dépenses liées aux indemnités de chômage et autres mesures de protection sociale – ce qu’on appelle les « stabilisateurs automatiques ». Deuxièmement, il y a l’effet des mesures anti-crise (les plans de relance) adoptées par les différents pays. Et, finalement, nous avons la hausse de la dette publique liée au coût du sauvetage du système financier.
Ce dernier facteur est devenu un point d’intérêt particulier pour les marchés car le transfert des risques du secteur financier vers le secteur public était perçu comme une source importante de fragilité pour les bilans des Etats.
Pourtant, le coût effectif du soutien au secteur bancaire est resté relativement modéré pour l’ensemble des pays développés du G20. Il s’élève à 5,7% de leur PIB selon le FMI. Ce coût a été particulièrement élevé pour certains pays comme le Royaume Uni (20% du PIB), les Etats-Unis (6,9%), le Canada (10,9%) et quelques économies de la zone euro, comme l’Autriche (8,9%) ou le Pays-Bas (14,6%).
La plupart des mesures annoncées initialement n’ont jamais été utilisées dans les faits. Ainsi, les achats de titres et les prêts par les gouvernements aux banques se sont élevés au total à seulement 1% du PIB du G20, moins d’un tiers des montants initialement promis. Dans certains pays, les différentes garanties offertes par les Etats aux banques n’ont finalement eu aucun coût budgétaire.
En Irlande par exemple, le montant des garanties sur la dette bancaire représentait 261% du PIB, reflétant la taille démesurée du secteur bancaire (dont les actifs représentent neuf fois le PIB). Ceci est une opération hors bilan n’affectant pas le niveau de la dette si les garanties ne sont pas exercées. De fait, l’impact final des mesures de soutien au secteur financier est resté modéré en Irlande, à seulement 5,9% du PIB. En rajoutant les 54 mds EUR de dette de la National Asset Management Agency (organisme irlandais ayant acheté les actifs toxiques des banques) à la dette de l’Etat (ce qui n’est pas le cas selon les normes comptables européennes), le coût effectif monterait d’environ 30 points de PIB. Ceci est important mais reste en dessous du montant initial des garanties offertes aux banques.
Au total, la hausse de 20% du ratio dette/PIB des pays développés du G20 de 2007 à 2009 s’explique pour un quart par le soutien au secteur financier, le reste venant des stabilisateurs automatiques, du stimulus fiscal et d’autres effets de la crise (la perte de revenus due à la baisse des marchés d’actions ou de l’immobilier).
La dette finira-t-elle par baisser ?
Reste à savoir si cette hausse de la dette peut être réversible.
La mauvaise nouvelle est que la détérioration des finances publiques arrive au moment où la plupart des économies développées doivent faire face à une hausse structurelle des dépenses liées au vieillissement de la population (santé et retraites). Le FMI estime que la VAN (valeur actuelle nette) des dépenses causées par les dynamiques démographiques défavorables est dix fois supérieur au coût budgétaire de la crise.
L’effort budgétaire nécessaire à la réduction du ratio dette/PIB sera donc d’autant plus difficile à réaliser que les gouvernements doivent faire face aux pressions liées au maintien du système de protection sociale actuel.
La dynamique du ratio dette/PIB dépend principalement de deux facteurs : la balance budgétaire primaire (qui exclut la charge d’intérêt) et le différentiel entre le taux d’intérêt afférent à la dette publique et le taux de croissance nominale de l’économie. Nous avons calculé le niveau d’excédent primaire moyen nécessaire à chaque pays de l’OCDE pour amener le ratio dette/PIB à 60% d’ici 2030 (ou pour le maintenir au niveau de 2010 si ce niveau est inférieur à 60%)1.
L’ajustement nécessaire apparaît très important. Dans le cas de l’Irlande, la balance primaire doit passer d’un déficit de 11,9% du PIB à un surplus moyen de 1,7% du PIB maintenu pendant vingt ans, soit un ajustement total de 13,6% du PIB. Les Etats-Unis, le Royaume-Uni et le Japon devraient également réaliser des efforts importants.
Cependant, ce type d’ajustement n’est pas sans précédent dans l’histoire des économies développées. Par exemple, à partir de 1978, l’Irlande a réalisé un ajustement cumulé de sa balance primaire de 20% du PIB sur onze ans, ce qui est beaucoup plus important que ce qui serait actuellement nécessaire pour ramener la dette/PIB à 60%. Evidemment, cet extraordinaire succès en matière de finances publiques a été possible dans les circonstances uniques d’une très forte croissance économique, nourrie par des politiques saines mais aussi par d’importants transferts de fonds européens.
Les pays du Nord ont aussi réussi à réduire leur dette publique de manière significative, malgré la détérioration causée par la crise bancaire du début des années 90. La Suède et la Finlande ont amélioré leurs balances primaires de 13,3% du PIB en cumulé sur sept ans (1993-2000).
Il ne serait donc pas impossible que certains de ces pays réussissent à nouveau un assainissement comparable de leurs situations budgétaires. Toutefois, certains facteurs clé rendent la situation actuelle différente. Premièrement, l’effet de la démographie sur les finances publiques est clairement défavorable. Deuxièmement, la hausse de la dette publique intervient simultanément dans nombre de pays développés. L’effet d’un tel accroissement de l’offre de papier public au niveau mondial sur les taux d’intérêt reste inconnu. Notre estimation économétrique montre qu’une détérioration de la balance budgétaire de 1% amène une hausse de taux d’environ 10 pdb pour les pays de l’OCDE. En même temps, une baisse de l’inflation de 1% entraîne une diminution des taux longs de 26 pdb. Ceci expliquerait pourquoi la détérioration des déficits en 2009 ne s’est pas traduite par une hausse des taux longs, dans un contexte où l’inflation a considérablement baissé.
Un taux d’inflation plus élevé ou même une situation de défaut pourraient constituer des stratégies alternatives de réduction de la dette. Cependant, le coût à long terme risque d’être plus important que le bénéfice. D’après le FMI, un taux d’inflation de 6% en moyenne sur les cinq prochaines années dans les pays développés retrancherait moins d’un quart de la hausse de la dette due à la crise.
Conclusions
Bien que l’intervention des gouvernements ait été cruciale pour relancer la croissance, la forte dégradation des finances publiques a exacerbé la crainte d’un endettement pérenne dans les pays avancés. Sauf en temps de guerre, l’histoire récente n’avait jamais connu un accroissement de la dette aussi rapide. Un déclin généralisé est peu vraisemblable à court terme. Réussir à faire reculer la dette est un défi de taille, mais pas sans précédent.
Pour les pays de l’OCDE, nous estimons qu’un excédent primaire moyen de 1,7% du PIB sera nécessaire pour ramener la dette à 60% d’ici 2030 (le déficit initial moyen est de 3,6% de PIB). Dans le cas des Etats-Unis, il faudrait passer d’un déficit de 9,5% à un surplus de 2,7% sur vingt ans. Afin d’éviter une hausse irréversible, les autorités devront définir leur stratégie : augmentation des impôts et réduction des dépenses d’investissement. Il est certain que le risque souverain restera un thème d’investissement incontournable pour les marchés développés.
NOTES
- En faisant quelques hypothèses simplificatrices, notamment en fixant le différentiel taux d’intérêt-croissance nominale à 1% (la moyenne sur les 30 dernières années).