CDS souverain (Partie I) : Description de l’instrument

Marchés Financiers

par Chantana Sam, stratégiste chez Axa IM

Les Credit Default Swaps (CDS) ont fait récemment l’objet de nombreuses critiques de la part d’hommes politiques et de régulateurs des deux côtés de l’Atlantique. Le CDS souverain est en effet pointé du doigt comme étant la source du récent stress sur les spreads de la Grèce : les « spéculateurs », i.e. les hedge funds, auraient utilisé ces instruments pour lancer une attaque spéculative contre le pays, entraînant ainsi ses spreads à la hausse. Une des solutions mises en avant pour empêcher ce genre de pratique est de bannir les positions « naked short » sur les CDS. Un débat similaire avait déjà été lancé après la chute de Bear Stearns, puis celle de Lehman Brothers.

Ce commentaire spécial, dédié aux CDS souverains, est composé de deux parties. Cette première partie présente une vue d’ensemble sur les mécanismes de base de cet instrument. Nous commençons par rapidement décrire ce qu’est un CDS avant de mettre en évidence les éléments spécifiques au CDS souverain. En particulier, nous essayons de déterminer ce qui pourrait être la source de trigger pour le CDS souverain d’un pays développé. Notre seconde partie (présentée sur un article séparé) sera davantage centrée sur la description des marchés de CDS souverain ainsi que sur le rôle des CDS dans la récente crise grecque.

Les mécanismes généraux d’un CDS

Un CDS souverain n’est pas très différent d’un CDS corporate. Le mécanisme général reste le même : le contrat est un accord bilatéral OTC1 qui permet de transférer le risque de crédit sur une entité de référence donnée – un corporate ou un souverain – d’une partie (l’acheteur de protection) à une autre (le vendeur de protection). Plus précisément, l’acheteur de protection paye une prime périodique2 au vendeur de protection. Cette prime est appelée spread du CDS et constitue la valeur cotée par les marchés de CDS. En retour, le vendeur de protection s’engage à protéger l’acheteur de protection en cas d’événement de crédit sur l’entité de référence. Ce dernier peut revêtir plusieurs formes mais, dans tous les cas, il traduit une détérioration de la qualité de crédit de l’entité de référence. Ainsi, un spread de CDS plus élevé traduit une plus grande probabilité de défaut estimée par les marchés. Lorsqu’un défaut est avéré, l’acheteur de protection arrête de payer la prime périodique et est compensé par le vendeur de protection pour sa perte hypothétique en cas d’exposition crédit à l’entité de référence. Cette compensation peut prendre deux formes : un règlement en cash ou un règlement physique. Dans le cas d’un règlement physique, l’acheteur de protection livre un titre de dette éligible de l’entité de référence (appelé Obligation Livrable) au vendeur de protection et, en retour, reçoit le montant notionnel (ou pair) défini par le contrat.

Comme le trigger du CDS traduit une détérioration de la qualité de crédit de l’entité de référence, la valeur de l’obligation livrable (appelée aussi valeur de recouvrement) est susceptible d’être très inférieure au pair. Ainsi, si l’acheteur de protection est réellement exposé au risque de crédit de l’entité de référence, il est en théorie complètement couvert par le CDS puisqu’il peut livrer le titre de dette qu’il détient en échange du pair3. Dans le cas d’un règlement par cash, aucun actif n’est échangé et le vendeur de protection effectue un unique paiement en cash qui reflète l’estimation par le marché de la perte moyenne des porteurs de dette de l’entité de référence4.

Dans ce cas, l’acheteur de protection peut être exposé à un risque résiduel si la valeur de recouvrement estimée s’éloigne fortement de la valeur de sa réelle exposition crédit. Dans la plupart des cas, cette valeur de recouvrement est déterminée officiellement par un processus d’enchère organisé par l’ISDA5.

Il est important de noter que l’acheteur de protection n’a aucune obligation de détenir une exposition crédit à l’entité de référence. En effet, un CDS peut aussi être utilisé pour spéculer sur la qualité de crédit d’une entité de référence.

Ainsi, un investisseur anticipant une détérioration de la qualité de crédit d’un émetteur peut acheter de la protection via un CDS. Plus précisément, il entre dans une position de CDS à un spread donné et espère en sortir plus tard à un spread plus élevé (traduisant des attentes de défaut plus fortes) afin de réaliser un gain. C’est le fameux « naked short » tant décrié récemment. Nous discuterons de ce point plus en détail ultérieurement. Bien sûr, il est également possible de spéculer sur une amélioration de la qualité de crédit d’un émetteur en vendant de la protection via un CDS.

Qu’est ce qui est spécifique au CDS souverain ?

Si le CDS souverain et le CDS corporate partagent le même mécanisme de base, ils présentent également entre eux des différences importantes qui sont liées à la différente nature de ces deux classes d’entité de référence. Ainsi, chaque instrument possède sa propre documentation légale standard définie par l’ISDA. Les CDS corporate sont généralement couverts par le 2003 Master Credit Derivatives Confirmation Agreement6, alors que les CDS souverains sont généralement couvert par le 2004 Sovereign Master Credit Derivatives Confirmation Agreement. Les deux contrats ont été partiellement modifiés en 2009 par le processus appelé CDS Big Bang Protocol qui a introduit des amendements destinés à rendre les marchés de CDS plus standards et plus transparents7.

Nous décrivons ici les principales différences entre les deux contrats :

– Conventions de transaction :

  • Coupons : Les deux instruments sont échangés avec des coupons standards (100/500pdb aux Etats-Unis, 25/100/500/1000 pdb en Europe) qui sont payés trimestriellement. Ces coupons standards impliquent le paiement d’une prime à l’initiation de la transaction pour compenser la différence avec le spread coté par le marché.
  • Devise : Pour une entité de référence donnée, les CDS, qui sont des contrats OTC, peuvent être échangés dans différentes devises tant que les deux parties s’accordent entre elles. Toutefois, une devise standard est associée à chaque entité de référence. Par exemple, le CDS sur France Télécom s’échange généralement en EUR même s’il peut aussi s’échanger en USD ou en GBP8. Pour les entreprises européennes (y compris les britanniques), le CDS est généralement échangé en EUR ; le CDS des entreprises japonaises est généralement échangé en JPY ; et le CDS des autres entreprises est généralement échangé en USD. En ce qui concerne les CDS souverains, la plupart d’entre eux s’échangent en USD à l’exception du CDS sur les Etats-Unis qui s’échange généralement en EUR. L’idée derrière ces conventions est de protéger l’acheteur de protection de la dévaluation qui impacterait probablement la devise du souverain en cas de défaut.
  • Clause de restructuration : La restructuration de dette est une forme d’événement de crédit qui touche à la fois souverains et corporates. Nous détaillerons cet événement de crédit ultérieurement mais il est important de souligner que plusieurs clauses de restructuration (qui décrivent la gestion en cas de défaut dû à une restructuration) existent. Les CDS corporate américains s’échangent généralement sous la convention No Restructuring, signifiant que la restructuration n’est pas considérée comme un événement de crédit. Les CDS corporate européens s’échangent généralement sous la clause Modified Modified Restructuring (Mod-Mod-R), alors que les CDS corporate des autres régions s’échangent sous la clause Old Restructuring (Old-R).

La principale différence entre ces conventions est que la première délimite la maturité de l’obligation livrable dans d’un intervalle défini autour de la maturité du CDS alors que la deuxième introduit seulement une maturité maximale de 30 ans pour l’obligation livrable. La plupart des CDS souverains s’échangent sous la convention Old-R9. Ainsi, en cas de restructuration de dette, n’importe quelle obligation peut être livrée du moment que sa maturité ne dépasse pas 30 ans.

– Evénements de crédit :

L’ISDA définit six formes d’événement de crédit : le défaut de paiement, la faillite, l’accélération de la dette, le défaut sur la dette, la répudiation ou le moratoire, et la restructuration de dette

Pour les CDS corporate, les événements de crédit potentiels sont la faillite, le défaut de paiement et la restructuration de dette (sauf pour les entreprises américaines). Pour les CDS souverains, les événements de crédit potentiels sont le défaut de paiement, l’accélération d’obligation, la répudiation ou le moratoire, et la restructuration de dette. Nous décrivons ici chacun de ces événements de crédit :

  • Défaut de paiement : Cet événement de crédit est applicable à tous les souverains. Il survient lors d’un défaut de paiement dû sur une ou plusieurs obligations de l’entité de référence. Le trigger est sujet à un montant minimum de défaut de paiement de 1mnUSD (100mnJPY pour un CDS sur le Japon), et ne peut être exercé durant la période de grâce (trois jours ouvrés par défaut, ne peut pas dépasser trente jours). Pour les souverains d’Europe de l’Ouest, d’Asie et pour le Japon, le « défaut de paiement » ne peut pas être déclaré si la maturité du CDS tombe dans la période de grâce (pas d’extension de la période de la grâce).
  • Accélération de la dette : Cet événement de crédit est seulement applicable aux souverains d’Europe de l’Est, du Moyen-Orient et d’Amérique Latine. Il se réfère à la situation où une ou plusieurs obligations doivent être payées avant maturité en raison d’un défaut, autre que le défaut d’un paiement dû par l’entité de référence sur une ou plusieurs de ses obligations.
  • Restructuration de dette: C’est sans doute l’événement de crédit le plus difficile à appréhender. Plusieurs actions peuvent entraîner une restructuration. Une restructuration survient notamment lorsqu’on observe sur une obligation de l’entité de référence : la réduction d’un coupon ou du principal, la remise à plus tard d’un paiement de coupon, l’extension de maturité, le changement de rang de priorité de remboursement (ou séniorité), ou le changement de devise en une devise non permise (une « devise permise » étant la devise légale d’un pays du G7 ou d’un pays de l’OCDE avec au moins un rating AAA parmi S&P, Moody’s ou Fitch). Pour être qualifié d’événement de crédit, de telles actions doivent résulter de la détérioration de la qualité de crédit ou de la situation financière de l’entité de référence, ce qui n’est pas toujours évident à prouver. En outre, pour les souverains d’Europe de l’Ouest et d’Asie, une autre condition requise est que la restructuration doit impacter des obligations détenues par plusieurs porteurs (plus de trois porteurs non affiliés) et nécessitant une majorité de plus de deux tiers des porteurs pour que la restructuration soit approuvée. Dans tous les cas, le trigger est assujetti à un montant notionnel minimal de 10mnUSD (1bnJPY) d’obligations restructurées.
  • Répudiation/Moratoire : Cette clause est applicable à tous les souverains. Elle est déclenchée lorsque l’autorité gouvernementale ou un agent mandaté de l’entité de référence répudie une ou plusieurs obligations ou décide d’imposer un moratoire (sur un montant notionnel minimum de 1mnUSD sauf autre spécification) et d’agir en conséquence. En particulier, cet événement de crédit ne peut être déclaré que si un défaut de paiement ou une restructuration de dette (sans aucune condition de montant minimal) survient dans les soixante jours après la date de répudiation ou de moratoire ou avant la prochaine date de paiement sur une obligation qui suit immédiatement cette date de répudiation ou de moratoire.

– Obligations :

Le terme « Obligation » peut se référer à plusieurs définitions ISDA et sert à délimiter le périmètre des titres sur lesquels un événement de crédit peut survenir. Six catégories d’obligations coexistent et ces différents périmètres peuvent encore être délimités plus précisément par la spécification des « caractéristiques d’obligations ».

Pour les CDS corporate, la catégorie d’obligations la plus utilisée est « Borrowed Money » qui inclut toute obligation de paiement ou de remboursement de dette en excluant les lignes de crédit non tirées. Aucune caractéristique d’obligation n’est généralement spécifiée.

Pour les CDS souverain, la catégorie« Borrowed Money » est aussi la catégorie d’obligation standard pour les CDS du Japon et des pays d’Europe de l’Ouest et pour les deux contrats, aucune caractéristique d’obligation n’est généralement spécifiée. Pour les pays émergents, le périmètre est généralement limité à la dette obligataire (en Europe de l’Est, au Moyen-Orient et en Amérique Latine) ou à la dette obligataire et bancaire (en Asie). Plusieurs caractéristiques d’obligations ont généralement spécifiées pour les CDS souverains émergents. Les critères les plus importants à retenir sont que les obligations doivent avoir un rang de priorité de paiement plus élevé que la dette subordonnée (Not Subordinated), ne doivent pas être libellées dans la devise domestique de l’entité de référence (Not Domestic Currency), ne doivent pas être gouvernées par la juridiction domestique de l’entité de référence (Not Domestic Law) et ne doivent pas avoir été destinées au marché domestique de leur entité de référence lors de leur émission (Not Domestic Issuance). Les trois derniers critères permettent de réduire l’impact de facteurs politiques qui ne seraient que domestiques. Par ailleurs, pour les souverains émergents, une ou plusieurs devises sont souvent spécifiées pour délimiter le périmètre des obligations concernées par un possible événement de crédit. Si ces devises ne sont pas explicitement définies dans le contrat, la convention est généralement de considérer les devises standards : EUR, USD, GBP, JPY, CHF et CAD.

– Obligations livrables :

Ce terme définit le périmètre des actifs pouvant être livrées dans un règlement physique en cas d’événement de crédit. Ce périmètre ne doit pas être confondu avec celui (généralement plus large) des « Obligations », qui définit l’univers des titres sur lesquels un événement de crédit peut survenir, ni avec la notion d’« obligation de référence » qui, en cas de règlement physique, est une obligation particulière visant à définir la séniorité du CDS (l’obligation livrée doit avoir une séniorité au moins aussi élevée que celle de cette obligation de référence). La séniorité la plus souvent utilisée est senior unsecured et de tels CDS sont alors appelés CDS senior10.

Pour les CDS corporate, les obligations livrables sont généralement des titres de dette obligataire ou de dette bancaire. Ils sont généralement libellés dans une des devises standard et ne peuvent avoir une maturité de plus de trente ans. Ils doivent également être transférables, assignables (pour la dette bancaire) et ne peuvent pas être des obligations au porteur. Le périmètre exclut également la dette contingente, qui désigne les obligations dont le principal peut être réduit par d’autres circonstances que le simple paiement.

Cette restriction concerne notamment les obligations convertibles ou échangeables qui ne peuvent être livrées que sous de très strictes conditions.

Pour les CDS souverains, les obligations livrables sont également les titres de dette obligataire ou bancaire pour l’Europe de l’Ouest, l’Asie et le Japon, et se limitent aux titres de dette obligataire pour l’Europe de l’Est, le Moyen-Orient et l’Amérique Latine. Comme pour les CDS corporate, ils sont généralement libellés dans l’une des devises standard. Ainsi, les obligations des pays émergents libellées en devise domestique sont exclues (les obligations gouvernées par la juridiction domestique sont également exclues pour ces pays là). Il y a une maturité maximale de trente ans pour l’Europe de l’Ouest, l’Asie et le Japon, mais pas pour les autres régions. La condition de non contingence s’applique également aux CDS souverains, même si cet aspect a moins d’importance que pour les CDS corporate. La grande différence entre CDS souverain et corporate concerne la livraison en cas de restructuration. Pour les CDS souverains, la livraison est basée sur les caractéristiques des obligations avant la restructuration alors que pour les CDS corporate, il faut considérer les caractéristiques au moment de la livraison. 

Il est important de noter qu’avec les récents changements introduits par le CDS Big Bang Protocol, le règlement physique n’est plus le mode de règlement standard pour les CDS corporate et souverains en cas d’événement de crédit. Le nouveau standard introduit un processus d’enchères, organisé par l’ISDA, qui permet de déterminer un prix officiel qui sera utilisé dans tous les règlements. Ce processus d’enchères se fait sur une liste d’obligations livrables (sélectionnées par les comités de détermination de l’ISDA). Tout participant souhaitant un règlement physique sur sa position de CDS peut prendre part au processus d’enchères. La livraison physique sera alors faite au prix final déterminé par le processus d’enchères.

Comment un événement de crédit pourrait-il survenir pour un pays développé ?

Depuis la création des marchés de CDS souverain, les événements de crédit ont été assez rares et ont toujours concerné des pays émergents. Le plus fameux exemple est le défaut de l’Argentine en Décembre 2001, lorsque le président par intérim, Adolfo Rodriguez Saa, a signé un moratoire décrétant la suspension de toute dette externe.

Pour constituer un événement de crédit, cette déclaration devait être ensuite effectivement suivie par un défaut de paiement ou une restructuration de dette. Or après le moratoire, l’Argentine a seulement demandé aux investisseurs locaux d’échanger 50mdsUSD d’obligations pour de nouveaux titres avec des coupons plus bas. Cette restructuration était basée sur le volontariat puisque les investisseurs n’étaient pas forcés d’accepter cet échange.

Cet aspect de volontariat a été la source d’une dispute juridique pour savoir si un événement de crédit sur le CDS sur l’Argentine avait eu lieu ou non, car les définitions ISDA de 1999 ne considéraient pas les restructurations comme des événements de crédit si ces restructurations n’étaient pas coercitives. Cette notion de coercition a été vigoureusement débattue et a été l’un des principaux éléments conduisant à l’introduction d’une nouvelle définition de la restructuration dans les définitions ISDA de 200311. Depuis l’introduction de ces nouvelles définitions, le défaut de l’Equateur en Décembre 2008 pour défaut de paiement12 est le seul exemple d’événement de crédit pour un CDS souverain. L’ISDA a organisé un processus d’enchères officiel pour déterminer la valeur de recouvrement devant être utilisée pour tout règlement sur les contrats de CDS. Le résultat final était de 31,375%.

Avec le stress récent sur les spreads souverain pour les pays développés, notamment pour les économies périphériques européennes, il est légitime de se demander si un événement de crédit peut survenir dans ces pays. Selon nous, il est très peu probable qu’un pays fasse défaut sur son CDS pour un défaut de paiement. Le trigger le plus vraisemblable serait donc une restructuration ou un moratoire suivi d’une restructuration.

Parmi les actions susceptibles d’entraîner un événement de crédit, le changement de devise d’une obligation en une devise « non permise » est probablement la plus intéressante à étudier. Une « devise permise » est une devise légale d’un pays du G7 ou d’un pays de l’OCDE avec au moins un rating AAA de la part de S&P, Moody’s ou Fitch. Ainsi, si un pays de la zone euro décidait de la quitter et de changer la devise de sa dette libellée en euros dans une nouvelle devise locale, ce ne serait pas nécessairement un événement de crédit pour restructuration. En se basant sur les ratings actuels, ce serait un défaut pour des pays comme la Grèce, le Portugal, l’Irlande et la Belgique. Mais ce ne se serait pas le cas pour l’Allemagne, l’Italie et la France (pays du G7), ni pour l’Autriche, la Finlande ou les Pays-Bas (grâce au critère de rating). Il faut souligner que l’on considère ici un changement de devise, non un échange de dette. La documentation précise également que, pour un pays de la zone euro, le changement de devise en euros de la dette libellée en ancienne devise locale n’est pas un événement de crédit. Ainsi, aucun événement de crédit ne surviendrait pour un nouvel entrant dans la zone euro.

Il faut également se rappeler que, pour les CDS souverains, les critères de livraison sont basés sur les caractéristiques de l’obligation avant la restructuration et non pas au moment de la livraison. Ainsi, en cas de restructuration pour changement de devise, les obligations dont la devise a été changée seraient éligibles pour être livrées.

Un autre cas éventuel de restructuration pourrait venir d’un support externe (un prêt ou une garantie) venant d’un autre pays ou d’un organisme tel que le FMI si un tel support causait un changement de séniorité pour la dette existante. Toutefois, jusqu’à présent, les prêts faits par le FMI n’ont jamais été explicitement senior par rapport à la dette existante. Par exemple, il n’y a pas eu de trigger sur le CDS de l’Islande malgré l’aide du FMI. Par conséquent, dans le cas de la Grèce, une aide externe ne provoquerait sans doute pas un événement de crédit sur le CDS. C’est pourquoi nous continuons à croire qu’un événement de crédit sur le CDS de la Grèce est peu probable.

Conclusions

Si les CDS souverains sont très proches des CDS corporate sur les principes généraux, ils ont également des caractéristiques spécifiques qu’il est important de connaître et que nous avons spécifiés plus haut. En ce qui concerne un potentiel événement de crédit pour un pays de la zone euro, le trigger le plus vraisemblable serait le changement de devise de la dette libellée en euros dans une nouvelle devise locale, si ce pays était amené à quitter la zone euro. De manière intéressante, une telle action ne serait pas forcément un événement de crédit pour tous les pays de la zone euro (les pays AAA ou les pays du G7 ne seraient pas concernés). En outre, une aide externe ne serait probablement pas un événement de crédit. Nous continuons à croire que le scénario d’un événement de crédit sur le CDS d’un pays de la zone euro est peu probable.

NOTES

  • De gré à gré ou over-the-counter en anglais
  • Payée généralement trimestriellement
  • Cela implique que le titre de dette détenu soit éligible en tant qu’obligation livrable.
  • Ce qui revient à déterminer la valeur de recouvrement moyenne puisque la perte liée au crédit est égale au pair moins la valeur de recouvrement. Techniquement, la valeur finale est en fait influencée par des considérations d’obligation moins-chère-à -livrer.
  • International Swaps and Derivatives Association
  • Des suppléments ont été ajoutés ensuite.
  • Pour plus de détails, voir le Commentaire Spécial « CDS : un nouveau standard », Mars 2009.
  • Pour ces monnaies non standards, les teneurs de marché sont alors susceptibles de charger un coût additionnel de liquidité.
  • Les seules exceptions sont l’Australie et la Nouvelle-Zélande qui s’échangent sous la convention Modified Restructuring (Mod-R), plus stricte que Mod-Mod-R.
  • Pour les CDS subordonnés, la séniorité est établie à un rang plus bas, généralement Lower Tier2. De tels CDS sont généralement utilisés pour les banques et les assurances.
  • L’aspect de « coercition » fut retiré et un nouvel aspect de « détérioration de qualité de crédit » fut introduit à la place.
  • L’Equateur n’a pas fait un paiement d’intérêt de 30,6mnUSD car le président Rafael Correa qualifiait la dette d’illégale et d’illégitime.