par Isabelle Job, économiste au Crédit Agricole
Traditionnellement, le retournement du cycle de crédit et son corollaire, la correction immobilière, s’engagent dans le sillage de la remontée des taux d’intérêt voulue par les banques centrales pour calmer la surchauffe économique.
La faiblesse conjoncturelle et surtout la remontée du taux de chômage qui s’en suivent sont les éléments déclencheurs de la remontée des taux de défauts dans les bilans bancaires. L’ensemble alimente en retour l’inflexion cyclique cotés crédit et immobilier.
L’ajustement immobilier américain en cours depuis la fin 2005 a en partie défié cette séquence logique puisque le sens de la causalité s’est surtout déployé cette fois-ci du marché immobilier, avec la vague de défauts sur les crédits subprime, vers le reste de l’économie.
L’effondrement du segment très risqué du subprime confère ainsi une certaine singularité au retournement du marché immobilier américain.
Néanmoins, des booms ou des bulles immobilières se sont développées un peu partout dans le monde et leur arrivée à maturation est synonyme de correction, y compris en Europe. Ces ajustements seront de facture plus traditionnelle, en ligne avec le retournement conjoncturel, même si le degré de sévérité sera à la mesure des excès commis durant la phase ascendante.
Il est tentant aujourd’hui d’établir un parallèle entre la correction immobilière sévère qui est engagée depuis la fin 2005 aux Etats-Unis et celle intervenue plus récemment en Europe. Si la bulle immobilière a pris un caractère mondial, avec des progressions de prix allant au-delà de ce que justifiaient les seuls fondamentaux, prédire un retournement aussi brutal en Europe qu’aux Etats-Unis, sur fond de spirale baissière, est selon nous une erreur. La violence de l’ajustement outre-Atlantique tient à un certain nombre de caractéristiques propres au marché américain et non reproductibles à l’échelle européenne.
En préambule, il est intéressant de noter qu’aux Etats-Unis la montée des défauts sur les crédits immobiliers subprime a débuté bien avant tout signe de ralentissement économique ou plus précisément en l’absence d’un retournement visible du marché du travail. Traditionnellement, le retournement du cycle de crédit et son corollaire, la correction immobilière s’engagent dans le sillage de la remontée des taux d’intérêt censée calmer la surchauffe économique.
La faiblesse conjoncturelle et surtout la remontée du tauxde chômage qui s’en suivent sont les éléments déclencheurs de la remontée des taux de défauts dans les bilans bancaires. L’ensemble alimente en retour l’inflexion cyclique cotés crédit et immobilier. Tout choc de revenu (souvent lié à l’occurrence d’une période de chômage) se traduit en effet par un resserrement brutal de la contrainte budgétaire des agents endettés qui se retrouvent dans l’impossibilité de faire face à leurs engagements financiers et peuvent se voir obliger de vendre leur bien dans l’urgence, avec une décote parfois substantielle.
La spéculation joue également un rôle amplificateur. Lors de la phase montante du cycle certains intervenants de marché, comme les marchands de biens, peuvent prendre des positions à effet de levier de plus en plus risquées dans l’espoir de réaliser des plus-values à brève échéance lors de la revente du bien. Leurs équilibres financiers sont soumis à rude pression dans un marché immobilier baissier.
L’ensemble alimente les ventes de détresse et la remontée des taux de défauts, notamment lorsque le produit de la vente s’avère finalement insuffisant pour éponger la dette. Les bilans bancaires sont fragilisés et la disponibilité du crédit s’en trouve réduite. L’ajustement immobilier américain a pour partie défié cette séquence logique puisque le sens de la causalité s’est surtout déployé cette fois-ci du marché immobilier, avec la vague de défauts sur les crédits subprime, vers le reste de l’économie. En effet, les taux d’impayés sur les emprunts hypothécaires ont commencé à remonter dès la mi-2005, avec un coup d’accélérateur début 2006, alors que le taux de chômage n’a débuté véritablement son ascension que mi-2007. A l’origine de ce retournement précoce, l’effondrement pur et simple d’un segment de marché particulièrement fragile, le célèbre subprime.
Il convient de revenir sur les conditions globales qui ont crée un terreau favorable à l’émergence de ce segment de marché très risqué. L’activisme monétaire mondial post-bulle(1) Internet a joué un rôle de corne d‘abondance en déversant un flot de liquidités dans la sphère financière, responsable de niveau anormalement bas des taux d’intérêt courts et longs (le fameux conundrum). En retour, l’accès à une ressource financière bon marché a permis à beaucoup de s’endetter. Les ménages surtout, ce qui a alimenté la demande de logements et la montée des prix de l’immobilier.
A mesure que les prix gonflaient, l’offre et la demande de crédits sont devenues progressivement toutes deux fonction croissante de la valeur du prix des actifs, les taux d’intérêt, en hausse aux Etats-Unis depuis le printemps 2004, perdant leur rôle de forces de rappel. L’inflation de la valeur des collatéraux et la baisse de la perception du risque ont conduit à un relâchement excessif des conditions d’accès au crédit, permettant aux ménages financièrement fragiles d’accéder à la propriété, le tout avec l’assentiment des pouvoirs politiques qui ont promu l’idée d’un accès à la propriété pour tous.
L’innovation financière et le développement du modèle origination-structuration–distribution a permis en outre de pousser cette logique d’endettement encore plus loin. Un opérateur bancaire ou financier origine le crédit puis le cède sur le marché. En théorie, cette marchéisation des crédits est censée améliorer l’efficience du système financier dans son ensemble, en permettant une meilleure dissémination du risque.
En pratique, ce découplage entre l’originateur du crédit et le porteur final du risque réduit l’incitation à l’évaluation et au suivi (monitoring) des risques. Sous ces diverses impulsions, c’est finalement un pan entier de crédits risqués et donc fragiles qui s’est développé surtout aux Etats-Unis (avec un marché du subprime de près USD 1 400 mds à son point haut, soit 10 % du PIB américain) mais plus généralement dans le monde anglo-saxon, là où le crédit est adossé à la valeur du bien et non aux revenus de l’emprunteur.
La bulle immobilière américaine était donc avant tout une bulle du crédit, même si se sont également développés sur certains marchés régionaux des mécanismes de bulle plus classique (achats purement spéculatifs avec revente rapide, prises de risque marquées des promoteurs et marchands de bien, offre de logements neufs excessive et mal adaptée à la demande).
Effondrement d’un segment entier de crédits
Selon une étude de la Banque des Règlements Internationaux(2) (BRI), aux Etats-Unis, la distribution à grande échelle de crédits risqués a été à la hauteur de la concurrence que se sont livrés les originateurs de crédits, toujours plus nombreux, pour gagner des parts de marché. Ces derniers ont du déployer, à cet effet, des efforts d’imagination pour démultiplier l’offre de crédit pour équiper une clientèle de plus en plus risquée. Sachant que les organismes prêteurs pouvaient se débarrasser de ce risque par le truchement de la titrisation.
En premier lieu, les crédits non documentés (autrement dit sans aucun contrôle sur la fiabilité de l’emprunteur) sont devenus légions. En 2001, parmi les prêts subprime titrisés, environ 30 % étaient peu renseignés, cette proportion dépassant les 50 % sur le vintage 2006. La même année, moins de la moitié des crédits ALT-A, réputés pourtant moins risqués, ont fait l’objet d’une documentation complète. Cette absence de contrôle de la qualité de l’emprunteur n’est pas particulière aux Etats-Unis puisqu’au Royaume-Uni ou en Australie, une telle tendance a été observée mais avec une prévalence moindre (en Australie 10% des nouveaux crédits originés 2005 ont un niveau de documentation jugé faible).
Ensuite, dans un contexte de taux d’intérêt bas, l’offre de crédit à taux variables (Adjustable Mortgage Rates, ARMs) s’est considérablement étendue. Certains produits ont même été rendus encore plus attractifs avec l’introduction d’un « teaser » rate, un taux d’appel souvent inférieur aux conditions de marché, censé aiguiser l’appétit des nouveaux emprunteurs. Cette forme d’offre « promotionnelle » a été particulièrement agressive aux Etats-Unis puisque ces taux d’appel ont pu s’établir jusqu’à 3 à 4 points de pourcentage en dessous du niveau observé sur le marché. A titre de comparaison au Royaume-Uni ou en Australie, la différence entre le taux standard et ces taux au rabais n’a jamais dépassé 1,5 %.
Le relâchement des standards de prêts a pris également d’autres formes avec notamment le développement des « piggyback » ou le recours croissant aux mécanismes d’extraction hypothécaire ou d’hypothèque rechargeable(3). Dans le premier cas, afin de contourner la règle de 20 % d’apport personnel censée pourtant protéger le créancier(4), les organismes prêteurs ont proposé des offres où le cumul de deux crédits permettait de couvrir la totalité de la valeur de l’achat sans devoir contracter une assurance privée (cette dernière est normalement requise lorsque l’apport personnel est inférieur à 20 %).
Dans le second cas, les ménages ont pu tirer partie de la valorisation du logement en contractant des crédits supplémentaires. On a également vu l’essor sur la période des crédits in fine (avec remboursement à échéance), ou des crédits avec un amortissement négatif (la part des intérêts en souffrance étant ajoutée au capital restant dû en vue d’un remboursement ultérieur). Au premier trimestre 2007, plus de 40 % des nouveaux prêts originés avant structuration appartenaient à l’une ou l’autre des ces deux catégories.
Avec cette politique agressive d’optimisation de crédit, les loan to value ont enflé et le financement à 100% est devenu plus fréquent. Dans ce contexte, il devenait de plus en plus probable qu’un nombre croissant de ménages se retrouve en situation de « negative equity » (lorsque le montant emprunté dépasse la valeur du bien) en cas de retournement du marché. Ainsi, 18 % des crédits hypothécaires originés en 2006 dépassaient la valeur du collatéral dès fin 2006. Ceci est à comparer avec les estimations de la banque d’Angleterre selon qui moins de 5 % des ménages britanniques risquent de se retrouver dans une situation de « negative equity » en cas de baisse de plus de 20 % des prix immobiliers.
L’arrêt des hausses de prix et le renchérissement du coût du crédit (dans le sillage de la normalisation de la politique monétaire américaine initiée à la mi-2004) sont venus révéler des situations d’insolvabilité patente (au sens où seul un environnement de taux bas et de hausses des prix immobiliers garantissait la solvabilité des emprunteurs). Un dernier facteur spécifique au cas américain a accéléré la spirale des défauts. Les crédits sont dits sans recours, dans la mesure où seul le gage est confiscable en cas de défaillance de l’emprunteur.
Puisque ce dernier, après avoir rendu les clefs de son logement au créancier, n’est plus redevable d’aucune dette, l’incitation à faire défaut peut devenir grande à partir du moment où le montant du crédit hypothécaire contracté outrepasse la valeur du bien immobilier. Lorsque l’on sait que dans certaines régions, la baisse des prix immobiliers atteint 30 % sur un an, on comprend pourquoi les taux de défauts se sont envolés.
Il n’est donc pas abusif de parler de la « crise subprime » lorsque l’on fait référence à la crise financière sans précédent que nous traversons actuellement. L’élément déclencheur vient bien de l’effondrement de ce segment de marché, qui a fait prendre conscience non seulement de l’accumulation à l’excès d’un lourd passif au niveau global mais aussi et surtout de la forte dégradation de la qualité de cette dette.
Etats-Unis/Zone euro : comparaison n’est pas raison
Le fait que l’on puisse mettre en évidence des facteurs spécifiques et explicatifs de la brutalité du retournement du marché immobilier américain ne met pas les marchés immobiliers européens à l’abri d’une correction. Le cycle immobilier est arrivé à maturité aussi en Europe et les marchés devraient s’ajuster en phase avec le ralentissement de l’activité. Mais il s’agit ici d’un ajustement de facture plus traditionnelle, avec un enchaînement logique respecté lorsque l’affaiblissement de la conjoncture interagit avec la finance via la remontée cyclique des taux de défauts.
Après dix ans de hausse marquée des prix et des ventes dans la plupart des pays européens, il est logique que ces marchés se corrigent, L’ampleur des ajustements sera à la mesure des excès commis durant la phase montante du cycle avec en première ligne des pays comme l’Espagne ou l’Irlande qui pourraient connaître des ajustements douloureux. Hors Espagne et Irlande, la surévaluation des prix est restée limitée et la construction de logements n’a pas connu un emballement excessif. Dans les autres pays de la zone euro (France, Italie notamment), l’ajustement, très graduel jusqu’à début 2008, s’est accentué récemment du fait de l’intensification de la crise financière et de la dégradation conjoncturelle.
Mais globalement, les banques des pays de la Zone euro sont restées plus prudentes dans leur politique de distribution de crédit. La décision de prêt met au centre la solvabilité de l’emprunteur, ce qui dans la plupart des cas a permis de brider l’emballement du crédit, en le déconnectant de la hausse des prix immobiliers. Les banques sont restées attentives à la qualité de l’emprunteur et à sa capacité de remboursement et n’ont pas développé de segment subprime.
Le boom de crédit a néanmoins été soutenu un peu partout (à l’exception notable de l’Allemagne) par un accès bon marché à la ressource financière. Les pays accusant un retard en matière de crédits ont connu les progressions les plus dynamiques sur fond de rattrapage. En haut de cycle, les ratios de solvabilité, quoique dégradés, ne paraissent pas insoutenables même si on peut penser qu’ils ont atteint leur limite.
Ainsi le poids de la dette des ménages atteint 70 à 80 % du PIB pour les pays les plus endettés (comme l’Irlande ou l’Espagne) et la moyenne européenne se situe autour de 50 % à 60 % (France, Allemagne, Belgique). Evalué en pourcentage du revenu disponible, le poids de l’endettement des ménages atteint 80 % en Zone euro contre 100 % aux Etats-Unis et 130 % au Royaume Uni.
Les banques ont également été moins sensibles à l’innovation financière. Seule l’Espagne a utilisé à plein le levier de la titrisation et a relâché en parallèle ses standards de crédits (généralisation des prêts à taux variable et allongement excessif des maturités) pour alimenter sa machine à prêter. L’offre de crédits est restée de facture assez traditionnelle, avec des caractéristiques, souvent historiques, propres à chacun des pays (des taux fixes, des maturités moyennes de 15 à 20 ans et des prêts généralement amortissables pour la France ; des taux variables et des maturités plus longues en Espagne ou en Italie).
Enfin, le cadre réglementaire régissant les faillites personnelles reste restrictif et est soumis à un long processus de vérification. Dans la plupart des pays, les banques peuvent actionner l’hypothèque en cas de défaut de l’emprunteur. La dette en souffrance n’est alors réduite qu’à due proportion du produit de la revente, les créanciers conservant des droits sur les autres actifs pour couvrir le solde débiteur. L’incitation à faire défaut paraît restreinte et l’occurrence du défaut de paiement survient essentiellement en cas de chômage ou autres accidents de la vie.
Les baisses des prix immobiliers pourraient être d’ampleur équivalente voire supérieure au cas américain mais sans pour autant entraîner une spirale de défauts aussi sévère avec ses effets rétroactifs sur la finance. Le facteur discriminant qui va régir la remontée du coût du risque dans les bilans bancaires tient à l’amplitude et à la durée de la récession qui s’annonce…
NOTES
(1) Les taux des Fed Funds sont demeurés en dessous de 2 % entre début 2002 et fin 2004 avec un point bas à 1 % en 2003 et le taux de refi de la BCE est resté à 2 % entre mi-2003 et décembre 2005
(2) Lucy Ellis : « The housing meltdown : Why did dit happen in the United States », BIS Working papers n° 259, septembre 2008.
(3) Ce mécanisme peut prendre plusieurs formes : – le tirage supplémentaire sur un crédit initialement immobilier (extraction hypothécaire stricto sensu) – le refinancement de crédit immobilier avec le même créancier mais avec accroissement du montant en ligne avec la hausse du prix en gage – le crédit hypothécaire autonome où le nouveau créancier ne bénéficie que d’une hypothèque de second rang.
(4) Généralement 20 % d’apport personnel est considéré comme un minimum afin de s’assurer que le collatéral puisse couvrir le montant de l’emprunt en cas de retournement du marché.