Japon : l’assainissement des finances publiques, surtout un problème à moyen terme

par Raymond Van der Putten, économiste chez BNP Paribas

Devant une reprise hésitante, les autorités nippones ont encore assoupli leurs politiques budgétaire et monétaire.
Le gouvernement a présenté son plan d’assainissement des finances publiques à moyen terme, visant à stabiliser le rapport dette publique/PIB d’ici à 2020.
Les autorités sont très réticentes à adopter des mesures d’austérité tant que l’économie sera en déflation.
Un défi majeur sera de maîtriser le service de la dette, une fois l’économie sortie de la déflation.

La crise financière et économique mondiale a fait basculer le Japon dans une sévère récession. Entre le premier trimestre 2008 et le premier trimestre 2009, le PIB a enregistré une contraction de 8,7 %, l’une des plus fortes de la zone OCDE. L’économie a, en particulier, pâti de la chute de la demande mondiale et de l’appréciation du yen.

Face à la crise, les grandes économies ont mis en œuvre des politiques budgétaires et monétaires très accommodantes ainsi que des dispositifs visant à rétablir le fonctionnement du système financier. Lors de l’éclatement de la crise, les autorités japonaises souffraient d’un sérieux handicap, dans la mesure où leur marge de manœuvre pour des politiques accommodantes était déjà limitée. Les taux d’intérêt étaient, en effet, proches de zéro et le rapport dette/PIB à 170 % ou presque à la fin de 2007, le plus élevé des pays de l’OCDE. Les autorités ont, néanmoins, mis en place un important plan de relance en plusieurs étapes, représentant en tout 4,7 % du PIB, tandis que la Banque du Japon adoptait des mesures de politique monétaire non conventionnelles visant à améliorer le fonctionnement des marchés financiers. En conséquence, l’économie japonaise s’est redressée, enregistrant une croissance du PIB de 4,8 % entre le premier trimestre 2009 et le deuxième trimestre 2010.

Mais la reprise semble à présent vaciller; les échanges commerciaux marquent le pas et les effets des programmes de relance ont cessé de se faire sentir. Pour ne rien arranger, l’appréciation du yen pèse de plus en plus sur la production. Au second trimestre 2010, la croissance du PIB est tombée à 0,4 % à peine contre 1% le trimestre précédent. Une légère accélération à 0,75 % est attendue au troisième trimestre, en raison du bond des immatriculations enregistré avant l’expiration, à la mi-septembre, du programme d’aide à l’achat d’automobiles qui respectent l’environnement. Au quatrième trimestre, la croissance devrait reculer aux environs de 0,25 %, et les risques sont essentiellement orientés à la baisse.

Il n’y a rien d’étonnant dans ces conditions à ce que le Bureau du gouvernement ait récemment revu à la baisse son évaluation de la situation économique. Dans son rapport d’octobre, il indiquait que l’économie “semblait depuis peu marquer une pause”, alors que le mois précédent ce même rapport faisait état de la “poursuite de la reprise économique”. Les autorités japonaises ont, par ailleurs, réagi en assouplissant les conditions monétaires et budgétaires 1.

La Banque du Japon passe à l’offensive avec l’accroissement des mesures monétaires non conventionnelles

Ces derniers mois, la Banque du Japon comme le gouvernement ont régulièrement fait part de leur inquiétude face à l’appréciation du yen, en particulier vis-à-vis du billet vert. Le 15 septembre, date à laquelle le dollar est tombé en dessous de 83 yens, les autorités japonaises sont directement intervenues sur les marchés des changes en vendant plus de 2 000 milliards de yens. Suivant de peu la victoire du Premier ministre, Naota Kan, aux élections pour la désignation du nouveau Président du parti démocratique du Japon (PDJ), la décision était aussi certainement motivée par des raisons politiques.

A l’étranger, cette intervention unilatérale a fait l’objet d’une condamnation générale. Selon de nombreux observateurs, la devise nippone n’était pas vraiment surévaluée en termes réels. De plus, cette mesure a placé les pays industrialisés en position de faiblesse dans les négociations avec les autorités chinoises sur la manipulation des devises. Les autorités japonaises ont rétorqué pour leur part qu’elles n’ont pas cherché à défendre un certain niveau de change mais à enrayer la volatilité de la monnaie.

Le 5 octobre, la Banque du Japon annonçait une nouvelle détente de sa politique monétaire. Premièrement, elle est revenue à une politique de taux quasi zéro (ZIRP) en maintenant le taux directeur, le taux au jour le jour non garanti, dans une fourchette de 0 % à 0,1 % (environ 0,1 % auparavant). Deuxièmement, elle a précisé que cette politique de taux zéro serait maintenue jusqu’au retour à la stabilité des prix, autrement dit, jusqu’à ce que l’IPC (hors denrées périssables) évolue dans la fourchette 0 – 2 %, à proximité de 1 %. Troisièmement, elle a annoncé l’examen d’un programme d’achat d’actifs d’un montant de 5 000 milliards de yens. Ce programme viendra s’ajouter aux opérations existantes de refinancement à taux fixe d’un montant de 30 000 milliards de yens. Le fonds devrait acheter jusqu'à 3 500 milliards de yens des titres de l’Etat, et jusqu’à 1 000 milliards de yens de billets de trésorerie ou d’obligations d’entreprises. Le reste sera investi dans des actifs financiers plus risqués tels que les fonds de placements immobiliers japonais et les fonds négociés en Bourse (EFT). Ce programme a été adopté lors de la réunion du 28 octobre. Les conditions d’achats d’actifs risqués, y compris le traitement des pertes possibles (pour lesquelles la Banque cherchera le soutien du gouvernement), seront déterminées pendant la prochaine réunion des 4 et 5 novembre.

L’objectif déclaré est d’encourager la baisse des taux longs et de plusieurs primes de risque. Dans la mesure où ce dispositif était destiné à faire reculer le yen, les autorités japonaises ont certainement été déçues. Vers la fin octobre, le dollar avait fléchi à 80,9 yens, bien en deçà du niveau qui a déclenché l’intervention de septembre.

Des nouvelles mesures de relance budgétaire pour éviter un resserrement indésirable

Le ralentissement de la croissance est, entre autres, lié à la disparition des effets des programmes de relance. Le 30 août, le gouvernement a annoncé des mesures d’un montant de 920 milliards de yens (soit 0,2 % du PIB), devant être financées par le Fonds de relance et de réaction à la crise économique (Economic Crisis Response and Revitalization Reserve Fund). Ce programme privilégiera essentiellement les mesures en faveur de l’emploi. Une aide spéciale sera accordée à la création de stages en entreprises pour les nouveaux diplômés. Un unique guichet d’aide à l’emploi va être étendu à l’ensemble du pays.

Enfin, des mesures ont été prises pour protéger les emplois existants et en créer de nouveaux dans les industries à faibles émissions de carbone. Le gouvernement espère ainsi générer ou maintenir 200 000 emplois.

Le 8 octobre, il annonçait un autre plan de relance encore plus important, d’un montant de 5 050 milliards de JPY (soit 1 % du PIB). Ce plan est censé doper le PIB à hauteur de 0,6 % et créer ou protéger environ 450000 à 500000 emplois. Il s’articule autour de cinq axes : l’emploi, la croissance économique, l’aide sociale, la revitalisation des régions et le soutien aux PME, ainsi que la déréglementation.

– Emploi : ce programme accordera des subventions à l’embauche des jeunes ayant obtenu leur diplôme au cours des trois dernières années. Les critères d’accès aux aides à l’ajustement de l’emploi (pour les entreprises déficitaires dont la production a baissé de 15% ou plus par rapport au niveau d’il y a trois ans) seront assouplis.

– Croissance: le programme prévoit une accélération de la Nouvelle Stratégie de Croissance moyennant la promotion de l’innovation verte, des services de santé et des nouvelles technologies.

– Aide sociale : l’objectif est d’améliorer les services de protection de l’enfance, de développer les services de soins et d’accompagner le passage à un nouveau système de services sociaux pour les handicapés.

– Revitalisation des régions et soutien aux PME : le programme comprend des projets visant une meilleure résistance des habitations aux séismes, le développement régional, la construction de nouvelles infrastructures pour remédier aux chaînons manquants du réseau autoroutier et la mise en place de programmes de soutien spécifiques pour les PME en matière de gestion de trésorerie, de développement des technologies, de pénétration de nouveaux marchés et de développement des ressources humaines.

Le plan de relance annoncé le 30 août comme les mesures de la loi de finances rectificative ne devraient pas se traduire par de nouveaux emprunts ; ils sont en effet financés par des recettes fiscales exceptionnellement élevées, un service de la dette plus faible que prévu et des fonds reliquats du budget précédent. En fait, en l’absence de ces dépenses supplémentaires, l’orientation de la politique budgétaire aurait conduit à un resserrement involontaire.

Extension progressive de la reprise tirée par les exportations à l’ensemble de l’économie

Etant donné la volonté du gouvernement de limiter le déficit budgétaire à son niveau actuel et l’inefficacité relative de la politique monétaire, c’est la vigueur du commerce international qui restera le déterminant essentiel de la croissance à moyen terme. Le Japon profite, en effet, tout particulièrement du fort développement des économies émergentes d'Asie. Cependant, la force du yen devrait peser de plus en plus sur la croissance au cours des trimestres à venir, en accélérant la tendance à la délocalisation, non seulement de la part de la production fortement consommatrice de main-d’œuvre, mais aussi des centres de recherche.

La reprise devrait s’étendre progressivement à l’ensemble de l’économie. Cependant, la déflation risque de freiner sérieusement l'activité durant la majeure partie de notre période de prévisions. Même si les taux d’intérêt restent bas, la baisse constante des prix des biens de consommation tire les taux réels à la hausse, ce qui devrait entraver l'investissement. Les prix à la consommation devraient encore évoluer en territoire négatif jusqu’au début de l’année 2012. Bien que les salaires de base et l’emploi devraient stagner, le revenu disponible pourrait croître grâce à l’augmentation des heures supplémentaires et à l’intéressement aux bénéfices. Il s’ensuit que la consommation pourrait se redresser progressivement.

Plan d’assainissement budgétaire à moyen terme

Suite à l’accroissement notable des dépenses publiques, le rapport dette publique/PIB a grimpé à près de 200 %. Même si les données ne sont pas directement comparables, au regard des statistiques américaines et européennes, ce ratio est nettement supérieur au niveau considéré comme viable. Certains craignent un scénario à la grecque, une crainte toutefois infondée dans la mesure où le Japon est de toute évidence dans une meilleure situation, ne serait-ce que parce que le pays possède sa propre devise ainsi que des actifs financiers extérieurs considérables et en augmentation constante.

Pour l’heure, le gouvernement japonais n’a aucun problème pour financer sa dette. Les taux d’intérêt sont extrêmement bas et il n’y a aucun signe d’éviction des investissements privés. Des conditions qui ne sont pas, toutefois, appelées à durer. Avec le vieillissement de la population, les ménages vont probablement réduire leur épargne, et le gouvernement pourrait avoir de nouveau à se tourner vers les marchés financiers internationaux. De plus, l’assainissement budgétaire devrait permettre au gouvernement de mieux faire face aux replis conjoncturels ultérieurs. Enfin, les dépenses publiques financées par la dette pourraient s’avérer injustes pour les générations futures, dans la mesure où elles ne sont pas destinées à consolider la structure économique, comme les investissements dans l’éducation, les technologies et les infrastructures.

La réduction de la dette publique japonaise est une tâche gigantesque. En juin, le gouvernement a présenté sa stratégie de gestion des finances publiques. Le but est de stabiliser le rapport dette publique/PIB pour les administrations publiques nationales et locales d’ici à l’année budgétaire 2020 (stock cible). Pour y parvenir, le solde budgétaire primaire – c.à.d. le déficit budgétaire hors service de la dette – sera divisé par deux d’ici à l’année budgétaire 2015 par rapport à 2010 (flux cible). Le rapport dette/PIB devrait être abaissé à partir de l’année budgétaire 2021.

Pour ce faire, le gouvernement a adopté quelques règles élémentaires de gestion budgétaire.

Règle de la garantie des ressources (principe d’équilibre budgétaire) : autrement dit, le financement des décisions ayant pour effet d’accroître les dépenses ou de diminuer les recettes doit être assuré par des mesures permanentes en sens inverse de réduction des dépenses ou d’accroissement des recettes.
Règle de la réduction du déficit budgétaire : la situation des finances publiques doit être régulièrement améliorée.
Assurer la stabilité des recettes pour financer la hausse des dépenses de sécurité sociale nécessaires aux retraites et à la santé.

En outre, les dépenses superflues seront supprimées et l’administration centrale n’adoptera aucune mesure visant à en transférer la charge aux administrations locales.

Le cadre budgétaire à moyen terme sera révisé vers le milieu de chaque année afin d’en fixer un nouveau pour les trois années suivantes. Dans le plan à moyen terme actuel, le niveau des dépenses (hors remboursement du principal et versement des intérêts) sera gelé au cours des trois annéesbudgétaires à venir à 70 900 milliards de JPY, soit le niveau de 2010. Comme les recettes fiscales devraient régulièrement augmenter, le déficit primaire est appelé à baisser, passant, selon les prévisions, de 6,4 % pour l’année budgétaire 2010 à 4,6 % pour l’année budgétaire 2013.

Le Bureau du gouvernement a préparé deux scénarios économiques. Dans le scénario « prudent », le PIB croît de 2 % en moyenne sur la période 2010-2013. Comme ce taux est supérieur à la croissance potentielle estimée à 0,7 %, l’écart de production négatif disparaît en 2013, et l’économie finit par sortir de la déflation. Sur le long terme, la croissance reste à peine supérieure à la croissance potentielle, qui devrait, d’après les estimations, grimper progressivement à 1 % ; les prix à la consommation progressent d’environ 1,1 % par an, tandis que les taux d’intérêt à long terme passent de 2,2 % en 2015 à 3,7 % en 2023.

Au-delà de l’année budgétaire 2013, les dépenses publiques vont, selon les prévisions, connaître une augmentation conforme à la croissance du PIB. L’objectif de stabilisation de la dette ne sera toujours pas atteint en 2023. En 2015, le déficit primaire est déjà supérieur de 1 % (par rapport au PIB) au niveau nécessaire pour atteindre l’objectif du solde primaire. En 2020, cet écart aura augmenté à 4 %.2.

Ce scénario montre à l’évidence que la stabilisation du ratio dette/PIB restera hors de portée au cours de la décennie à venir en l’absence de mesures supplémentaires. Dans une note de bas de page, le gouvernement précise toutefois que l’on pourrait parvenir à de meilleurs résultats en améliorant les services de sécurité sociale, qui, en stimulant la demande cumulée, pourraient conduire à une hausse des recettes fiscales. L’autre moyen d’atteindre les objectifs fixés serait de mettre en œuvre des réformes structurelles entraînant une accélération de la croissance du PIB. Le Bureau du gouvernement a également établi un deuxième scénario intégrant la nouvelle stratégie de croissance (cf. tableau 3). Dans ce scénario, le taux de croissance potentielle passe à 2,4 % après 2020. L’économie n’est plus en déflation à partir de 2013, et l’inflation grimpe à 1,9 %.

Les dépenses publiques restent plafonnées jusqu’en 2013, mais, au-delà, elles augmentent plus vite que dans le premier scénario afin de soutenir la stratégie de croissance. Le solde primaire connaît une amélioration par rapport au scénario prudent, même si le déficit persiste tout au long de la période de projection. Le solde budgétaire se détériore par la suite en raison d’une forte hausse des taux longs, aux environs de 5 % après 2020.

Principaux défis pour le gouvernement

Ces deux scénarios mettent en évidence les principaux défis que le gouvernement doit relever. Celui-ci doit tout d’abord mettre en œuvre des mesures supplémentaires pour réduire le déficit primaire à moyen terme. Une gageure dans le contexte actuel de ralentissement de la croissance. Selon une étude récente du FMI, des mesures d’assainissement budgétaire de l’ordre de 1 % dans les pays de l’OCDE se soldent par une réduction de la demande de 0,5 % sur deux ans3. Certains soutiennent également que l’assainissement budgétaire peut être bénéfique à l’économie dans la mesure où la baisse des taux stimule la consommation et l’investissement. Cependant, comme le niveau des taux d’intérêt est déjà extrêmement bas, l’incitation ainsi générée devrait être négligeable.

Les autorités ne semblent guère pressées d’adopter des mesures d’austérité au stade actuel. Le resserrement intervenu au début des années 1990 est pour beaucoup responsable de la longue stagnation de l’économie japonaise au cours de cette décennie4. Par conséquent, si resserrement budgétaire il y a, il ne doit commencer que lorsque l’économie sera sortie de la déflation.

Le deuxième défi pour le gouvernement est de maîtriser le service de la dette après la sortie de la déflation. Malgré une dette publique élevée, les versements d’intérêts sont restés relativement bas, à environ 2 % du PIB en raison de taux d’intérêt très bas. Avec la fin de la déflation, les taux d’intérêt pourraient aussi reprendre leur ascension. Dans le scénario conservateur, les taux d’intérêt à long terme augmentent à 3,7 % en 2023. Dans le scénario OCDE, les taux longs japonais atteignent même 4,9 %, un niveau qui reste néanmoins l’un des plus bas de l’OCDE.

La hausse des taux longs tient non seulement à l’augmentation des prix à la consommation (de -1,7 % pour l’année budgétaire 2007 à 1,2 % pour l’année budgétaire 2023)5 mais aussi à l’accroissement de l’endettement, postérieur à la crise. Selon une hypothèse de l’OCDE, lorsque la dette publique brute franchit le seuil de 75 % du PIB, les taux longs augmentent de 4 points de base par point de pourcentage supplémentaire du ratio dette publique/PIB. Le Japon fait toutefois exception à la règle. Le pays a, par le passé, connu une hausse significative du ratio dette/PIB sans effet notable sur les taux à long terme. Une situation peut- être imputable au fait qu’une forte proportion de la dette japonaise est financée localement.

L’OCDE estime que, dans le cas du Japon, la réactivité des taux d’intérêt à la dette est quatre fois plus faible que celle des autres pays. Dans ces conditions, un fort endettement pourrait entraîner une augmentation des taux d’intérêt à long terme de près de 150 points de base.

Enfin, les taux d’intérêt risquent d’être plus sensibles à la situation budgétaire dans la mesure où, avec la diminution de l’épargne nationale, le Japon pourrait devoir faire appel aux marchés de capitaux internationaux.

NOTES

De plus, le gouvernement a lancé une nouvelle stratégie d’expansion, visant à pousser à la hausse le taux de croissance potentielle de l’économie. Ce sera l’objet du prochain focus.
En mai dernier, l’OCDE a présenté un scénario similaire (OCDE, Perspectives économiques 87). Le scénario de base suppose que l’écart de production négatif pour le Japon, estimé à 2 % du PIB potentiel, sera comblé en 2015. A partir de cette date, la croissance économique sera conforme à son taux potentiel, estimé à 0,9%. Le scénario suppose également un léger assainissement budgétaire, entraînant une réduction du déficit budgétaire de 0,5 % du PIB jusqu’à la stabilisation du rapport dette/PIB. Dans le cas du Japon, il faudra 14 ans pour que ce ratio se stabilise à hauteur de 220 % du PIB.
FMI, Perspective économique mondiale, Octobre 2010, Chap. 3
Cf. Raymond Van der Putten, “Quelles leçons peut-on tirer de la décennie perdue au Japon ?”, BNP Paribas Conjoncture (Mai 2009).

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