par Frederik Ducrozet, économiste au Crédit Agricole
75 milliards d’euros, c’est le montant alloué par la BCE lors de son opération de refinancement à douze mois, le 30 septembre. Le marché anticipait un chiffre supérieur, de l’ordre de 130 milliards d’euros.
L’encours de la facilité de dépôt est repassé au-dessus des 100 milliards d’euros et les taux Eonia devraient rester proches de leur point bas actuels jusqu’en décembre.
A moyen terme, cette « bonne surprise » renforce le scénario d’une autorégulation du marché interbancaire. Nous continuons d’anticiper une remontée graduelle des taux Eonia et Euribor début 2010.
75 milliards : pourquoi si peu ?
L’incertitude était grande autour du montant que la BCE allait allouer lors de son opération de refinancement à douze mois du 30 septembre, la deuxième du genre. En effet, la demande exprimée par les banques commerciales de l’eurosystème pour ces prêts à un an (octroyés par la BCE à taux fixe, en quantité illimitée et contre une gamme élargie de collatéraux) dépend de plusieurs facteurs qui dépassent les besoins réels de liquidité. Les plus petites institutions de crédit, en particulier, ont pu en profiter pour sécuriser leurs financements dans des conditions jugées favorables, surtout pour celles qui n’ont pas accès au marché de gros. Pour toutes les autres, c’était aussi une occasion de se couvrir contre le risque de hausse de taux (Refi comme swaps Eonia) à l’horizon d’un an. Ce sont autant de raisons qui ont poussé le marché à anticiper une allocation supérieure aux besoins de liquidité, de l’ordre de 130 milliards d’euros (enquête Reuters).
Ce sont finalement 589 banques qui ont demandé un total de 75,2 milliards d’euros auprès de la BCE, soit une baisse notable par rapport à l’opération du 25 juin dernier (442 milliards d’euros alloués à 1 121 banques au total). C’est une bonne nouvelle a priori, synonyme d’une moindre dépendance du secteur bancaire vis-à-vis de la BCE. Un facteur important à l’origine de cette baisse tient toutefois aux conditions de marché. Les taux interbancaires ont nettement baissé depuis le mois de juin, rendant le tender de cette semaine moins attractif. Ainsi, le fixing de l’Eonia est passé de 0,80 % mi-juin à 0,35 % fin septembre, diminuant d’autant la rémunération du cash excédentaire que les banques replacent sur le marché. Les taux interbancaire à plus long terme ont également beaucoup baissé, tout comme le coût de refinancement des banques qui ont accès au marché.
Une moindre disponibilité des collatéraux pourrait également expliquer le « faible » montant alloué cette semaine. Comme la BCE l’a indiqué dans son rapport annuel, le montant total des actifs acceptés en collatéral est encore largement supérieur au montant effectivement mobilisé, mais il faut noter qu’une partie de ces actifs doit être conservée sur le bilan des banques, et qu’une autre partie est détenue par des acteurs non bancaires.
75 milliards : quel impact sur les taux ?
La réaction immédiate des marchés s’est matérialisée par une hausse modeste des taux courts anticipés. Le fixing de l’Eonia a gagné 18 pdb le lendemain, avant de retomber à 0,34 %. Et pour cause, une fois l’effet de surprise passé, il faut noter que 75 milliards d’euros suffisent amplement à maintenir la pression à la baisse sur les taux. L’offre totale de liquidité dépasse 740 milliards à ce jour (dont 69 % de prêts à un an), et les besoins estimés ayant légèrement baissé (les « facteurs autonomes » constitués des billets en circulation et des dépôts des administrations publiques), l’excès de liquidité avoisine 95 milliards d’euros. En conséquence, l’encours de la facilité de dépôt est reparti à la hausse, au-dessus des 115 milliards en fin de semaine.
Notre scénario n’est pas modifié, et nous tablons toujours sur une stabilité des taux Eonia jusqu’en décembre, suivie d’une remontée au premier semestre 2010. Toute la question est de savoir si la BCE sera forcée d’intervenir pour faire remonter l’Eonia vers le taux Refi. Le résultat de cette semaine renforce l’hypothèse d’une autorégulation progressive du marché, c’est-à-dire d’un ajustement de la demande des banques lors des prochaines opérations de refinancement de la BCE. Dans ce contexte, l’introduction d’un spread de taux lors du dernier tender à douze mois, le 16 décembre, pourrait se révéler inutile.