par Philippe Waechter, directeur de la recherche économique de Natixis Asset Management
Un plan de soutien financier à la Grèce, mis sur pied conjointement par la zone Euro et le FMI, a été annoncé le dimanche 11 avril. Son montant est, cette année, de 30 milliards d'euros pour les membres de la zone euro et serait probablement de 15 milliards pour le FMI. La maturité du plan est de 3 ans. Le taux d'intérêt associé à cette aide est de l'ordre de 5 % selon une formule définie dans le document de référence publié le dimanche 11 par la Commission Européenne (c'est un mix entre une partie à taux variable basé sur l'Euribor et une partie à taux fixe). Chaque pays interviendrait en proportion de sa part dans le capital de la BCE. Tous les pays ont validé ce plan y compris les pays potentiellement en difficulté comme le Portugal, l'Espagne et l'Irlande.
Plusieurs remarques
L'objectif est d'avoir un plan qui soit rapidement applicables mais qui s'inscrive aussi dans la durée. Le 12 avril, les discussions entre la Commission, la BCE, le FMI et le gouvernement grec pour mettre sur pied le programme global d'intervention sur 3 ans.
Les pays de la zone Euro devront trouver rapidement les moyens de mettre en œuvre leurs engagements.
Ils doivent pouvoir vite répondre à une demande de la Grèce.
- Le plan ne sera mis en œuvre qu'à la demande du gouvernement grec qui, pour l'instant, ne l'a pas fait.
- Le taux d'intérêt applicable 5 % sur 3 ans n'aurait pas de caractère de sanction puisqu'il est inférieur à la moyenne constatée depuis le début de l'année (4.72 % en janvier, 5.92 % en février, 5.49 % en mars (source Banque de Grèce) et 6.98 % selon Bloomberg en fin de semaine). Lors des premières annonces sur le plan, il y a 2 à 3 semaines, le taux d'intérêt de référence devait être plus élevé qu'un taux de marché pour inciter la Grèce à aller d'abord sur le marché. En outre une telle référence avait un caractère désincitatif pour d'éventuels autres pays qui auraient eu à faire face à des difficultés (on pensait alors au Portugal)
Pourquoi il était important d'agir rapidement ?
La première remarque est que la situation de la Grèce devenait potentiellement intenable. Le taux à 10 ans était proche de 7.5 % et la progression de ce taux d'intérêt dans la semaine, environ 100 points de base, n'était pas soutenable. Cela créait une défiance à la zone Euro puisque l'écart avec l'Allemagne devenait spectaculaire (supérieur à 430 points de base le 8 avril).
Pour le gouvernement grec cela mettait à mal les efforts entrepris sur les finances publics tout en réduisant sa crédibilité. Sur ce point il y a deux aspects importants. Le premier est que la défiance vis-à-vis des mesures prises nuit à la crédibilité interne du gouvernement puisqu'il n'a pas réussi à convaincre les investisseurs du bien fondé de sa politique même si celle-ci est conforme, a priori, aux attentes. Le second point est que dans les phases de restrictions budgétaires, le risque est de voir l'activité s'effondrer. Plusieurs exemples montrent que lorsque les engagements du gouvernement sont crédibles dans la durée, l'impact sur l'activité est limité.
On a même vu, au Danemark et en Irlande, des périodes de restrictions budgétaires crédibles se traduire par une hausse de l'activité. De ce point de vue, la période est importante. L'intervention des européens et du FMI peut modifier l'état des anticipations puisqu'une intervention est possible sur la base des engagements déjà pris du gouvernement grec.
Si la Grèce était au cœur des turbulences, d'autres marchés de la zone Euro commençaient à être affectés. On l'observe sur le graphique ci contre relatif aux CDS de plusieurs pays de la zone Euro. Aucune tension n'est comparable à celle de la Grèce mais cet environnement n'est pas favorable. Même un pays comme l'Irlande qui est perçu comme crédible dans ses engagements de politique budgétaire a vu ses CDS progresser.
Enfin, les échéances sur la dette grecque sont importantes. Il y a un recours au marché monétaire en début de semaine (1.2 milliards d'euros à 6 et 12 mois) mais surtout un besoin de 11.6 milliards à la fin mai avec notamment un remboursement de 8.8 milliards le 19 mai. Il fallait que les outils soient prêts pour cette échéance.
Les européens et le FMI ont dévoilé un plan de soutien financier à la Grèce qui doit être rapidement opérationnel. Ce plan est plus clairement défini que ce qui avait été fait jusqu'à présent. Sa durée est de 3 ans. Les nouveautés sont que le FMI interviendra explicitement si cela est nécessaire, que les montants sont clairement définis pour 2010 et que le taux d'intérêt sur les montants alloués n'est plus pénalisant. Les tensions ont été telles au cours de ces derniers jours que la situation n'était pas tenable en zone Euro et que la baisse de crédibilité que cela pouvait traduire pour le gouvernement grec était très pénalisante pour l'économie grecque.
Les mesures sont elles suffisantes ? Potentiellement elles le sont. Aux Européens et au FMI de convaincre qu'elles le sont.