par Eric Vergnaud, économiste chez BNP Paribas
Dans son dernier Beige Book, la Réserve fédérale juge la reprise de l’économie américaine encore modeste, soulignant deux points de faiblesse persistants : le marché immobilier et l’emploi.
Ainsi, en février, 36 000 postes supplémentaires ont été supprimés dans le secteur non agricole. Toutefois, ce résultat est légèrement plus favorable que la moyenne des trois derniers mois (57 000), ce qui confirme la tendance lourde à la modération des pertes d’emplois à l’œuvre depuis le début de l’année dernière.
En outre, les données et enquêtes publiées cette semaine ont confirmé que la reprise était plus affirmée aux Etats-Unis que dans la zone euro. Ainsi, en dépit d’une baisse en février, le PMI manufacturier américain se trouve encore, à 56,5, plus de 2 points au-dessus de son homologue de la zone euro, qui a pourtant enregistré en février sa douzième hausse consécutive (depuis son point bas historique de mars 2009). Dans les services, la situation est très similaire, les indices d’activité sont en hausse des deux côtés de l’Atlantique, mais sont plus élevés (de trois points) aux Etats-Unis. Par ailleurs, au-delà des écarts entre économies, dans les deux régions le secteur manufacturier affiche une reprise plus dynamique que celui des services. Toutefois, cela est largement dû à la correction haussière à l’œuvre dans le secteur manufacturier, qui s’était effondré au tournant de l’année 2008.
La reprise reste particulièrement fragile dans la zone euro.
D’ailleurs, lors de sa réunion du 4 mars, la BCE n’a guère modifié ses perspectives de faible activité et d’inflation modérée dans la zone euro pour 2010 et 2011. Alors que la progression du PIB est toujours attendue autour de 0,8% en 2010, la prévision pour 2011 a été légèrement relevée de 1,2% (prévisions de décembre) à 1,5%. Pour la tendance centrale (mid-point) d’inflation, la BCE a très légèrement baissé sa prévision pour 2010, de 1,3% à 1,2%, et l’a relevé de 1,4% à 1,5% pour 2011. Dans ces conditions, le taux refi devrait être maintenu à 1% au moins jusqu’à la fin de l’année.
Par ailleurs, la Banque Centrale Européenne poursuit sa sortie très progressive des mesures de prêts non conventionnelles. La dernière ORLT (opération de refinancement à plus long terme) à six mois sera menée (le 31 mars) selon les mêmes modalités que la dernière ORLT à 12 mois en décembre. Toutes les demandes seront servies, mais le taux sera indexé sur la moyenne du taux minimum de soumission (minimum bid rate) lors des opérations (principales) de refinancement hebdomadaires pour la durée de l'opération, c'est-à-dire les six mois qui viennent. Afin de « normaliser » un peu plus les conditions d’octroi de la liquidité, en poussant au raccourcissement de la maturité du funding des institutions financières de l’Eurosytème auprès de la BCE, les opérations de refinancement à trois mois retrouveront, à partir de fin du mois d’avril, leur modus operandi antérieur à la crise : appels d’offres à taux variable. Toutefois, afin d’éviter toute tension inutile sur la liquidité, la BCE maintiendra une allocation à taux fixe (la totalité des soumissions étant servie) pour les opérations hebdomadaires ainsi que pour celles à 1 mois, jusqu’à la mi-octobre. Au total, si on se rappelle qu'au mois de juin 2009 la liquidité prêtée à un an par la BCE avait été très importante (plus de 440 milliards d’euros) et puisque l’opération à six mois qui aura lieu à la fin de ce mois approvisionnera le marché jusqu'en septembre, il est tout à fait légitime de penser que la liquidité va rester très abondante dans la zone euro, au moins à cet horizon. Il ne devrait donc y avoir que peu de tension sur les taux d'intérêt de marché d'ici là.
La Grèce a présenté des mesures supplémentaires cette semaine qui rendent désormais tout à fait crédible l’objectif de réduction du déficit public de 4 points de PIB cette année, de 12,7% à 8,7%. L’économie réalisée, qui serait de EUR 4,8 milliards d’euros, soit 2% du PIB, vient en effet essentiellement de hausses d’impôts et de réductions des salaires dans la fonction publique, mesures plus aisées à mettre en œuvre, au moins techniquement, que la lutte contre la fraude fiscale, pilier du plan précédent. Cette cure d’austérité (un des ajustements budgétaires les plus sévères parmi les pays développés au cours des trente dernières années) a été bien accueillie par les partenaires européens de la Grèce, la BCE et les marchés financiers. Le Trésor Grec a ainsi pu lever EUR 5 milliards à 10 ans, avec un spread (par rapport au rendement du titre d’Etat de même durée) limité à 30 points, contre 70 points lors de son émission à cinq ans réalisée en janvier. Par ailleurs, la crédibilité de l’Union européenne sort renforcée de l’épreuve. Toutefois, un certain nombre d’incertitudes demeurent. Le coût d’émission reste très élevé (6,38% cette semaine), alors que la Grèce doit encore lever près de EUR 40 milliards cette année, dont 20 milliards d’ici trois mois. La question d’un éventuel soutien financier de la part d’autres membres de la zone reste posée, même si l’Allemagne et la France l’excluaient en fin de semaine, voire d’un recours au FMI. Enfin, l’ajustement va peser sur la croissance et l’emploi…