par Hélène Baudchon, économiste au Crédit Agricole
• Sans surprise, le FOMC des 27-28 janvier s’est conclu par un maintien des Fed funds dans leur fourchette-cible de 0-0,25 %. Ils vont rester à ce niveau « exceptionnellement bas un certain temps ».
• Les craintes de la Fed à l’égard du risque de déflation sont visibles dans l’énoncé de la balance des risques.
• Dans le cadre de sa politique de credit easing, la Fed est « préparée à acheter des titres longs du Trésor si cela devait être particulièrement efficace pour améliorer les conditions sur le marché privé du crédit ».
Lorsque les taux sont à zéro, que reste-t-il d’autre à une banque centrale pour agir sur le crédit et la croissance ? La communication et son bilan. La preuve par la Fed.
Les taux à zéro un certain temps
Le 16 décembre dernier, en même temps qu’elle décidait de laisser osciller son taux cible entre 0 et 0,25 %, la Fed précisait que la situation économique nécessitait de le maintenir à ce niveau exceptionnellement bas un certain temps. Elle a réitéré ce propos lors du FOMC qui vient de se tenir, les 27 et 28 janvier. C’est même la deuxième phrase du communiqué, juste après la décision, unanime, de maintenir la fourchette-cible. D’après nous, cette politique de taux zéro sera prolongée jusque mi-2010, au moins, exerçant ainsi, théoriquement, une pression baissière durable sur les taux d’intérêt longs. Le QE selon la Fed : le credit easing La Fed mène, depuis la mi-septembre, une politique d’assouplissement quantitatif qui combine gonflement de son bilan et changements dans sa composition. Son bilan a doublé en l’espace de trois mois, passant, en chiffres ronds, de 1 000 à 2 000 milliards (soit environ 15 % du PIB). En jouant sur le mix de prêts et de titres à l’actif de son bilan, elle compte détendre les conditions de crédit. Elle parle d’ailleurs de credit easing plutôt que de quantitative easing.
La Fed craint par-dessus tout l’enclenchement d’une spirale déflationniste. Ces craintes se devinent dans son énoncé de la balance des risques. Côté croissance, elle anticipe une reprise graduelle d’ici la fin de l’année(1).
Mais ce scénario central est assorti de risques baissiers significatifs. Côté prix, la Fed pointe, explicitement, ce qu’elle n’avait pas fait dans le communiqué du précédent FOMC, le risque que l’inflation reste un certain temps en deçà des rythmes compatibles avec la stabilité des prix. Comprenez, en langage Fed, risque de déflation. Pour contrer ce risque, il faut boucher ses trois points d’entrée. La Fed doit donc soutenir la demande agrégée (en faisant baisser l’ensemble de la courbe des taux), limiter le credit crunch (en offrant du financement et de la liquidité là où ils font défaut), et éviter un désancrage des anticipations d’inflation (en créant de la monnaie). Ce que la Fed fait, avec détermination. Et elle n’est pas seule à la manœuvre. Il faut ajouter toutes les mesures de soutien au système financier et au marché immobilier émanant du Trésor. Et une relance par la demande est en cours d’élaboration (la Chambre des représentants vient de voter un plan de 819 milliards de dollars sur deux ans, soit environ 3 % de PIB par an).
Suivi des actes
A mesure que la Fed rode sa politique de credit easing, elle rode le communiqué publié à l’issue des FOMC. La nouveauté et la complexité de cette politique nécessitent en effet un supplément d’informations relatives à ses objectifs, son mode opératoire, son efficacité et les mesures supplémentaires envisageables.
Côté objectifs, la Fed compte utiliser tous les moyens à sa disposition pour promouvoir le retour d’une croissance soutenable, préserver la stabilité des prix et assurer un bon fonctionnement des marchés financiers.
Et de préciser que les mesures prises sont de nature à maintenir la taille de son bilan à un niveau élevé. Côté mode opératoire, la Fed mentionne la mise en place prochaine de la nouvelle facilité de financement dédiée à la titrisation des crédits à la consommation et aux PME (la TALF, Term Asset-Backed Securities Loan Facility), ainsi que ses achats de titres émis ou garantis par les agences gouvernementales. Et elle se dit prête à en acquérir plus, si besoin. Comme autre mesure envisageable, la Fed mentionne qu’elle est « préparée à acheter des titres longs du Trésor si cela devait être particulièrement efficace pour améliorer les conditions sur le marché privé du crédit ». Un de ses membres a d’ailleurs voté en faveur d’un passage à l’acte dès ce FOMC, préférant une augmentation de la base monétaire par ce biais plutôt que via des crédits ciblés.
Comment juger de l’efficacité de cette politique ?
La poursuite de la détente des spreads sur les marchés monétaires et interbancaires est une première indication. De même pour les spreads sur les marchés de crédit. L’augmentation de l’offre de monnaie (de M1 en particulier) est un autre indice, le signe d’une moindre rétention de la liquidité par les banques.
Au final, rien de vraiment nouveau. Le souci de continuité domine. Le communiqué conclut sur la nécessité de suivre attentivement la taille et la composition du bilan de la Fed, à la lumière de l’évolution des conditions de marché, pour déterminer si une extension ou une modification des facilités de financement pourrait mieux servir encore les objectifs de stabilité financière, croissance et stabilité des prix.
Dans cette dernière phrase, bien plus étoffée que dans le précédent communiqué, on peut lire la détermination de la Fed à continuer d’agir coûte que coûte.
NOTES
(1) Son nouveau jeu de prévisions sera connu lors de la publication des Minutes du FOMC la semaine du 16 février.