par Jean-Marie Mercadal, Directeur Général Adjoint en charge des gestions d’OFI AM
Les enjeux de l’euro sont tellement importants, et pas seulement pour l’Europe, que nous avons le sentiment que les politiques vont enfin s’engager. Le risque systémique s’éloigne donc. De là à adopter à nouveau des stratégies d’investissement offensives, il y a un pas que nous ne franchissons pas.
La bonne nouvelle au moins, c’est que la mauvaise construction actuelle de l’euro va prendre fin. Mais il y a urgence à trouver de nouvelles voies. La zone Euro est certes en déclin, mais elle représente encore 20 % de l’économie mondiale et ses banques sont largement impliquées dans le système de financement international. Après presque une décennie de « spreads inter-pays » quasi nuls au sein de la zone Euro, les marchés obligataires sont en train de se déconnecter très rapidement.
Désormais, les investisseurs évaluent la capacité intrinsèque de chaque pays à faire face, seul, à ses échéances d’emprunts. Cela crée des situations insoutenables : pour l’Italie, par exemple, comment rembourser une dette équivalenteà120%duPIBà6%detaux d’intérêt quand la croissance est nulle ? Nous avons ainsi calculé que la hausse du « spread » avec l’Allemagne – constatée depuis quelques mois – pèsera chaque année l’équivalent de 0,8 % du PIB, aggravant ainsi le déficit budgétaire et provoquant de fait d’autres mesures d’économie et d’austérité… Bref, un enchainement catastrophique.
Le dogme du risque souverain zéro au sein de la zone Euro est donc tombé. Cette déconnection annonce-t-elle la fin de la monnaie unique ? Cette probabilité n’est pas à écarter complètement mais ses effets seraient dévastateurs. La raison et l’esprit de coopération devraient donc l’emporter et le risque systémique sera donc probablement évité. Mais ce sauvetage se fera probablement avec une « logique allemande » de gestion de l’Europe. Cela tombe mal et trop tard pour la croissance. Le moteur public se ralentit, le moteur « banques » aussi. Elles sont engagées dans des plans massifs de réduction de leurs bilans. L’Europe sera donc à la traîne dans l’économie internationale avec une entrée très probable en récession prochainement et une croissance qui devrait être proche de zéro l’année prochaine.
Les États-Unis s’en sortent comparativement beaucoup mieux. La Réserve Fédérale a finalement réussi à créer une sorte d’effet richesse par sa politique massive de rachat de dettes qui maintient les taux d’intérêt à un très faible niveau. La consommation se poursuit à peu près et, surtout, les entreprises vont bien avec des marges au plus haut. Le cycle d’investissement peut donc maintenant repartir. D’ailleurs, l’économie recrée des emplois et l’immobilier commence à donner quelques signes de reprise. Les pays émergents sont naturellement les plus forts contributeurs de la croissance mondiale, même si cette zone ralentit, à l’image de la Chine. Les pays émergents ne sont pas encore totalement immunisés vis-à-vis des pays occidentaux du fait de la sensibilité des exportations et de l’implication des banques occidentales dans le financement (en dollars) du commerce asiatique. La bonne nouvelle est que cela devrait permettre à l’inflation de se calmer et donc aux politiques monétaires de s’inverser et s’assouplir. Au final, on n’attend pas une grande année de croissance, avec une possibilité d’être en dessous de 4 % au plan mondial.
Taux d’intérêt
Une chose est donc au moins sûre : il n’y aura pas de relèvement des taux d’intérêt monétaires aux États-Unis, il subsiste un petit potentiel de détente dans la zone Euro et il y aura probablement des baisses dans les pays émergents. Dans ces conditions, les obligations gouvernementales américaines devraient être relativement stables et leur rendement pourrait se tendre de seulement 50 pb environ au cours des prochains mois. Les obligations émergentes présentent des points d’entrée intéressants. Dans la zone Euro, le sort de chaque dette nationale sera lié à la confiance qu’elles susciteront. Il y aura matière, le cas échéant et selon les modalités de construction européenne, à jouer à nouveau une sorte de convergence. Aux taux actuels, il nous semble que la dette italienne est plutôt à acheter, au contraire de la dette française, plutôt chère. Les obligations d’entreprise restent attractives en relatif, notamment sur le segment « High Yield ». Enfin, les obligations indexées contre l’inflation et les obligations convertibles nous semblent aujourd’hui très intéressantes et présentent un bon équilibre entre espoir de rendement et risque.
L’inflation implicite des obligations indexées a fortement baissé ces dernières semaines. L’inflation n’est pas la préoccupation essentielle des investisseurs aujourd’hui. Nous avons pourtant la conviction que ce sujet sera, au cours des prochaines années, l’une de leurs préoccupations majeures pour deux raisons essentielles. D’une part, les politiques monétaires des grands pays occidentaux risquent d’engendrer une dévalorisation durable des monnaies par rapport au prix des actifs réels. Par ailleurs, la tendance à la hausse des matières premières semble inéluctable à moyen terme avec le développement des pays émergents, même s’il y a actuellement une pause… De même, la correction récente redonne un profil très intéressant aux obligations convertibles : dans l’ensemble, leur sensibilité aux actions a baissé et s’établit autour de 20 pour le gisement (contre près de 40 en début d’année). Les rendements offerts deviennent également plus attractifs, autour de 3,5 % pour l’indice Exane. Elles présentent donc un caractère convexe particulièrement intéressant dans la période actuelle, d’autant plus que le prix des options implicites s’est également nettement réduit cet été.
Devises
Nous avons la conviction que l’euro est trop cher et que, tôt ou tard, la BCE capitulera et s’engagera plus franchement dans une politique de « Quantitative easing ». C’est la seule grande Banque Centrale à ne pas avoir adopté massivement cette stratégie alors que la croissance de la zone est structurellement la plus faible. À partir de là, l’euro baissera, et notamment contre le dollar. Cela devrait favoriser les stratégies de diversification internationale.
Actions
Le « coussin des faibles valorisations » est intéressant, mais il ne suffit pas. Pour redevenir franchement positif, il manque plusieurs ingrédients : momentum économique plus positif, dynamique de révisons à la hausse des bénéfices des entreprises, flux d’investissement, règlementations… Bref, de la visibilité et de la confiance. En conséquence, nous maintenons une appréciation « neutre » vis-à-vis de cette classe d’actifs.
Pourtant, les valorisations ont rarement été aussi basses avec des PER 2011 (soit sur des résultats pratiquement certains) de 13 pour l’indice S&P 500 et 10 pour l’EuroStoxx. Les bénéfices pour 2012 sont actuellement attendus en progression de l’ordre de 10 % de part et d’autre de l’Atlantique. Cela paraît beaucoup plus réaliste pour les États-Unis que pour l’Europe où une stabilité, voire une légère baisse, serait plus probable. Par ailleurs, les rendements des dividendes sont supérieurs aux taux d’intérêt, les Prix/Valeurs d’actifs sont en moyenne compris entre 1 et 1,8 pour les grands indices. D’une façon générale, nous aimons les grandes valeurs occidentales ayant un réel savoir-faire et une activité mondiale, celles qui offrent un dividende pérenne… Nous évitons de ce fait le secteur financier trop peu visible et les secteurs liés à la consommation et aux dépenses publiques, surtout en Europe. Nous pensons que le timing est bon pour les actions émergentes, qui ont fortement baissé cette année et qui bénéficieront de politique monétaires plus accommodantes.
En conclusion, le climat ne nous paraît pas très propice à une revalorisation des actifs financiers. Il faudra donc construire pour 2012 des portefeuilles diversifiés, équilibrés avec quelques lignes directrices fortes :
- La recherche de rendement (dividendes, obligations High Yield, émergentes voire même gouvernementales européennes…) ;
- Des stratégies asymétriques, et de ce point de vue les convertibles ont beaucoup d’attrait ;
- Commencer à construire des positions de protection contre l’inflation.