par Clemente De Lucia, économiste chez BNP Paribas
• Les marchés obligataires ont connu une embellie après le lancement de l’assouplissement quantitatif par la BCE. Les rendements des obligations d’Etat ont reculé dans tous les pays, sauf en Grèce, exclue du plan pour le moment et soumise à un regain de tensions. Les risques de contagion sont, on le voit, limités.
• La divergence des politiques monétaires et une reprise plus solide aux Etats-Unis que dans la zone euro vont jouer en faveur du dollar.
Le programme d’assouplissement quantitatif (QE) de la BCE a démarré cette semaine. L’Eurosystème (BCE et Banques centrales nationales) rachètera des titres de dette publique et privée à raison de EUR60mds par mois. Les marchés obligataires se sont redressés, les rendements des titres souverains allemands, autrichiens, finlandais, français et néerlandais se négociant à des niveaux négatifs sur plusieurs échéances. Le QE n’est pas seul responsable : le retour des tensions en Grèce a certainement incité les investisseurs à se tourner vers des valeurs refuge. L’Eurogroupe ne semble pas totalement satisfait du plan de réforme présenté par le gouvernement grec, qui, en réaction, a menacé d’organiser un référendum sur l’euro si Bruxelles ne se fait pas moins exigeante pour l’octroi d’une nouvelle aide financière. Celle-ci est néanmoins très urgente car la Grèce est à court de trésorerie et pourrait avoir du mal à régler les salaires de la fonction publique et les retraites.
Il convient de souligner que les tensions sont restées limitées à la Grèce. Au contraire, les marchés obligataires italien, portugais et, en particulier, espagnol ont connu d’assez bonnes performances. Les efforts d’amélioration de la gouvernance dans la zone euro (mécanisme MES, programme OMT, renforcement des volets préventif et correctif du Pacte de stabilité et de croissance, Union bancaire pour ne citer que quelques exemples) portent probablement leurs fruits. (…) Les risques de contagion (en Espagne, en l’occurrence) sont revenus aux niveaux antérieurs à la crise. Cette variable, qui mesure le risque de contagion, était alors proche de zéro.
Elle s’est ensuite envolée à des niveaux extrêmement élevés et n’a commencé à se replier qu’avec l’annonce du programme OMT (été 2012), qui a mis un terme aux spéculations relatives à la réversibilité de l’euro. La variable relative au risque de contagion pour l’Espagne est à présent proche de zéro et le rendement de la dette espagnole à 10 ans a plongé, cette semaine, à 1,25 %, au plus bas depuis le début des années 1990. Le programme de QE apporte une assurance supplémentaire contre le risque de contagion.
Le QE a aussi accéléré la dépréciation de l’euro, qui a plongé à 1,05 contre dollar au cours de la semaine, renouant avec des niveaux inédits depuis le début de 2003. Un ensemble de facteurs explique ce mouvement. L’emploi américain montre que l’économie se redresse au point que les marchés se demandent si la Fed ne va pas entamer son cycle de resserrement monétaire plus tôt que prévu. Sous l’effet conjugué de meilleures perspectives de croissance et de la hausse des taux courts, les taux longs américains remontent, alors que, dans la zone euro, ils se replient. Ces divergences sont appelées à persister, et l’EUR/USD va probablement continuer de subir des pressions à la baisse.