par Philippe Ithurbide, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse chez Amundi
A tout observateur ou investisseur, l’Europe ne cesse de donner des messages de mauvaise santé :
• une mauvaise santé économique tant la récession ou faible croissance semble s’être installée pour quelques années encore, l’austérité budgétaire et fiscale et le « deleveraging » des banques en cours, en étant les principaux responsables. L’Allemagne revoit drastiquement à la baisse ses perspectives de croissance 2013, tandis que dans certains pays, Espagne en tête, ce sont de réels signes de déflation qui persistent, et c’est bien là le plus inquiétant ;
• une mauvaise santé financière: il ne se passe pas une semaine sans que des nouvelles peu rassurantes sur les finances publiques, la dette, la fiscalité, la solvabilité soient annoncées… l’Espagne a repoussé ses objectifs, la France ne remplit pas des objectifs déjà révisés, l’Italie intrigue quant à sa capacité et à sa volonté de poursuivre une politique de discipline budgétaire engagée il y a près de 20 ans…
• une mauvaise santé politique : depuis le début de la crise de la dette et la gestion de la restructuration de la dette grecque, les européens ont certes montré de réels talents dans l’identification et la mise en place de solutions (efficaces), mais à chaque fois, à chaque nouvelle difficulté, l’Europe donne l’impression de repartir à zéro ou de perdre du temps. L’instabilité politique en Italie, la perte de crédibilité de nombreux gouvernements en place (voir les différents sondages nationaux), ou encore la résurgence d’affaires en France affaiblissent les pouvoirs en place et la recherche de solutions aux problèmes globaux de la zone euro. La gestion de la crise chypriote n’a pas fait exception.
Il faut bien admettre que les difficultés de Chypre (membre de l’Union Européenne depuis 2004 et membre de la zone euro depuis 2008) ne sont pas nouvelles. Tout a vraiment commencé en juin 2012, quelques jours à peine avant que la petite île ne soit responsable – pour 6 mois – de la présidence tournante du Conseil de l’Union européenne. C’est en effet à ce moment-là que le gouvernement chypriote a demandé de l’aide à l’Union européenne, ses banques étant en situation délicate suite à la restructuration de la dette grecque. Les pertes pour les banques se montant à plus de 4 Mds d’euros, soit près de 25 % du PIB, la nécessaire recapitalisation (2 Mds) et le refinancement des engagements pour 2013 (2.5 Mds) ne permettaient pas à Chypre de s’en sortir seule.
La crise chypriote provient certes de la restructuration de la dette grecque, mais pas uniquement. On peut identifier au moins quatre autres raisons majeures à cette nouvelle crise.
La première raison, et indubitablement la principale, est liée à Chypre elle-même. L’île vit depuis quelques années bien au-dessus de ses moyens, aidée en cela par l’afflux de capitaux étrangers… et la protection associée à l’appartenance à la zone monétaire. Mais comme la Grèce il y a deux ans, vivre en « passager clandestin » au sens de la théorie économique (acteur qui obtient et profite d’un avantage sans y avoir investi autant que les membres de la collectivité à laquelle il appartient, ou encore sans s’acquitter de sa juste quote-part) ne dure pas éternellement.
La deuxième raison est issue du comportement des chypriotes face à leurs besoins de financement. Double jeu ou pas, le fait est que les dirigeants européens ont mal vécu le comportement consistant à demander de l’aide à l’Union tout en négociant des prêts bilatéraux avec la Russie. Au total, le package en cours de constitution de 10 Mds a disparu des plans européens en juillet 2012. Lors de la visite de la Troïka à Nicosie, les européens avaient également mis l’accent sur l’excessif train de vie de Chypre, recommandé ardemment des coupes franches dans les dépenses publiques, et notamment dans les émoluments des fonctionnaires (bien supérieurs aux rémunérations du secteur privé) et dans les avantages sociaux. Rien n’avait été réellement fait.
La troisième raison justifiant le pas en arrière de l’Europe, c’est bien évidemment le poids des citoyens russes dans l’économie chypriote. Sur les 70 Mds de dépôts bancaires (350 % du PIB), les russes représentent plus de 30 %, soit plus de 100 % du PIB. Il n’en fallait pas plus pour que toute aide européenne aux banques chypriotes ne soit perçue comme une aide à une certaine oligarchie russe. C’est à ce moment-là qu’ont refait surface les débats sur la position de Chypre, accusé d’être un paradis fiscal, de faire du blanchiment d’argent… Pourtant, Chypre n’est ni sur la liste noire, ni sur la liste grise du GAFI, et sur ce plan, l’OCDE place ce pays sur le même plan que le Canada, les États-Unis, la France, l’Allemagne… Cela peut paraître étonnant quand on sait que les européens ont tout récemment demandé (le 4 mars dernier) un audit sur le blanchiment d’argent sale, via le Conseil Européen et Moneyval. Fin 2012, les européens avaient également demandé à Chypre de préparer un plan de restructuration de son système bancaire hypertrophié…
Dès le mois de janvier, par la voix de son ministre des Finances W. Schauble, l’Allemagne annonce qu’elle est hostile à un plan d’aide européen compte tenu du caractère non systémique de Chypre… c’est la quatrième raison des atermoiements européens. Ce point de vue a plus tard été contesté par Klaus Regling, le patron du Mécanisme de Stabilité Européen, qui pour sa part a clairement mis en avant le risque systémique attaché à Chypre. Entre-temps, la Russie avait refusé d’aider – seule – Chypre, d’où la situation de blocage et la dégradation de la perception des marchés financiers.
In fine, avec le support d’un nouveau gouvernement chypriote, c’est bien l’Union Européenne qui, avec l’aide du FMI, a mis en place un plan de redressement de ce pays, pour le montant initialement prévu, et avec le support de la Russie, comme Chypre le souhaitait au début… bref, beaucoup de perte de temps pour en arriver, en pleine situation de crise, aux solutions évoquées au tout début, alors que Chypre n’était pas encore dans l’œil du cyclone.
On ne prétend pas que le soutien à un pays en difficulté puisse être réglé en quelques jours, mais cette chronologie n’est pas sans rappeler le cas de la Grèce: considérée au départ comme un petit pays, au train de vie excessif, ne « méritant » pas pour certains une aide collective, ce qui devait être un risque spécifique est rapidement devenu un risque systémique, avec la contagion que l’on a connue. La Grèce représentait moins de 3 % du PIB de la zone euro, et Chypre pas plus de 0.2 %, et pourtant ce sont bien ces deux « petits » pays qui ont fait trembler l’Europe sur ses bases… pas seulement l’économie européenne, mais toutes les instances et organisations européennes. La raison est simple : même quand il s’agit de petits pays, les institutions européennes ne sont toujours pas formatées pour régler rapidement et en profondeur les chocs endogènes (internes à la zone euro), qu’ils soient symétriques ou pas (c’est-à-dire qu’ils affectent de la même façon ou pas les pays de la zone). C’est bien ce qui est le plus inquiétant dans les épisodes grec ou chypriote.
La gouvernance de la zone a néanmoins progressé : les instances européennes sont désormais crédibles en tant qu’apporteuses de solutions (certes avec l’aide cruciale de la BCE), mais elle fait encore défaut au regard des délais de réaction et de la nature des débats. En effet, au-delà de la gouvernance défaillante, on retrouve une nouvelle fois des mesures d’austérité particulièrement sévères, avec, en plus une grande première, un impact direct sur les détenteurs d’obligations bancaires. La crainte qu’une telle mesure puisse être appliquée à d’autres pays en crise a fortement affecté les valeurs bancaires européennes (cours boursiers, spreads de crédit des banques et CDS). L’objet n’est pas ici de contester l’idée que les détenteurs d’actifs à risque ou non solvables doivent être affectés par un événement de crédit, mais plutôt de discuter des mesures adoptées au niveau global.
En quelques chiffres, Chypre, c’est un PIB de l’ordre de 18-20 Mds d’euros en 2012, soit 0.2 % du PIB de la zone euro ; des dépôts bancaires de près de 68 Mds d’euros (soit 350 % du PIB), dont 20 Mds d’euros pour les seuls dépôts des citoyens russes. L’exposition des banques européennes auprès des banques chypriotes est de 1.5 Md d’euros seulement tandis que le bilan des banques chypriotes représente 750 % du PIB, soit deux fois la taille des banques françaises, avec une concentration des activités et des risques dans deux banques essentiellement, Banque de Chypre et Laiki (Banque Populaire de Chypre). On comprend mieux au regard de ces quelques chiffres les fondements du plan de sauvetage (voir encadré page suivante).
Ce qui a « frappé » les marchés financiers, c’est d’une part la mise à contribution des obligataires de rang senior dans la solution à la crise bancaire, et d’autre part la mise en place de contrôle des capitaux.
S’agissant de la contribution des détenteurs obligataires, le président des ministres des Finances de la zone euro Jeroen Dijsselbloem, avait laissé entendre (interview dans le Financial Times) que la solution adoptée par Chypre pourrait être répliquée dans d’autres pays fragiles de la zone. Malgré sa rétractation, cela avait provoqué un renversement des marchés d’actions et un affaiblissement de l’euro. Benoît Coeuré, membre du directoire de la BCE, a déclaré que le président de l’Eurogroupe avait « eu tort » de faire de telles déclarations. Selon lui, « l’expérience de Chypre n’est pas un modèle pour le reste de la zone euro parce que la situation avait atteint une ampleur qui n’est comparable à aucun autre pays » (…). « Il s’agit d’une solution à un problème devenu désespéré. Chypre était en banqueroute, c’est quelque chose qui n’existe nulle part ailleurs dans la zone euro », (…) et « il n’y a pas de raison d’employer les mêmes méthodes ailleurs ».
Il a également écarté tout risque de contagion, Chypre se trouvant dans une situation « unique : C’est une place financière offshore, ce qui n’existe pas ailleurs dans la zone euro » ; « aucun pays ne présente la même concentration de problèmes que Chypre ».
C’est la troisième fois que les créanciers seniors sont impactés par une restructuration bancaire (les deux premiers cas passés inaperçus concernaient deux petites banques danoises). Ce n’est pas neutre, car tout semble indiquer – ou faire craindre – que la directive de redressement et de résolution des crises bancaires, adoptée en juin 2012 (voir notre édition du cross asset de Juillet-Août 2012), prévue pour 2015 et repoussée au 1er janvier 2018 ne soit en réalité mise en place plus rapidement dans les faits. Cette directive inclut notamment un instrument de « bail-in » dans lequel dettes seniors, dettes subordonnées, mais aussi dépôts non garantis peuvent être sollicités. Une telle disposition a bien évidemment des conséquences, d’une part sur les notations des États (retrait explicite des États dans le soutien aux banques), mais aussi d’autre part sur celles des banques. Elle impactera également nettement la structure du passif des banques, forcées de s’adapter à ce nouvel environnement.
En ce qui concerne le contrôle des capitaux, la leçon est rude. Certes, Chypre n’avait pas le choix compte tenu de la situation des banques, de la nature des dépôts bancaires et la réouverture des banques ne se présentait pas sous les meilleurs auspices du fait de l’impact du plan de sauvetage. Tout de même, adopter un contrôle des capitaux dans un pays appartenant à une union monétaire n’est pas banal, mais cela n’est pas contraire à l’Union monétaire européenne qui, définitivement, ne ressemble à aucune autre union monétaire. S&P rappelle ainsi que « les contrôles des capitaux sont contraires à l’esprit de la construction européenne, mais ils sont néanmoins autorisés par les traités à condition que cela soit exceptionnel et guidés par la volonté d’assurer la stabilité économique ».
Même si la Commission européenne tente de rassurer en essayant de convaincre que ces mesures seront de courte durée, l’expérience montre qu’il est très fréquent de voir perdurer de telles mesures. L’Islande, qui n’a toujours pas totalement levé le contrôle des capitaux mis en place lors de la faillite de ses banques en 2008 en est le dernier exemple connu. Pour être clair, l’appartenance de Chypre à l’Union monétaire se poursuit grâce à de telles mesures, mais on verra vraiment à quel point Chypre pourra rester dans l’UEM le jour où le contrôle des capitaux sera levé… et on peut douter que ces mesures soient rapidement abandonnées. Entre-temps, il est certain que la chute du PIB sera spectaculaire, avec les conséquences que l’on imagine sur les ratios de déficits publics et de dette publique sur PIB.
Au-delà des contrôles des capitaux et de l’impact sur les détenteurs obligataires, on retiendra en effet les mesures d’austérité qui ne manqueront pas de plonger Chypre dans une récession encore plus sévère. Il n’y avait sans aucun doute pas d’autre choix pour Chypre… le problème vient du fait que l’activité économique de la zone, elle-même affectée par des mesures d’austérité, est en net repli, ce qui n’aidera pas la petite île.
Nous avons mentionné à de nombreuses reprises dans cette publication les dangers de mener – tous ensemble – ces politiques, surtout à ce stade du cycle. Le fléchissement de l’activité est par ailleurs aggravé par l’ampleur du deleveraging des banques et par la contraction de crédit visible dans l’ensemble des pays de la zone euro.
L’amélioration de la compétitivité, des balances courante et commerciale, la chute du taux d’épargne sont davantage des indicateurs de déflation que des indicateurs de reprise. Ces améliorations sont caractéristiques de ces périodes de déflation comme celles connues dans les années 1930. Il y a 80 ans, la politique économique n’avait pas été infléchie pour soutenir la croissance, bien au contraire : la croyance en l’autorégulation des économies rendait inutile voire contre-productive l’intervention de l’État. L’Europe fait bien pire, finalement : la crise de la dette pousse les dirigeants à mener des politiques pro-cycliques qui accentuent la récession. Le FMI a récemment expliqué qu’il s’agissait d’une erreur, et que la sensibilité des économies à une réduction des dépenses publiques était bien supérieure aux anticipations habituelles.
Le cas de l’Espagne est sans doute emblématique: les quatre plans de rigueur successifs (un montant cumulé de plus de 100 Mds d’euros) et l’éclatement de la bulle immobilière ont mis l’économie à terre: un arrêt brutal du secteur de la construction (le nombre de chantiers a été divisé par 5), plus de 3 millions de logements vacants, des ménages surendettés, 6 millions de personnes sans emploi, un taux de chômage des jeunes au-delà de 52 %, des baisses importantes de salaire… Deux points « positifs » sont à signaler : d’une part, le redressement des balances courante et commerciale, et d’autre part l’atterrissage jusqu’ici en douceur – toute relative – de l’économie du fait d’une forte désépargne (9 points de baisse en quelques années). Toujours est-il que dans le cas de l’Espagne, si le taux d’épargne n’amortit plus le choc, la récession sera bien pire en 2013 qu’elle ne l’était en 2012. C’est en tout cas notre anticipation.
Les plans de redressement mis en application en Italie ont également provoqué une dégradation de la situation économique, ce qui a entraîné un mouvement de rejet envers la classe politique traditionnelle. Le mouvement politique de B. Grillo a ainsi obtenu plus de 25 % des suffrages, et le vainqueur des élections P. L. Bersani n’a pas été capable de constituer une majorité suffisante, et donc un gouvernement. Ce blocage politique vient s’ajouter aux blocages économiques et sociaux. Le surplus primaire reste conséquent (et inégalé en zone euro), mais l’austérité budgétaire et fiscale, ainsi que le repli du pouvoir d’achat (-8 % depuis la crise financière) et la forte hausse du nombre de demandeurs d’emploi (près de 100 % de hausse depuis la crise, avec un chômage des jeunes proche de 40 %) vont continuer de peser sur la croissance, déjà faible avant la crise financière, maîtrise de la dette et des déficits oblige.
La performance des marchés de la dette souveraine du Portugal ne doit pas masquer les difficultés de ce pays. On a encore en mémoire le prêt de près de 80 Mds d’euros accordé en mai 2011 par la Troïka et le FMI, un prêt assorti de conditions drastiques en matière de déficit public. Le Portugal a atteint les objectifs fixés (passer d’un déficit de 9 % en 2010 à 5 % en 2012), une réussite saluée par la Troïka et par les marchés financiers. Sur le plan économique, c’est une tout autre affaire: la demande intérieure et le PIB ont chuté en 2012, le taux de chômage s’est envolé (le taux de chômage des jeunes est légèrement inférieur à 40 %), et les tensions sociales s’intensifient dangereusement. Le président de la République a même saisi le conseil constitutionnel pour faire annuler des mesures d’austérité jugées excessives et inéquitables. Le parti socialiste, qui jusqu’à présent votait en silence les plans d’austérité, se désolidarise désormais de cette politique. Plus que jamais, il est nécessaire d’alléger les mesures de rigueur.
L’Irlande est récemment revenue sur les marchés financiers, après plus de 2 ans d’absence. Entre-temps, ce pays est resté « sous perfusion », le plan d’aide européen accordé fin 2010 lui permettant de financer sa dette à des taux raisonnables. Comme dans le cas du Portugal, les marchés financiers ont eu tendance en 2012 à ne regarder que les aspects positifs tels que le reflux du stress financier, le niveau des spreads souverains, ou encore l’amélioration des comptes courants… Le rebond de la balance commerciale est en effet spectaculaire, et ce d’autant plus que les exportations représentent plus de 100 % du PIB (contre 20 % en Espagne), et que les entreprises étrangères sont restées sensibles à la fiscalité irlandaise. Mais la situation économique est loin d’être parfaite : le déficit public restait, en 2012, le plus élevé de la zone euro (plus de 8 % du PIB), le chômage a triplé depuis la crise, et le surendettement des ménages (poids des dettes immobilières) pèse durablement sur la demande intérieure.
La Grèce n’est pas sur le chemin de la reprise. Le pouvoir d’achat a baissé de 25 % depuis la crise financière, le chômage touche près de 60 % des jeunes et plus de 26 % de la population, les dépenses de santé ont baissé de près de 30 %, les dépenses d’éducation de 15 %, et la dette publique continue de progresser rapidement…
Au total, la crise chypriote a fait vaciller la zone euro, tant la situation était désespérée, les hésitations politiques nombreuses et les mesures adoptées inédites. Ce qui a « frappé » les marchés financiers dans la solution chypriote, c’est le contrôle des capitaux (comment en sortir?) et la mise à contribution des obligataires de rang senior dans la solution à la crise bancaire (une grande première dans la zone euro).
Ces mesures ont certes fait refluer le risque systémique, mais elles n’apportent pas de réponse à toutes les interrogations, notamment sur la solvabilité et le maintien de l’île dans l’UEM. Les tergiversations et les déclarations contradictoires ont alimenté les craintes sur la gouvernance de la zone euro, tandis que l’austérité menée sur l’île fera inévitablement peser des doutes sur la solvabilité du pays. La (petite) Chypre a fait vaciller l’Europe, mais l’Europe est déjà mise à mal par des problèmes internes majeurs. La zone reste handicapée ici ou là par des crises politiques, des tensions sociales, des crises économiques voire même morales. À tel point que la déflation menace encore bon nombre de pays. Affaires à suivre.