par Delphine Georges, analyste chez Crédit Agricole Asset Management
La publication des résultats 2008 touche à sa fin. La croissance aura été de – 35 % aux USA et autour de – 25 % en Europe. Deux thèmes ressortent : prudence renouvelée sur les financières et pertinence d’un choix de valeurs axé sur la santé financière des sociétés et donc leur capacité de résistance.
Alors que les perspectives défavorables de la croissance bénéficiaire sont déjà intégrées dans les valorisations, la détérioration de la qualité des résultats a en revanche surpris par son ampleur. Cette dernière, mesurée par l’écart entre le résultat courant et le résultat net se trouve à un plus haut historique et la profusion des éléments exceptionnels négatifs a surpris.
La forte dégradation des conditions économiques appelle, d’une part, des restructurations massives des entreprises afin d’adapter la structure de coût à la baisse des chiffres d’affaires et, d’autre part, de fortes dépréciations d’actifs sur fond de pressions déflationnistes.
Tous ces éléments viennent donc grever les résultats nets des sociétés. Ainsi, pour la première fois de son histoire, le S&P500 ressort en perte nette au 4ème trimestre. Le secteur le plus touché est le secteur financier suivi par l’énergie, les matériaux et la consommation discrétionnaire.
Dans cet environnement, la qualité des bilans devrait rester un axe de différenciation important. Les entreprises dont les bilans seront assez solides pour absorber ces charges exceptionnelles sans augmentation de capital dilutive, tout en maintenant leur politique de distribution de dividendes, devraient continuer de se distinguer.
À noter que les gains de productivité, toujours robustes au global pour les entreprises américaines, témoignent d’un ajustement très rapide et plus marqué que lors des précédentes récessions.
L’autre thème clé de la publication des résultats a été la sous–estimation des pertes potentielles issues des actifs de mauvaise qualité (crédits immobiliers et actifs qui leur sont liés) détenus par les banques américaines. Le problème se pose potentiellement en Europe avec les risques engendrés par l’exposition à certains pays d’Europe centrale et orientale. La sanction a été lourde avec une performance de près de – 50 % pour le secteur bancaire depuis le début de l'année.
Pour autant, les niveaux de valorisation, basés sur la valeur comptable tangible des actifs, restent toujours supérieurs aux points bas habituels indiquant qu’un plancher en matière de valorisation n’a pas été totalement atteint. Il est encore prématuré d’envisager une repondération de ce secteur : son point bas se situe en général deux trimestres avant celui du marché immobilier.
Or la baisse des prix immobiliers ne faiblit toujours pas aux USA malgré des valorisations redevenues raisonnables (selon les enquêtes, les prix sont de nouveau accessibles pour les ménages). Le déséquilibre offre/demande alimenté par les saisies exerce des pressions baissières sur les prix. La succession de mesures de soutien est révélatrice de la difficulté à enrayer la spirale baissière dans laquelle le marché immobilier américain est pour le moment enferré.