par Juan Carlos Rodado, Yuze Yuan, Nicolas Castex, économistes chez Natixis
L’Argentine est revenue en apothéose sur les marchés obligataires internationaux avec un emprunt de 16,5 MdUSD. Alors que ce placement met fin à 15 ans d’isolement financier, les porteurs d'obligations devront désormais suivre de près les fondamentaux du pays. Nous en examinons les forces et les faiblesses afin de déterminer si nous assistons effectivement au retour du Jedi.
1/ Emission obligataire réussie
L’émission a été un succès. La demande a atteint pratiquement 69 MdUSD. Les obligations en dollars ont été proposées sur des maturités allant de 3 à 30 ans et des coupons allant de 6,25% à 7,625%. Avant le placement, la dette a été notée B- par S&P et Moody’s (B3) et B par Fitch. Sur les 16,5 MdUSD de dette émise, 9,3 MdUSD ont été utilisés pour rembourser les célèbres holdouts, après la levée de l’interdiction faite à l’Argentine de payer ses créanciers ayant accepté une restructuration de dette par le juge américain Thomas Griesa. Une partie des ressources restantes ont servi à augmenter les réserves de la BCRA de 2,3 MdUSD, les portant à 31,5 MdUSD.
L’émission a attiré 600 investisseurs et généré 2 000 ordres dont 66% en provenance des États-Unis. Le marché des actions a réagi favorablement, l’indice Merval progressant de plus de 5% pour atteindre un plus haut de cinq mois. Malgré l’impressionnant resserrement des spreads depuis deux ans (plus de 500 points de base !), la dette Argentine suscite un intérêt évident. Alors que les entreprises et les provinces, devraient aussi emmètre, la principale question est de savoir si ce contexte favorable va perdurer.
2/ Très faible d'endettement
Avec la fin de l'isolement financier, il sera plus facile de revigorer l'investissement public et privé. A seulement 19%, le taux d’investissement du pays est l’un des plus faibles de la région. La bonne nouvelle est que, compte tenu du faible niveau d’endettement, le potentiel en termes de rattrapage est significatif. La dette publique du pays a atteint 222 MdUSD au T4 2015, représentant environ 40% du PIB. Un tel niveau est légèrement inférieur à la moyenne régionale (46% du PIB pour l’Amérique latine en 2015). Cependant, l’absence d'endettement du secteur privé constitue le principal atout du pays.
La dette des entreprises a atteint 17,7% du PIB en 2015 alors que celle des ménages seulement 6,6%. Par rapport à l’ensemble de la région et aux normes internationales, de tels niveaux sont extrêmement faibles. Malgré la contraction de l’activité en 2016 (-2,0%), la pénétration bancaire devrait augmenter progressivement avec un meilleur accès à la liquidité et l'amélioration de la qualité de la croissance sur le moyen terme. De ce fait, la qualité de crédit du pays devrait s’améliorer. La transmission de la politique monétaire est en effet plus efficace dans les pays où le crédit et les marchés de capitaux sont les plus développés. La capitalisation boursière argentine a constamment progressé depuis 2015, soutenue notamment par la perspective d'un changement politique.
3/ Inflation et comptes publics
L'inflation et les finances publiques constituent toujours des défis importants. Au-delà de la suppression des contrôles de capitaux et de la dépréciation de l'ARS, les prix ont littéralement flambé avec la normalisation des coûts de d'électricité, de l'eau, du gaz et du transport. Par conséquent, la progression de l’IPC de Buenos Aires a accéléré à 35% en GA en mars, contre 27% en décembre. Les fortes et immédiates réductions de subventions maintiendront l'inflation au-dessus de 30% en 2016, puis cette dernière ralentira en 2017. Des progrès ont également été accomplis sur le plan institutionnel. La BCRA adoptera une cible d'inflation en septembre prochain. Dans le même temps, le gouvernement a entrepris une réforme des statistiques officielles. Les nouvelles données d'inflation devraient être publiées à partir de juin.
La maîtrise de l'inflation dépendra également en partie des finances publiques. Une part moins importante du déficit budgétaire devrait être monétisée avec la diminution des achats non stérilisés de devises et du crédit au secteur public. Le financement du budget sera plus fluide et la baisse des subventions (72% du déficit en mars) marque un tournant en matière de politique économique. D’autre part, l’amélioration de l’environnement des affaires permettra de réduire le déficit énergétique du pays, ce dernier possédant d’importantes réserves non conventionnelles à Vaca Muerta. Il faudra cependant faire preuve de patience et de réalisme. Les politiques actuelles confortent la stagflation et présentent donc le risque d’aggraver les tensions sociales. Le changement de cap des finances publiques constitue indéniablement une excellente nouvelle.
4/ Modélisation du spread EMBI argentin
Pour déterminer si la compression des spreads va perdurer, nous examinons ses variables explicatives. Nous nous appuyons sur une régression linéaire (moindres carrés ordinaires) à partir d’un ensemble de variables domestiques et externes. Ces dernières sont exprimées en logarithme et couvrent la période allant de janvier 2006 à avril 2016. Nos résultats suggèrent que le spread EMBI argentin présente une corrélation positive avec le VIX et les prix du pétrole, et négative avec les taux 10 ans américains, l’encours des actions et des obligations détenues par les non-résidents et la notation souveraine. Toutes les variables sont significatives et ont le signe attendu, notamment un coefficient positif pour le Brent car sa hausse creuse le déficit énergétique argentin.
Le pouvoir explicatif de notre modèle est de 92%. Selon ce dernier, le niveau actuel des spreads est globalement en ligne avec les déterminants que nous avons retenus. Si le gouvernement ne peut absolument pas contrôler les variables externes, il peut certainement agir sur l'appétit pour les actifs argentins et créer les conditions propices à un relèvement de la notation souveraine. Les fondamentaux suggèrent une poursuite du resserrement des spreads. Par rapport à leur niveau actuel et compte tenu de notre hypothèse de notation souveraine, ils devraient se replier d'au moins 30 pb. Le souverain mériterait un B+ selon nos calculs (cf Amérique latine : qui est dans la ligne de mire des agences de notation ?).
Conclusion : si l’émission obligataire a été un succès, la principale question est la suite après l’impressionnant rallye. Il est certes impossible de contrôler les variables externes, mais les fondamentaux suggèrent une poursuite du resserrement des spreads. L'accès aux marchés des capitaux, le faible endettement du secteur privé et le changement de politique économique devraient renforcer la notation souveraine. Le risque de stagflation et les tensions sociales doivent être pris en compte, mais nous restons admirateurs du retour du Jedi