par Jean-Louis Martin, économiste au Crédit Agricole
L'éclatement de la bulle d'endettement en Europe centrale et orientale et le récent défaut de l'Equateur ont convaincu les marchés de la réalité d'une remontée du risque « émergents », au-delà de la crise financière globale. Ce risque est parfois immédiatement politique (Equateur) mais, plus souvent, le laxisme des autorités face à la montée des déséquilibres a aussi retardé les corrections nécessaires et in fine affecté la capacity to pay.
Cependant, le consensus sur une certaine discipline fiscale et sur la flexibilité des stabilisateurs (taux d'intérêt, taux de change) semble résister et devrait permettre le retour à une croissance équilibrée plus rapide dans les pays émergents. Enfin, il convient de rappeler que la crise financière est largement née dans les pays développés de ce laxisme dont on accuse trop exclusivement les émergents.
Tous démocrates, tous capitalistes, tous « pragmatiques » ?
Il ne devrait plus y avoir de risque politique. Normalement, ce risque correspond en effet à « la possibilité qu'un événement politique remette en cause une opération commerciale, financière ou d'investissement »1. Or, l'histoire étant finie2, on ne devrait plus rencontrer de politicien décidant unilatéralement – et en toute irresponsabilité – de renier les obligations contractuelles prises par ses prédécesseurs : le premier aspect du risque politique, l'unwillingness to pay, est ainsi écarté. Quand au deuxième, le risque que des dirigeants incompétents ou – encore – irresponsables conduisent une politique économique affectant gravement la capacité du pays (au sens « souverain ») ou du secteur privé national à honorer leurs obligations, il était fortement réduit puisqu'on avait trouvé la panacée : le « consensus de Washington ». Ceux dont les politiques économiques étaient plus ou moins en ligne avec ce consensus étaient considérés comme en mesure, sauf événement extraordinaire, d'assurer le service de leur dette et de respecter les droits des investisseurs.
L'expression « consensus de Washington » a été forgée en 1989 par l'économiste britannique John Wiliamson, et son contenu formalisé (dans le cas particulier de l'Amérique latine) par le même dans un article paru en 19903. Il identifiait dix champs de « réformes structurelles »4 jugées nécessaires par Washington5 pour que les Latino-Américains « remettent leur maison en ordre »6 et évitent ainsi une nouvelle crise de la dette. Le consensus de Washington a très largement orienté les stratégies, les recommandations, et les financements de la Banque mondiale et surtout du FMI jusqu'à il y a peu.
L'idée même du consensus de Washington correspond à une vision optimiste de l'économie : elle suppose qu'il existe une politique permettant n'importe où, et à peu près dans n'importe quelles circonstances, d'assurer croissance, stabilité… et solvabilité.
Le consensus de Washington était ainsi le pendant économique de la « fin de l'Histoire » : comme nous allions tous devenir démocrates, nous allions tous devenir libéraux (au sens économique) et « pragmatiques », parce que « cela marchait ».
Cela a effectivement marché, dans une certaine mesure. Trois cas illustrent la réussite de ce type de politique économique. L'Europe centrale et orientale bien sûr, où les succès de la démocratisation politique et l'extension rapide du capitalisme ont semblé pleinement confirmer les thèses de Fukuyama et la justesse de l'analyse de Williamson… jusqu'à la réémergence en Russie d'un pouvoir fort, nationaliste et dirigiste, la crise récente finissant d'effacer les illusions. L'Inde ensuite, où la « libéralisation » (le démantèlement partiel du « raj bureaucratique ») menée par Manmohan Singh a permis un décollage de la croissance bien au-delà du traditionnel « Hindu rate of growth ». L'Amérique latine enfin, où l'accélération de la croissance est moins spectaculaire (bien que réelle, car on partait de très bas), mais où l'assainissement des finances publiques et quelques réformes structurelles (politiques de change plus réalistes, indépendance des banques centrales…) laissent espérer la fin de l'alternance de croissance déséquilibrée et de récessions sévères et peut-être, plus tard, une croissance plus forte qui profiterait à l'ensemble de la population.
Mais il nous faut aussi constater aujourd'hui que « l'histoire n'est pas finie »(Proche-Orient, Pakistan, Iran…), et que si les vieux révolutionnaires (Cuba, Zimbabwe…) n'effraient plus que leurs administrés, quelques plus jeunes nationalisent (Venezulela, Bolivie…) refusent d'honorer certaines dettes contractées par les gouvernements antérieurs, arguant de leur illégitimité (Equateur) : la willingness to pay n'est pas totalement acquise. Et la capacity to pay pourrait elle aussi souffrir non seulement de la crise, que l'on peut considérer comme un événement exceptionnel de nature apolitique7, mais aussi d'une inflexion significative des politiques économiques vers des objectifs qui ne seraient plus exactement ceux du consensus de Washington : en particulier, le souci de solvabilité pourrait se voir relégué derrière d'autres priorités, comme par exemple le souci de préserver l'activité et l'emploi. Le risque politique est de retour, et les marchés en sont convaincus ; il ne doit pas non plus être exagéré.
Peu de confrontations délibérées avec les prêteurs et les investisseurs
Les cas de conflit ouvert et délibéré8 avec l'« extérieur » économique ou financier sont rares et vont le rester. Il y en a : l'exemple le plus récent est celui de l'Equateur, qui a décidé en décembre 2008 et à nouveau en février 2009 de ne pas effectuer deux paiements d'intérêts sur sa dette extérieure (30,6 millions USD dans le premier cas sur 510 millions d'obligations à échéance 2012, et 135 millions USD dans le second sur 2,7 mds d'obligations à échéance 2030), en déclarant que les émissions correspondantes étaient « illégitimes et illégales ». Il s'agit dans ce cas d'une décision clairement politique : le service de ces deux émissions n'aurait représenté que 330 millions USD en 2009, largement à la portée de l'Equateur même dans un contexte de prix du pétrole (60% de ses exportations en 2008) assez bas9. Ce risque de déclaration d'« illégitimité » concerne principalement les régimes très autoritaires ou non démocratiques10 : cela aurait pu être le cas en Afrique du Sud après 1994, cela l'a été en Irak, et cela pourrait l'être demain à Cuba, en Asie centrale ou dans certains pays africains et moyen-orientaux.
Pourquoi le président Correa a-t-il ainsi renié la plus grande partie de la dette obligataire du pays ?
Nous y voyons trois raisons, qui apportent quelques indications sur les risques de contagion. La première est strictement politique : des élections générales ont eu lieu le 26 avril 2009, et la décision de défaut était populaire ; le président Correa a d'ailleurs été réélu au premier tour. Il y avait aussi une raison de principe : le président équatorien considère ainsi sans doute que les obligations 2012 et 2030, émises en 2000 avec le support du FMI pour restructurer la dette en défaut depuis 1999, l'ont été dans des conditions déséquilibrées pour l'Equateur. La dollarisation mise en œuvre au même moment conduisait d'ailleurs à des émeutes qui provoquaient la chute du président Mahuad.
Enfin, ce déséquilibre qui se traduisait aussi dans les conditions financières des émissions, avec notamment un coupon de 12% sur le 2012. Pour le président Correa, il s'agissait donc d'une dette « imposée » par le FMI à un Equateur affaibli, trop chère, et qu'il était conjoncturellement opportun de renier.
Cette conjonction d'opportunisme politique et d'arguments moraux, pas toujours complètement infondés, pourrait tenter nombre de gouvernements, s'il n'y avait un coût, qui peut s'avérer lourd. L'Equateur s'est sans doute coupé durablement de l'accès au financement obligataire et a rendu plus difficiles et onéreux ses financements bancaires11. L'ensemble des coûts et bénéfices du défaut12 « politique » permet de dessiner le profil des candidats potentiels, et de constater qu'ils sont rares parmi les émergents grands ou moyens. Il faut en effet un régime populiste ou nationaliste, en difficulté ou proche d'une élection, pour que l'avantage politique du défaut soit concret et rapide. Mais il faut aussi que le bilan financier du défaut ne soit pas trop défavorable, ce qui suppose que la suspension de l'accès aux marchés financiers internationaux ne soit pas trop lourde de conséquence : c'est le cas dans de petits pays pauvres financés principalement par des bailleurs de fonds publics, mais c'est rarement le cas des pays moyens ou grands plus avancés13.
Quels risques de dérive des politiques économiques ?
Il reste que la bonne volonté ne suffit pas. D'une part, le consensus de Washington n'a pas partout et toujours généré la croissance saine et équilibrée (et la solvabilité) que l'on en attendait. Soit parce qu'il n'était mis en œuvre que de manière incomplète (par exemple, des privatisations menées en maintenant des barrières à l'entrée ont parfois conduit à des quasi-monopoles privés, peut-être plus efficaces que le monopole public, mais où les gains de productivité sont conservés par le nouveau propriétaire), soit parce qu'une interprétation « fondamentaliste » (il y a effectivement eu une dérive idéologique au FMI dans les années 90, cf. sa réaction à la crise asiatique) conduisait à des exigences déraisonnables et inapplicables par les pays, soit parce que le consensus de Washington ignorait largement le contexte politique et social dans lequel ses recommandations allaient être mises en œuvre. Ainsi, la libéralisation financière dans un contexte de supervision faible s'est dans plusieurs pays latino-américains (Mexique, Colombie, République dominicaine…) terminée en crise bancaire, et en intervention des finances publiques (contraintes par ailleurs par le « consensus ») dans un sauvetage qui incluait un effacement des créances douteuses, souvent sur les entreprises et les ménages les plus riches.
De plus, la crise financière a fragilisé des régimes politiques qui semblaient stabilisés (Europe centrale et orientale surtout) et remis en cause la crédibilité de certains aspects du dogme orthodoxe, en particulier deux points : la capacité autorégulatrice des marchés, et les bienfaits de l'ouverture de la balance des capitaux. Pire encore, le non-respect du premier commandement (la discipline fiscale) par les pays les plus développés, où des déficits budgétaires colossaux sont maintenant considérés comme un « mal nécessaire », pourrait inciter à un relâchement dans certains pays émergents et affecter rapidement la solvabilité de quelques-uns.
Il se trouvera certainement des pays où ce sera le cas. En effet, la plupart peuvent connaître des situations dans lesquelles une priorité politique locale passe avant la « bonne réputation » auprès de l'opinion économique internationale. C'est par exemple aujourd'hui le cas de Sri Lanka, où à l'évidence l'élimination définitive de la rébellion tamoul est beaucoup plus importante pour le gouvernement que l'équilibre des finances publiques. Le recul au second plan de la qualité de la gouvernance peut être la conséquence d'une simple lutte pour le pouvoir : les militaires fidjiens semblent assez indifférents à l'impact d'un coup d'Etat sur la prime de risque, et c'est sans doute aussi le cas des dirigeants ukrainiens ou des partis thaïlandais. Mais l'évolution des priorités n'est pas propre aux pays émergents : en Europe, aux Etats-Unis ou au Japon, le besoin de soutenir l'activité et l'emploi est passé loin devant les objectifs d'équilibre budgétaire ou le souci de maîtriser la dette publique.
Quels sont donc les Etats les plus susceptibles d'un virage expansionniste des politiques publiques ? La réponse immédiate est : les pays développés. Nulle part dans le monde émergent les politiques budgétaires et monétaires n'ont été aussi agressives, nulle part le soutien public au secteur bancaire n'a été aussi loin14. Si l'on s'en tient aux pays émergents, on écartera la réponse : les régimes « de gauche » ou « anti-occidentaux », supposés moins soucieux du respect des obligations financières, et plus sensibles à d'autres objectifs, sociaux par exemple. Cette réponse n'est ni satisfaisante (contre-exemples du Chili de la Concertación de centre-gauche et du Brésil de Lula) ni opérationnelle (les régimes autoritaires sont-ils de droite ou de gauche ?). La qualité de la gouvernance semble un indicateur beaucoup plus discriminant.
Les institutions comptent
Un consensus semble s'être construit sur la relation entre d'une part, la qualité des institutions, ou un « proxy », la qualité de la « gouvernance », et d'autre part le niveau de richesse et même la croissance et sa stabilité15. « Les institutions comptent »16 : des sociétés aux institutions défaillantes font peser peu de contraintes sur leurs dirigeants, qui sont donc plus susceptibles de privilégier des – parfois leurs – intérêts immédiats, encourageant l'ensemble des agents économiques à préférer eux aussi le court terme, et favorisant ainsi l'émergence de crises.
La comparaison des indicateurs de gouvernance KKZ17 et des primes de risques est en effet assez éclairante : la corrélation18 est assez forte (-0,75) entre, d'une part, la moyenne des indicateurs KKZ 3 (« efficacité du gouvernement ») et 4 (« qualité de la réglementation ») et, d'autre part, la « prime de risque », qui donne une perception par le marché du risque sur le souverain (cf. graphique 2). Il est de plus intéressant de constater que cette corrélation s'est dégradée un an plus tard (sur les quatre premiers mois de 2009 et sur le même échantillon, elle n'est plus que de -0,66) : la crise a « tordu la droite » vers le haut dans sa partie gauche, pénalisant en proportion (toutes les primes ont augmenté entre les deux périodes) plus les pays à la gouvernance la plus défaillante que ceux mieux gérés19.
Les primes de risque peuvent donc sembler un indicateur trop « conjoncturel », mais la corrélation entre les mêmes KKZ 3 et 4 et la moyenne des notations des agences de rating20 est exactement la même (0,75).
Si les institutions comptent, elles sont loin d'être le seul déterminant du risque perçu par les prêteurs ou les investisseurs. Au premier trimestre 2008, avant la crise financière, la différence entre les primes de risque sur la Russie et le Liban était de 360 pdb, alors que leur évaluation était identique sur les indicateurs de gouvernance retenus (-0,42). Inversement, le Chili à la gouvernance bien meilleure (+1,34) que la Russie supportait une prime de risque inférieure de seulement 23 pdb.
Le ratio potentiel/risque de beaucoup d’émergents reste attractif
Le diagnostic du marché est formel : le risque perçu sur la quasi-totalité des marchés émergents à sensiblement augmenté depuis un an, et il est en grande partie politique, les pays les plus pénalisés étant en général ceux à la gouvernance la plus faible.
La crise actuelle ne se traduit cependant pas par une remise en cause par les gouvernants des pays émergents de l'ensemble des politiques menées depuis quinze ans, qui ont souvent permis un rattrapage partiel des pays plus développés. Par exemple, il y a un consensus réel sur le fait que la prudence en matière de finances publiques est porteuse d'avantages à moyen et long terme, en réduisant le risque de crise. De même, l'indépendance des banques centrales (et ses corollaires : libéralisation des taux d'intérêt, et souvent flexibilité du taux de change) est assez généralement acceptée. D'autres points seront reconsidérés, parfois sous la pression de l'électorat ou de la rue, comme la tendance à l'attrition du secteur public : il ne faudra pas nécessairement s'en inquiéter.
Comme nous l'écrivions il y a quelques mois21, « Beaucoup de pays émergents traverseront encore des périodes de tensions, et sauf exception l'environnement économique n'y est pas encore aussi policé que dans les pays développés. » Mais ils sont aujourd'hui bien plus solides que pendant les années 90, et « le potentiel de croissance [y] reste nettement plus élevé que dans les pays développés ». Ces derniers sont-ils d'ailleurs beaucoup moins risqués ? Les bourses y ont baissé dans les mêmes proportions que dans les pays émergents, et parfois beaucoup plus pour certaines valeurs « de père de famille ». Et il est indéniable que la crise actuelle est en grande partie la conséquence d'insuffisances d'origine très clairement politique dans la régulation du secteur financier. Il n'y a pas que les dictateurs du tiers-monde qui privilégient le court terme.
NOTES
1. Nicolas Meunier, Sylvain Laclias et Clément Gillet, « Risque politique et risque pays : pistes pour une mesure », Eclairages nº115, octobre 2007.
2. Francis Fukuyama, « La Fin de l'Histoire et le dernier homme », 1992.
3. John Williamson, « What Washington Means by Policy Reform », dans « Latin American Adjustment: How Much Has Happened », avril 1990
4. 1) la discipline budgétaire, 2) des dépenses publiques favorisant la croissance et une meilleure distribution des revenus, 3) une réforme fiscale, 4) une libéralisation des taux d'intérêt, 5) un taux de change compétitif, 6) une libéralisation commerciale, 7) une ouverture aux investissements étrangers directs,8) des privatisations, 9) une dérégulation (dans le sens : abolition des barrières à l'entrée et à la sortie), 10) la protection des droits de propriété.
5. John Williamson précisait ce qu'il entendait par « Washington » : le Washington « politique », i.e. le Congrès et l'administration américaine, et l e Wa s h i n g t o n « technocratique », i.e. les institutions internationales, la Réserve Fédérale, et les think tanks. Il remarquait honnêtement que « Washington, bien sûr, ne pratique pas toujours ce qu'il prêche aux étrangers ».
6. « setting their house in order ».
7. La nature apolitique de la crise financière exige une très grosse nuance : quoi de plus politique en effet que la conduite par les autorités américaines (gouvernement fédéral et Réserve Fédérale) de politiques budgétaire et monétaire simultanément expansionnistes, assurant aujourd'hui une forte croissance sans prise en compte sérieuse des risques générés – pour demain – par les déséquilibres qui se creusaient ?
8. Il faut aussi rappeler les cas – rares – dans lesquels le défaut n'est pas délibéré mais contraint par une crise politique grave : éclatement du pays (Yougoslavie), guerre civile ou extérieure (Irak).
9. Le 13 février, quatre jours avant le second défaut, l'Equateur honorait un paiement de 30,5 millions USD sur des obligations à échéances 2015 (d'un montant de 650 millions USD), dont il ne conteste pas cette fois la « légitimité », confirmant la nature strictement politique des défauts sur le 2012 et le 2030.
10. Les dictatures remplaçant des démocraties n'ont jamais dans la période récente délibérément refusé d'honorer les dettes de celles-ci. Le risque politique est dans ce cas plutôt dans la dérive vers une politique économique privilégiant une frange étroite de la population, voire l'enrichissement personnel des dirigeants.
11. La proposition de rachat faite fin avril par l'Equateur aux détenteurs d'obligations 2012 et 2030, avec un haircut probable de 70%, est très insuffisante pour réintégrer le pays parmi les emprunteurs acceptables.
12. Ce paragraphe traite de la dette, du défaut, et des relations avec les prêteurs, mais ses conclusions peuvent en grande partie être transposées en remplaçant ces mots par investissements, confiscation, et investisseurs.
13. Une autre catégorie de souverains est peu dépendante des financements privés : ceux s'appuyant sur une ressource abondante en matières premières (pétrole ou gaz le plus souvent). Mais ces pays ont souvent aussi un secteur corporate qui lui a besoin de cet accès au marché, ce qui incite les autorités à plus de prudence.
14. Deux exceptions cependant, dont une de taille. D'abord la réaction chinoise à la crise, avec un « programme de relance » par la dépense publique sans équivalent et surtout un retournement radical de la politique de crédit. Mais la Chine en a les moyens. Sur le soutien au secteur bancaire, on exceptera peut-être le Kazakhstan…
15.Voi r D. North, « Institutions, Institutional Change and Economic Performance », 1990, et pour une mesure empirique du lien : Nicolas Meunier, Sylvain Laclias et Clément Gillet, op. cit..
16. J. Burki et G. Perry, « Beyond the Washington Consensus: Institutions Matter », 1998 (dans le cas de l'Amérique latine).
17. D. Kaufman, Z. Kraay et P. Zoí do- Lobat ón, « Governance Matters », 1998. Les six indicateurs proposés par les auteurs sont maintenant calculés annuellement par la Banque mondiale
18. Sur un échantillon de 33 pays : tous ceux pour lesquels Datastream fournit les primes de risque calculées par JPMorgan, à l'exception de quelques cas pour lesquels les données semblaient plus incertaines (Côte d'Ivoire, Irak, Maroc) et de Sri Lanka (en guerre).
19. Il y a des exceptions, comme la Hongrie, où la prime de risque est passée de 114 à 500 pdb.
20. L'échantillon est ici beaucoup plus large : tous les pays émergents notés par au moins deux agences sur trois (soit 79 pays). On a utilisé les notations à la fin de mars 2009.
21. « Craquements émergents », Eclairages nº129, janvier 2009.