par Aurore Wannesson-Raynaud, stratégiste chez Axa IM
La crise financière et la récession que traversent les Etats-Unis ont appelé une réponse sans précédent des autorités monétaires.
En plus d’abaisser son taux directeur à un niveau proche de zéro, la Fed est allée au-delà des outils traditionnels de politique monétaire, en utilisant son bilan comme vecteur des liquidités qu’elle fournit aux marchés de crédit, ainsi qu’en procédant à des achats directs d’actifs, politique communément qualifiée de quantitative (Quant Easing, ou QE). Des signes d’amélioration de l’économie étant apparus depuis le printemps, la question de la normalisation de cette politique pour éviter l’apparition de pressions inflationnistes se pose naturellement.
Nous proposons ici une analyse des principaux résultats de la politique monétaire quantitative menée au cours des douze derniers mois, et explorons les « stratégies de sortie » que la Fed pourrait suivre pour normaliser sa politique.
Succès et… demi-succès
La quasi-normalisation du marché monétaire est la principale réalisation à mettre au crédit de la Fed. Après que le spread Libor-OIS ait atteint un plus haut en septembre 2008 (au dessus de 350pdb) suite à la faillite de Lehman, la Fed a mis en place différents programmes pour pallier la quasi-disparition de la liquidité sur les marchés de crédit, interbancaire notamment. Ces programmes sont le PDCF (Primary Dealer Credit Facility), le TAF (Term Auction Facility), le TSLF (Term Security Lending Facility), et l’AMLF (Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) qui, ensemble, ont fourni plus de 1000mdsUSD aux institutions financières au cours des derniers mois de 2008. Ainsi, les tensions sur les liquidités se sont fortement réduites dès le début 2009, le spread Libor-OIS revenant à ses niveaux d’avant-crise (inférieur à 50pdb).
Les conditions de liquidités de court-terme quasi-normalisées, la Fed s’est attaquée au problème non moins épineux de l’arrêt brutal de l’activité de titrisation, essentielle au développement du crédit dans l’économie. Le principal outil développé par la Fed, le TALF (Term ABS Loan Facility), permet à la banque centrale de prêter jusqu’à 1000mdsUSD aux institutions financières, avec comme collatéral des ABS adossés à des crédits (consommation, PME) nouvellement accordés.
Aujourd’hui, bien que l’activité de titrisation ait timidement redémarré, les résultats de ce programme restent globalement décevants. La Fed n’a en effet prêté que 26mdsUSD, les volumes de titrisation restent très faibles (89mdsUSD d’ABS émis jusqu’ici en 2009, après 186mds en 2008 et 877mds en 2007) et la croissance du crédit continue de baisser (elle est même négative pour les prêts aux entreprises). Certes, le désendettement du secteur privé actuellement en cours ne plaide pas pour une accélération de la demande de crédit. Mais jusqu’ici, les outils de la Fed pour raviver « l’origination » et la titrisation du crédit se sont avérés peu efficaces. En outre, le crédit reste cher globalement et pour les consommateurs en particulier : les taux des crédits à la consommation, prêts automobiles ou encore cartes de crédit, ont à peine baissé depuis la mise en place de cette politique.
Enfin la politique quantitative, proprement dite, consiste en l’achat d’actifs par la Fed, à hauteur de 1250mdsUSD de MBS, 200mdsUSD de dette d’agences hypothécaires (GSE : Fannie Mae et Freddie Mac), et 300mdsUSD d’obligations longues du Trésor. Le QE vise à réduire le rendement de ces actifs. Ici encore, le succès de cette politique est très relatif. Jusqu’à présent, la Fed a acheté de la moitié (MBS, titres d’agences) à deux tiers (obligations du Trésor) des titres de son programme. Du côté des taux hypothécaires, la détente a été claire à l’annonce de ces programmes. Le taux hypothécaire à 15 ans par exemple a baissé de plus de 60pdb (à 4,8%) depuis son pic en juin 2008, et le spread contre Treasuries a aussi légèrement baissé (de 150 à 130pdb). Mais la Fed n’a pas réussi à faire baisser davantage les taux hypothécaires, une condition pourtant nécessaire à la reprise du marché immobilier.
C’est pourquoi la Fed a finalement décidé d’acheter des obligations du Trésor, pour tenter d’abaisser le niveau général des taux, en combinant les effets de spreads plus faibles et d’une base réduite. Mais ici encore, les résultats sont restés très limités. Le supplément de demande en provenance de la Fed n’a pu compenser le supplément d’offre sur le marché provenant des émissions massives du Trésor pour financer son plan de soutien à l’économie, si bien que la baisse des taux à 10 ans a été limitée. Bien sûr, une offre abondante n’est pas le seul facteur explicatif de la résilience des taux longs : le retour de l’appétit pour le risque des investisseurs y a également joué un rôle important, tout comme la hausse de leurs anticipations d’inflation. Quoi qu’il en soit, il semble que les 300msdUSD que la Fed est prête à dépenser soient insuffisants pour fortement contenir les taux obligataires.
Dégonfler le bilan de la Fed, avant de relever les taux
Certains aspects de la politique monétaire américaine se sont donc avérés décevants. Pourtant aujourd’hui, le pire – autrement dit une spirale déflationniste – semble avoir été évité. Nous traversons une crise sans précédent et la banque centrale se devait de jouer les apprentis sorciers.
Accordons à la Fed le crédit qu’elle mérite pour avoir, au moins, fait renaître les espoirs d’une reprise économique. Certes, ce n’est pas suffisant. Mais, la question est maintenant de savoir comment se désengager progressivement de l’assouplissement monétaire extrême toujours à l’œuvre. Ainsi, le président de la Fed Ben Bernanke nous a fourni une feuille de route précise.
Dans son rapport semi-annuel au Congrès (Humphrey Hawkins, 21 juillet 2009), B. Bernanke a expliqué ses « stratégies de sortie ». Au cours des 18 derniers mois, la Fed a à la fois baissé le taux des Fed Funds à zéro et très significativement augmenté la taille de son bilan. Ainsi, les « stratégies de sortie » sont liées à la gestion du bilan de la Fed. Le corollaire aux injections de liquidités de la Fed (hausse de l’actif du bilan de la Fed), est la forte hausse des réserves excédentaires des banques auprès de la Fed (au passif de son bilan). D’ordinaire, ces dernières alimentent le crédit bancaire. Ainsi, à mesure que l’économie se redresse, il devient nécessaire d’absorber ces réserves excédentaires, afin d’éviter une offre de crédit excessive, qui pourrait potentiellement exacerber des pressions inflationnistes. Comment y parvenir ?
Tout d’abord, la taille du bilan de la Fed peut diminuer « naturellement », par une baisse du recours à l’utilisation des facilités de crédit de la part des banques, ou tout simplement quand les actifs arrivent à maturité ou sont remboursés. Ainsi, le recours aux programmes de financement de la Fed a significativement baissé depuis la fin 2008. Néanmoins, comme reconnu par B. Bernanke, ce processus ne sera pas suffisant pour absorber l’excès de réserves.
La Fed considère que le paiement d’intérêts sur les réserves excédentaires des banques (droit obtenu du Congrès l’an dernier) est le meilleur moyen de désinciter les banques à prêter à des conditions qui ne seraient pas cohérentes avec sa politique. Ainsi, si la Fed décide de monter ses taux, le mécanisme de transmission ne sera pas affecté par la présence de ces réserves excédentaires (avec un coût, puisque le taux de rémunération des réserves devra aussi monter).
De plus, la Fed a identifié quatre options supplémentaires : des opérations de reverse repo (prêter les actifs au bilan de la Fed pour retirer des liquidités du système) ; utiliser les émissions de titres du Trésor, comme la Fed l’a déjà fait fin 2008 (« stérilisation » avec la collaboration du Trésor1) ; proposer aux banques des dépôts à terme (rendu possible, depuis que la Fed est autorisée à verser des intérêts sur les réserves) ; vendre des actifs sur le marché.
Même si les stratégies de sortie de la Fed sont maintenant connues par le marché, le plus difficile est d’en déterminer le timing. Comme nous l’avons souligné, une partie de l’assouplissement monétaire disparaîtra naturellement avec l’expiration des facilités de crédit (1er février 2010 pour la plupart d’entre elles), ou à mesure que les titres au bilan de la Fed arriveront à maturité. En ce qui concerne les programmes d’achat d’actifs, la Fed semble peu encline à les étendre. Mais la variable clé pour le timing de ces stratégies de sortie reste bien entendu le profil de la croissance à venir. Nous partageons l’analyse de la Fed soulignant que malgré des progrès, l’économie américaine reste fragile, et que le désendettement du secteur privé reste une contrainte majeure pesant sur la croissance. Quant aux pressions inflationnistes, elles restent peu crédibles dans un contexte de sous-utilisation des capacités sans précédent.
Conclusions
Politique de taux zéro et Quant Easing ont clairement permis le redressement du secteur bancaire et la normalisation des conditions financières de façon générale, même si certains des outils mis en place par la Fed n’ont pas apporté les résultats espérés. Avec les premiers signes d’une amélioration conjoncturelle, la Fed a exposé les options envisageables pour normaliser sa politique monétaire. Si les différentes étapes de la « stratégie de sortie » sont désormais claires, dégonflement du bilan puis hausse de taux, leur timing reste incertain.
Etant donné notre scenario de croissance, nous pensons que le retour à une politique monétaire moins accommodante n’a rien d’urgent. Alors qu’une partie de l’assouplissement monétaire disparaitra naturellement, nous n’attendons pas de changement marqué avant la seconde partie de l’année prochaine.
NOTES
1 ) Le Supplementary Financing Program consistait en une série d’enchères de bons du Trésor, en dehors du programme de financement habituel, dont les fruits ont été placés au bilan de la Fed, pour drainer les réserves des banques et ainsi compenser pour partie l’impact des programmes de crédit de la Fed.