par Magda Branet, stratégiste chez Axa IM
La Grèce a été le premier pays « pauvre » à rejoindre l’UE en 1986, et ensuite la zone euro en 2001. Le pays sert par conséquent d’exemple et de symbole en matière de convergence, dans le contexte de l’élargissement de l’Europe. Par ailleurs, la Grèce a joué un rôle important ces dernières années dans l’intégration de nouveaux membres ou candidats à l’adhésion, provenant notamment d’Europe du Sud-Est. De nombreux liens culturels, historiques, financiers et commerciaux existent entre la Grèce et ce groupe hétérogène de pays qui s’étend de la Roumanie et la Bulgarie à la Croatie et la Turquie.
Ces liens, qui ont agi comme un accélérateur mutuel de croissance ces dernières années, se sont aujourd’hui transformés en canal de transmission des problèmes respectifs des pays de la région : la crise budgétaire grecque d’une part, et les crises de balance de paiements des pays de l’Est de l’autre part.
Dans cet article, nous identifions les pays de l’Est qui sont le plus susceptibles d’être affectés par les conséquences du resserrement budgétaire en cours en Grèce. En outre, nous essayons d’établir si la situation de la Grèce peut être compliquée par l’exposition du pays à ses voisins est-européens.
La contagion grecque enfoncera-t-elle le clou ?
Une chose est certaine, si les économies de l’Europe de l’Est vont mal cette année, cela ne sera la faute de la Grèce. La région a ses propres problèmes à résoudre et ajustements structurels à faire.
En effet, le Sud-Est de l’Europe a été la région où les déséquilibres macroéconomiques se sont le plus creusés avant la crise financière, et où les récessions, causées par l’arrêt brutal du financement des déficits des comptes courants, ont été parmi les plus abruptes. La Roumanie, par exemple, a connu une contraction de 10% de son PIB depuis le plus haut atteint fin 2009.
Le rebond de ces pays a été faible jusqu’à présent, et certains devraient rester en récession en 2010.
Un premier canal de contagion avec la Grèce est celui des échanges commerciaux, qui ont connu un important essor ces dernières années. Aujourd’hui 25% des exportations grecques vont vers les pays d’Europe du Sud-Est, notamment à la Bulgarie et à Chypre, contre 10% au début des années 90. En retour, 6% des exportations de la Bulgarie vont vers la Grèce, ainsi que 10% de ceux de la Macédoine et 20% de Chypre.
Les flux d’investissements directs de l’étranger (IDE) se sont également beaucoup développés récemment en particulier en Bulgarie et en Roumanie (derrière l’Autriche et les Pays-Bas). En Bulgarie, les IDE grecs représentent 8% du stock total des IDE (soit environ 8% du PIB) ; cette proportion est de 7% pour la Roumanie. La Grèce est aussi un investisseur important en Serbie et en Albanie (13% du total).
En Turquie, la Grèce a investi 4 mds EUR de 2003 à 2008, soit 7% du flux total d’IDE sur cette période.
Une récession en Grèce pourrait donc causer une perte de revenus à l’exportation pour certains pays de l’Est, ainsi qu’un assèchement des flux d’IDE. En 2008, les IDE vers l’Europe de Sud-Est ont reculé déjà de 7% selon l’ONU.
Soutien des maisons mères et créances douteuses, variables clés de la stabilité régionale
Mais le principal canal de contagion réciproque reste celui des banques. Les banques grecques ont progressivement augmenté leur présence dans les pays voisins. En effet, 20% des actifs des principales banques grecques se trouvent en Europe du Sud-Est, en Turquie et en Ukraine. La plupart de ces pays ont un ratio de prêt sur dépôts très élevé, les filiales étant dépendantes du financement des maisons mères.
La situation économique précaire en Grèce pourrait inciter les banques à réduire leurs activités internationales pour protéger leur bilan. Ceci mettrait la stabilité financière de la région en péril – moins de financement pour les filiales des banques engendrerait une contraction des fonds prêtables dans ces économies, qui font déjà face à une réduction importante de la création de crédit par les banques. Les pays les plus exposés sont la Bulgarie (30% des actifs bancaires détenus par les banques grecques), la Roumanie (17% des actifs). La Turquie, via Finansbank, filiale de la National Bank of Greece, serait moins affectée car celle-ci ne représente que 3,5% des actifs bancaires totaux.
L’année dernière, les banques grecques ont participé, aux côtés d’autres banques européennes à « l’initiative de Vienne », un forum de discussion impliquant des acteurs importants de la stabilité financière en Europe de l’Est. Ceux-ci incluaient les groupes bancaires présents dans la région, les gouvernements des pays d’accueil (de l’Est) et d’origine (de l’Ouest) des intérêts bancaires, des institutions financières internationales et la Commission européenne. Cette initiative a amené les banques mères à s’engager à soutenir leurs filiales, les gouvernements des pays de l’Est à promettre un accès indiscriminé aux banques étrangères aux programmes de liquidité offerts sur les marchés locaux, et les gouvernements de l’Ouest à ne pas inciter leurs banques à se focaliser sur le marché intérieur, surtout en cas de recapitalisation avec des fonds publics.
En outre, dans les pays qui ont mis en place des accords de « stand-by » avec le FMI (Serbie, Roumanie, Bosnie-Herzégovine), les banques se sont à nouveau engagées à maintenir leurs expositions pourvu que les pays respectent à leur tour les conditions imposées par le Fonds.
Cependant, les données montrent une réduction importante des actifs des banques étrangères en Europe de l’Est. Dans le cas de la Roumanie, le passif net externe des banques locales (une mesure pour les flux de financement venant des maisons mère) a baissé de 20% depuis le plus haut de 2T08 (jusqu’au 3T08).
Bien que les faillites systémiques des banques aient été évitées jusqu’à présent, la création de crédit s’est complètement asséchée. En Roumanie par exemple, la progression du crédit est passée de 70%(A) à la fin 2007 à -3%(A) à la fin 2009
La réapparition ou non de certaines formes de protectionnisme en Grèce dépendra probablement de l’étendue des pertes que les banques subiront dans les années à venir. Les récessions sévères dans les pays d’Europe de l’Est ont déjà entraîné une hausse significative des créances douteuses. En Roumanie, par exemple, la part des créances douteuses dans les actifs des banques a bondi de 3,4% à la fin de l’année 2008 à 11,4% à la fin du 3T09. L’expérience des pays baltes et de certains pays d’Europe centrale, où la récession a commencé plus tôt que dans les pays de l’Europe du Sud-Est, peut servir à estimer la progression du ratio des créances douteuses dans la région. Jusqu’à présent, on constate en effet une corrélation étroite entre la chute du PIB dans les pays d’Europe de l’Est et la hausse des ratios des créances douteuses.
Dans les pays d’Europe du Sud-Est, les récessions ne sont pas terminées. Ainsi, au 4T09, la croissance du PIB a été négative en Roumanie et en Bulgarie. La relation ci-dessus nous permet, en utilisant nos prévisions de contraction du PIB, d’avancer une estimation du point haut des créances douteuses dans la région.
En schématisant, les estimations du sommet des ratios des créances douteuses vont de 7% à 15-20% en Roumanie, Serbie et Bulgarie. Ces niveaux devraient rester inférieurs à ceux enregistrés en Lettonie (25%) – sans parler d’autres économies encore plus touchées, comme le Kazakhstan et l’Ukraine, où les créances douteuses atteignaient déjà un ratio de 30% et 35% du total des crédits en septembre de l’an dernier – mais seraient très supérieurs aux niveaux observés en Europe centrale (en Hongrie, par exemple, le point haut des créances douteuses devrait se situer aux alentours de 5%). Si l’on applique ces estimations à l’exposition pays par pays des banques grecques, et en supposant un ratio de provisionnement de 60%, nous arrivons à un total de 3 mds EUR de provisions qui pourraient devoir être constituées par les banques grecques. Jusqu’à présent, nos calculs montrent qu’un peu moins de 2 mds EUR ont déjà été provisionnés dans les bilans1 depuis 2008 pour des pertes en Europe du Sud-Est (un total de 5,7 mds EUR a été provisionné pour la même période, ce qui traduit surtout une hausse des pertes enregistrées sur leur marché domestique). La provision supplémentaire de 1 md EUR à constituer représenterait 53% du bénéfice d’exploitation enregistré l’an dernier dans la région (60% si l’on exclut la Turquie).
Même si ces montants ne suffiraient pas à mettre en péril le matelas de fonds propres des banques grecques (notre panel de banques disposait de 25 mds EUR de fonds propres à la fin de l’année 2009), ils réduiraient de manière significative la rentabilité dans une région, jusqu’à présent, source de profits très importants. Des pertes supplémentaires subies sur le marché grec (nous prévoyons une contraction de 2,3% du PIB de ce pays en 2010) mettraient de nouveau les bilans sous pression.
Ces facteurs pourraient conduire les banques grecques à réduire leurs activités internationales, aggravant un peu plus l’assèchement du crédit dans la région.
Conclusions
Le commerce et les relations financières entre la Grèce et les pays de l’Europe du Sud-Est peuvent constituer des facteurs de déstabilisation mutuelle en cette période troublée. Le plan de restrictions budgétaires adopté par le gouvernement grec contribuera à plonger un peu plus le pays dans la récession en 2010. Pour les pays de l’Europe du Sud-Est, cette nouvelle détérioration se traduirait par une baisse des recettes à l’exportation et sans doute des investissements étrangers mais aussi un recul des flux de financement en provenance des banques mères.
En Grèce, la situation économique difficile de la région devrait entraîner une hausse des pertes sur le portefeuille de crédits des banques du pays. Ce cercle vicieux confirme, s’il le fallait, que la Grèce a besoin d’un soutien financier extérieur : l’échec du renflouement de la Grèce aggraverait encore le coût de refinancement de certains pays de l’Europe de l’Est auxquels le FMI et l’UE ont déjà accordé des prêts.
NOTES
- Notre panel inclut Alpha Bank, EFG Eurobank, Piraeus Bank et National Bank of Greece