par Jean-Marie Mercadal, Directeur des stratégies d’investissement OFI Holding et Eric Bertrand, Directeur Général délégué en charge des gestions chez OFI AM
Les États et les Banques Centrales ont réussi à sauver l’essentiel durant cette crise et les résultats sont là : l’économie de la « réouverture » est impressionnante, les comptes des entreprises sont bons, elles sont optimistes pour l’avenir et les indices boursiers tutoient leurs sommets historiques pour la plupart. Les bonnes nouvelles ayant été actées désormais, plusieurs sujets pourraient dominer le second semestre : l’inflation, les politiques monétaires, comment rétablir les comptes publics… Ces sujets lourds demandent un certain temps d’analyse. Sera-t-il synonyme de pause sur les marchés ?
Cette première partie de l’année financière est très positive, en lien avec la forte dynamique de la réouverture des économies : nous vivons un véritable « boom post pandémique » qui s’explique naturellement par les retards accumulés durant les confinements. Le moral général des populations s’améliore rapidement, entraînant une forte reprise de la consommation et des investissements, ce qui donne des taux de croissance économique inédits. L’économie américaine pourrait ainsi maintenir un rythme de 10 % aux deuxième et troisième trimestres, soit près de 7 % sur l’année. En zone Euro, l’activité est pleinement repartie, un peu plus tard certes, mais elle est actuellement également très robuste et devrait s’établir à près de 7 % au deuxième trimestre, et peut-être encore un peu mieux au troisième trimestre, ce qui donnerait une année entre 5 % et 6 %. Dans le monde émergent, c’est la Chine qui redémarre le plus franchement, à la faveur d’une ouverture plus précoce de son économie après une gestion très stricte de la pandémie. La croissance du pays devrait avoisiner 8,5 %. Le reste du monde émergent est beaucoup moins bien loti, la gestion de la crise ayant été plus difficile par manque d’infrastructures ou de gouvernance efficace. Cette crise a, de ce fait, montré les avantages structurels des pays développés dans ce type de configuration et accentué certains écarts de niveau. Finalement, la croissance mondiale 2021 s’établira à près de 6 %. Elle devrait s’infléchir quelque peu en 2022, mais reste attendue autour de 4 %, avec peu de disparité entre les États-Unis et la zone Euro qui seront proches aussi de 4 %. Par ailleurs, les entreprises envoient des messages très positifs, à travers le rétablissement spectaculaire de leurs comptes, mais aussi en annonçant des perspectives très favorables pour les prochains mois. Les bénéfices sont ainsi attendus en progression de près de 35 % en 2021 aux États- Unis et plus de 40 % en zone Euro. Pour 2022, les attentes tournent pour l’instant autour de 15% de part et d’autre de l’Atlantique…
Bref, tout va mieux et cela s’est traduit dans les performances financières : à presque mi-année, les principaux indices boursiers ont gagné de l’ordre de 15 % et atteint bien souvent des records historiques, les spreads de crédit se sont resserrés. Notons toutefois que, depuis quelques semaines, la volatilité des marchés et les volumes ont nettement baissé, ce qui peut illustrer une hésitation beaucoup plus grande des investisseurs après un bon semestre et pas mal de bonnes nouvelles actées. D’autres sujets d’interrogations commencent en effet à s’imposer.
Ce rétablissement économique généralisé crée des tensions sur les prix, par une hausse soudaine de la demande, alors que l’offre dans beaucoup de segments de l’économie n’était pas prête, que ce soit sur la main d’œuvre, dans le fret, l’énergie, les composants électroniques… Ces pénuries engendrent ainsi une remontée des taux d’inflation qui atteignent des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis plusieurs années. Les politiques menées par les Banques Centrales vont de ce fait être challengées sur la pertinence du maintien de politiques monétaires si accommodantes.
L’inflation remonte ainsi significativement et devient à nouveau un sujet d’attention. Les anticipations d’inflation à long terme constituent l’un des paramètres essentiels pour l’ancrage du niveau des taux d’intérêt. Ces dernières années ont été marquées par une baisse régulière des anticipations d’inflation mesurées à travers les obligations indexées. Cette évolution était normale, les grandes économies occidentales étaient ainsi proches d’un scénario de déflation lié à quelques évolutions sous-jacentes majeures : vieillissement des populations, politiques budgétaires plutôt restrictives (surtout dans certains pays de la zone Euro), mondialisation qui a permis de faire baisser le prix des produits par la compétition des pays émergents à bas coûts salariaux, gains de productivité induits par la technologie… Sur plusieurs de ces sujets, les choses pourraient bien changer, même s’il est encore beaucoup trop tôt pour se prononcer avec une grande conviction pour le moyen/long terme : la crise de la Covid-19 a montré les lacunes du « zéro stock » et de la trop grande dépendance à des fournisseurs lointains. Par ailleurs, la pression sociétale de maintenir un tissu d’activité de proximité, de même que l’influence écologique croissante, militent pour des relocalisations. Ce mouvement prendra du temps car il faut repenser toute la chaîne logistique d’approvisionnement, mais s’il se concrétise, les coûts de production pourraient devenir ainsi structurellement plus élevés. De même, la transition vers une économie décarbonée va nécessiter des ajustements industriels très lourds en investissements, qu’il faudra bien d’une façon ou d’une autre répercuter dans les prix. Les derniers chiffres d’inflation publiés illustrent une remontée rapide : aux États-Unis, l’indice des prix à la consommation a progressé de 4,2 % sur un an et de 3 % si on enlève l’impact très volatil de l’énergie et de l’alimentation. C’est le rythme le plus fort depuis 1995. Pour le moment, les marchés ont peu réagi à ces publications. Ils semblent considérer, comme le pense Jerome Powell, le Président de la Réserve fédérale américaine, qu’il s’agit d’un phénomène de rattrapage ponctuel… ou alors ils n’osent pas se mettre face à la Fed.
Un rebond plus durable de l’inflation pourrait arranger les États dans le financement de leurs dettes.
La logique de restauration des finances publiques a changé, sous l’impulsion des États-Unis.
Au point où en sont les endettements des États au sortir de cette crise sanitaire mondiale, une nouvelle voie s’impose car la logique de l’austérité semble désormais impossible à adopter car les ratios de dettes/PIB sont beaucoup trop élevés. Cela prendrait beaucoup trop de temps pour revenir à des ratios acceptables, surtout compte tenu du climat social dans beaucoup de pays. Cette nouvelle voie consiste, « au point où nous en sommes », à continuer à dépenser encore, pour investir massivement avec l’objectif d’améliorer la croissance potentielle des pays. Les secteurs clés du développement futur sont les infrastructures, vertes notamment, la transition énergétique, la technologie. Dans ce schéma, il est probablement prévu à terme d’imposer aux entreprises et aux ménages de contribuer davantage, avec une montée des d’impôts en contrepartie de ces services améliorés. Les États-Unis ont clairement choisi cette voie : les plus de 6000 Mds $ (près de 30% du PIB ) de plans de soutiens et d’investissements semblent le prouver. Et pour ce qui concerne la suite de ce plan organisé de rétablissement des comptes publics, le gouvernement américain commence d’ailleurs à parler de fiscalité accrue, comme l’illustre l’impulsion qu’il a donnée dans la taxation mondiale des multinationales. La zone Euro hésite encore à aller vers cette voie. Comme souvent, il y a une grande disparité de points de vue entre la logique allemande et celle des pays latins, notamment de la France. Il est aussi vrai que les situations diffèrent grandement : le ratio dettes/PIB français est de l’ordre de 120 % alors qu’il n’est que de l’ordre de 75 % en Allemagne, ce qui change fondamentalement les possibilités de choix de stratégie. Rappelons une nouvelle fois que cette question du fonctionnement de la zone devra être tranchée à terme. Cela sera probablement un sujet important dans la campagne électorale lors des élections de septembre outre Rhin, et qui pourrait être source de volatilité pour les marchés obligataires de la zone.
Dans cette voie « américaine » de rétablissement des finances, les Banques Centrales auront un rôle déterminant. Elles pourraient se montrer conciliantes vis-à-vis d’une résurgence de l’inflation et laisser les taux d’intérêt réels en territoire négatif, ce qui serait très intéressant pour les États, mais très néfaste pour le porteur d’obligations qui serait ainsi spolié de sa rémunération. Le maintien, plus que nécessaire, de politiques très accommodantes sur le niveau des taux d’intérêt et par l’acquisition de titres reviendrait, sans l’afficher, à une forme de contrôle de la courbe des taux, que l’on a déjà vu par le passé durant des périodes de fort endettement. La question de l’indépendance et de la vocation des Banques Centrales s’est souvent posée, et ce sujet sera probablement l’une des clés majeures pour les marchés au cours des prochains mois. Les marchés commencent à se questionner sur ces thèmes et l’engouement pour les actifs « réels » n’est pas anodin de ce point de vue, y compris en ce qui concerne les cryptomonnaies.
Taux d’intérêt : comment expliquer la relative stabilité des taux longs dans ce contexte
de reprise forte
C’est une question qui se pose particulièrement aux États- Unis où la reprise de l’économie et surtout de l’inflation est vive alors que le rendement du T-Notes à 10 ans se stabilise autour de 1,60 %. Rappelons toutefois qu’il s’était tendu assez rapidement dans un premier temps, passant de 0,50 % l’été dernier jusqu’à près de 2,00 % en début d’année. Mais il y a selon nous deux raisons principales à cette stabilité récente. La première, c’est que les investisseurs n’osent pas se positionner « en face » de la Réserve fédérale américaine qui dispose de moyens illimités et qui n’a pas donné pour le moment d’indication de changement d’orientation de politique. Vu les montants de dettes fédérales émises, nous pouvons comprendre qu’une forme de « coopération » entre
la Banque Centrale et le gouvernement soit possible au cours des prochaines années. La seconde raison est que les marchés ne semblent pas croire à une remontée structurelle de l’inflation. C’est ce qu’indiquent actuellement les cours des obligations indexées. Ils semblent de ce point de vue adhérer à l’analyse de la Fed sur ce côté transitoire. Mais quelle sera la réaction des marchés si les pressions sur les prix continuent à s’intensifier au cours des prochains mois, surtout sur le segment très tendu des matières premières et de la main-d’œuvre qualifiée ? En zone Euro, la pression inflationniste existe pour les mêmes raisons qu’aux États- Unis, mais elle est globalement moindre.
Dans ces conditions, le risque est à la hausse des taux plutôt qu’à la baisse. La question, c’est le rythme et l’ampleur. De ce point de vue, la traditionnelle réunion annuelle des banquiers centraux à Jackson Hole qui aura lieu à la rentrée sera cette année particulièrement suivie, et surtout sur le sujet d’un éventuel « tapering » aux États-Unis, c’est-à-dire d’une réduction annoncée (ou pas) des achats de titres par la Banque Centrale. D’ici là, nous pensons que le 10 ans US pourrait osciller entre les niveaux actuels et la zone de 2,00 %. Selon les annonces et l’interprétation des marchés, nous ajusterons alors nos anticipations. En zone Euro, nous pensons que le rendement du Bund allemand correspondant à 10 ans devrait évoluer entre -0,20 % et 0,00 %.
L’actualité a été assez pauvre ces dernières semaines sur le segment crédit des obligations. Les « spreads »(1) sont toujours assez serrés, sur l’« Investment Grade » comme sur le « High Yield », et nous ne voyons pas de grand mouvement sur ces éléments dans les prochains mois. Les devises émergentes se sont globalement reprises contre le dollar ces dernières semaines mais restent encore à des cours assez bas, après cette crise sanitaire, qui a davantage touché le monde émergent dans son ensemble. La rémunération relative, sur la dette locale (autour de 5 % de rendement) nous semble toujours assez attractive.
Actions : l’orientation des bénéfices est bonne, tout dépendra des taux
Les principaux indices actions ont progressé en anticipation du rétablissement des bénéfices qui se concrétise actuellement, si bien que les valorisations d’ensemble sont désormais relati- vement élevées en absolu et en comparaison des normes his- toriques, même si nous ne sommes pas en zone excessive : le PER(2) 2021 de l’indice S&P 500 se situe ainsi à près de 22, le PER 2022 à 20. En zone Euro, les métriques correspondantes donnent des PER de 18 et 16. En admettant que la reprise économique ne s’arrêtera pas en 2023 et 2024, la croissance des bénéfices consécutive à cette activité devrait se poursuivre, même si la tendance pourrait s’estomper. Il reste également l’inconnue de la taxation des bénéfices des entreprises. La prise en compte d’une augmentation de l’impôt sur les sociétés pour
les entreprises américaines, qui devrait passer de 21 % à 28 % pourrait ponctuellement peser. Cela signifie néanmoins que la valorisation des actions selon cette perspective n’est pas si élevée, surtout si nous prenons en compte le rendement des dividendes : il est d’un peu moins de 2 % aux États-Unis et un peu plus que 3 % en zone Euro, ce qui est très attractif par rapport au niveau des rendements obligataires. En résumé, l’orien- tation future des prochaines années pour les marchés actions dépendra beaucoup du niveau général des taux d’intérêt. Si les taux d’intérêt se stabilisent dans les prochaines semaines, comme nous le pensons, les marchés actions devraient également rester sans grande tendance. Ils pourraient cependant être un peu plus volatils du fait des progres- sions récentes qui pourront induire quelques prises de bénéfices de la part d’investisseurs qui souhaiteront probablement sécuriser leurs portefeuilles en espérant davantage de visibilité sur les sujets de l’inflation et des politiques monétaires.
En termes de styles et de secteurs un rattrapage des valeurs cycliques/value, sensibles à la remontée des taux, a déjà eu lieu. Les prochains mois seront moins marqués de ce point de vue à notre avis.
Notre scénario central
Après un bon premier semestre, nous pensons qu’une phase plus incertaine pourrait s’ouvrir. Les investisseurs vont probablement chercher à se forger une conviction plus claire sur la réalité de l’inflation et de la réaction des Banques Centrales sur ce sujet majeur. Elles pourraient être suspectées d’être un peu trop complaisantes vis-à-vis de gouvernements très endettés, au détriment du porteur d’obligations.
C’est la raison pour laquelle nous maintenons des positions neutres en actions par rapport aux allocations stratégiques. Ainsi, des phases de marché plus volatils donneront l’occasion de renforcer sereinement les investissements.
À plus long terme, et compte tenu de la « nouvelle voie » choisie par les États-Unis pour rétablir les finances publiques dans la durée, la croissance devrait être soutenue et les actions devraient à nouveau être la classe d’actifs de loin la plus attractive… Si les Banques Centrales réussissent à convaincre et rester crédibles dans la « gestion de la courbe des taux ».
NOTES
(1) Spread : écart de taux
(2) PER : Price Earning Ratio. Indicateur d’analyse boursière : ratio de cours divisé par le bénéfice.