par Svein Aage Aanes, Responsable de la gestion obligataire chez DNB Asset Management
Alors que les primes de risque sur les marchés High Yield européen et américain évoluentà proximité de leurs plus bas historiques, les pays d’Europe du Nord font figure d’exception. Le marché nordique offre actuellement un spread d’environ 500 points de base, soit près de 230 à 240 points de base de plus qu’en Europe. L’écart avec les États-Unis est du même ordre. Cette différence ne relève pas d’une anomalie conjoncturelle, mais constitue une caractéristique structurelle du marché.
Dans le même temps, le marché obligataire High Yield d’Europe du Nord (Nordic High Yield) n’est plus un segment marginal. Depuis 2010, le marché des obligations d’entreprise nordiques est passé d’environ 90 milliards d’euros à plus de 550 milliards d’euros. Le segment High Yield en représente désormais une part significative et en forte expansion. L’an dernier, près de 24 milliards d’euros d’obligations à haut rendement ont été émis, un niveau record pour la région. Le marché est aujourd’hui suffisamment vaste pour accueillir des investisseurs institutionnels, tout en restant assez spécifique pour conserver certaines inefficiences structurelles.
Une prime structurelle intégrée au marché
Depuis plusieurs années, le Nordic High Yield affiche des spreads nettement supérieurs à ceux observés en Europe. Historiquement, la prime de rendement supplémentaire s’est généralement située entre 170 et 250 points de base. Elle se situe actuellement dans la partie haute de cette fourchette. Considérer que les pays nordiques seraient simplement plus risqués suppose d’expliquer pourquoi cet écart persiste même lors des périodes de stabilité des marchés.
Cette prime s’explique principalement par deux facteurs. D’une part, les émetteurs sont en moyenne plus petits que sur les marchés américain ou européen. D’autre part, près de la moitié du marché ne dispose pas de notation officielle. Cette caractéristique limite la base d’investisseurs, car de nombreux mandats internationaux ne peuvent pas investir dans des obligations non notées. Une demande plus restreinte implique mécaniquement une prime de risque plus élevée. Il s’agit moins d’un enjeu macroéconomique que d’une particularité structurelle du marché. Les investisseurs capables d’analyser eux-mêmes le risque de crédit sont rémunérés pour cette complexité.
Une sensibilité aux taux plus faible
La différence apparaît encore plus clairement lorsque l’on examine la duration. Sur le Nordic High Yield, celle-ci atteint en moyenne environ un an. En Europe et aux États-Unis, elle se situe généralement entre trois et quatre ans. Les implications sont immédiates. Une hausse des taux de 100 points de base entraîne théoriquement une baisse d’environ 4% pour un marché dont la duration est de quatre ans. Sur le marché nordique, l’impact serait proche de 1%. Dans un environnement marqué par une volatilité persistante des taux, cet écart est significatif. Les investisseurs bénéficient donc non seulement d’un spread plus élevé, mais également d’un risque de taux plus limité.
Les pertes historiques ne compensent pas la prime
Le High Yield reste une classe d’actifs risquée. Toutefois, les taux de pertes historiques sur le marché nordique se sont établis sur longue période autour d’un peu plus de 1% par an. Même lors des phases de tension, les taux de récupération ont récemment atteint environ 70%. Avec un taux de défaut de 5%, la perte nette se situe ainsi autour de 1,5%.
Face à une prime de spread supérieure à 200 points de base, une rémunération supplémentaire subsiste donc. Le marché ne compense pas uniquement les défauts attendus, mais également la moindre liquidité, la taille plus réduite des émetteurs et les exigences d’analyse plus élevées.
Un profil sectoriel différent
La composition sectorielle diffère sensiblement de celle observée aux États-Unis. Les entreprises immobilières, notamment en Suède, occupent une place importante. Le secteur de l’énergie est présent, mais nettement moins dominant qu’il ne l’était il y a une décennie. Les grandes entreprises technologiques et télécoms qui dominent les indices américains sont plus rares dans la région.
Pour les investisseurs internationaux, cette configuration offre un véritable potentiel de diversification. La corrélation avec les marchés européens et américains reste élevée, mais elle n’est pas parfaitement synchronisée. Lors des phases de fortes variations des taux, la duration plus courte du marché nordique a souvent conduit à des dynamiques de performance différentes.
Des économies solides en arrière-plan
Les pays nordiques figurent parmi les économies les plus solides d’Europe sur le plan budgétaire. Les ratios d’endettement public sont nettement inférieurs à la moyenne de l’Union européenne et la Norvège dispose de l’un des plus grands fonds souverains au monde. La stabilité institutionnelle et la transparence réglementaire contribuent à limiter les risques systémiques dans l’environnement du marché du crédit.
Cela ne supprime pas les risques propres aux entreprises. Le High Yield reste une classe d’actifs risquée. Mais l’environnement macroéconomique apparaît globalement plus stable que dans certaines autres régions.
Un profil rendement-risque attractif
En supposant un rendement courant d’environ 5%, auquel on retranche un taux de pertes historique légèrement supérieur à 1%, et en tenant compte d’une duration nettement plus courte, le Nordic High Yield présente un profil rendement-risque attractif comparé au marché européen. En Europe, les spreads sont plus faibles tandis que le risque de taux est plus élevé.
Le marché Nordic High Yield reste plus petit et moins liquide que le marché américain. Toutefois, avec plus de 500 milliards d’euros d’encours sur le segment corporate et environ 24 milliards d’euros d’émissions annuelles, il est désormais suffisamment développé pour constituer une allocation stratégique. La prime structurelle de plus de 200 points de base n’est pas le fruit du hasard. Elle résulte d’une architecture de marché qui rémunère les investisseurs pour la complexité et le degré plus faible de standardisation.