par Maarten-Jan Bakkum, Senior Emerging Markets Strategist chez ING IM
Dans le contexte actuel, nos opinions peuvent s’avérer obsolètes quelques minutes après leur publication. Nous tenons cependant à expliquer notre position en ce qui concerne les deux grands problèmes qui ont mis les marchés sous pression ces derniers temps : la crise grecque et le resserrement immobilier en Chine.
Dans notre édition d’avril, nous étions d’avis qu’il existait un potentiel de hausse de l’appétit au risque des investisseurs et d’amélioration des attentes relatives à la croissance mondiale. Cette évaluation s’est avérée erronée (du moins au cours de ces dernières semaines), car l’accélération des développements négatifs au sein de la zone euro a relégué à l’arrière-plan les chiffres de croissance indéniablement supérieurs aux attentes.
Dans cette édition, nous expliquons pourquoi nous pensons que la situation grecque et le resserrement immobilier en Chine ne devraient pas mettre en péril la tendance haussière des actions des marchés émergents. Nous pensons qu’il est prématuré de réduire substantiellement notre exposition au risque car la croissance des liquidités mondiales demeure solide. Parallèlement, nous continuons à augmenter progressivement notre exposition à la croissance de la demande domestique alimentée de façon endogène étant donné que nous approchons du pic de la croissance du commerce mondial du troisième trimestre.
Situation grecque : leçons tirées de l’Argentine
Même après l’annonce du plan de soutien à la Grèce de l’UE et du FMI de EUR 110 milliards, les marchés sont restés nerveux. Les craintes quant à la mise en œuvre du plan d’assainissement budgétaire drastique en Grèce et à la santé financière du Portugal et de l’Espagne incitent les investisseurs à la prudence.
Nous pensons que la Grèce, et peut-être également le Portugal, ne pourront probablement pas reprendre une trajectoire de croissance durable sans la possibilité d’accroître leur compétitivité vis-à-vis de leurs partenaires commerciaux européens via une dévaluation de leur devise.
Dans tout l’historique des marchés émergents, nous ne pouvons trouver un seul exemple de pays ayant surmonté une crise d’endettement sans dévaluation de sa devise.
Nous aimons comparer la Grèce à l’Argentine à la fin des années 1990. Le peso argentin était alors lié au dollar américain et le taux de change de 1:1 était inscrit dans la constitution. Au cours des sept années qui ont précédé la dévaluation de 2002, la croissance du PIB s’est établie en moyenne à 0,9%. Quatre années sur sept, la croissance a été négative. L’inflation est restée en territoire négatif pendant la majeure partie de ces années. La cessation de paiement inévitable est allée de pair avec une substantielle dévaluation. Ceci a aidé l’Argentine à repartir sur de bonnes bases. Les cinq années qui ont suivi la crise, la croissance du PIB s’est élevée à 8,8% en moyenne.
Les perspectives pour la croissance et l’inflation de la Grèce sont similaires à ce qu’elles étaient pour l’Argentine dans les années précédant la cessation de paiement de 2002. Nous serions surpris que la Grèce parvienne à enregistrer une croissance économique positive au cours des trois prochaines années. Les substantielles réductions de salaires (de la fonction publique) nécessaires pour résorber le déficit public devraient maintenir la croissance de la demande domestique en territoire négatif ou à un niveau très faible. Ceci est susceptible de peser sur l’inflation en dépit des indispensables augmentations d’impôts. Plusieurs années de déflation contribuent à améliorer la compétitivité, mais le processus d’ajustement est lent et la déflation incite les consommateurs à consommer moins.
L’expérience de l’Argentine nous a toutefois appris que même dans une situation économique qui semble intenable, il y a toujours des moments où les investisseurs commencent à croire à l’impossible. En Argentine, nous nous souvenons de plusieurs périodes durant lesquelles la confiance des investisseurs dans la convertibilité du peso argentin (taux de change 1:1 comme mentionné dans la constitution) est revenue. La plus longue de ces périodes a duré treize mois, de février 1999 à mars 2000. Le rendement des marchés d’actions durant cette période a été phénoménal : 80%. Nous nous rappelons bien de l’excitation des optimistes de l’époque et des difficultés des sceptiques à camper sur leurs positions.
Durant la crise grecque, nous devrions assister à de tels changements de sentiment jusqu’à ce qu’une solution durable soit finalement trouvée. Nous estimons par conséquent qu’il est erroné de penser que la situation grecque continuera à avoir un impact négatif sur l’appétit au risque mondial jusqu’à la résolution finale du problème, qui pourrait se faire attendre pendant des années. Nous pensons qu’il est très probable que le plan de soutien de EUR 110 milliards parviendra à calmer les marchés. Grâce à cet apport, la Grèce ne devra pas faire appel aux marchés des capitaux pendant deux ans, ce qui devrait procurer un ballon d’oxygène suffisant au pays. Les pressions sur le Portugal et l’Espagne devraient par conséquent également diminuer. En Espagne, les autorités devraient prendre des mesures d’austérité budgétaire supplémentaires et élaborer un nouveau plan de soutien pour le système bancaire. Ceci devrait soutenir le sentiment du marché d’ici quelques semaines.
Les risques structurels de la zone euro demeurent importants, mais il serait étonnant que les investisseurs décident qu’un plan de soutien de EUR 110 milliards ne sera pas suffisant pour provoquer au moins une amélioration temporaire de la confiance. Nous pensons dès lors que les déboires qu’a connus l’appétit au risque mondial à la suite de la crise grecque devraient s’estomper au cours des prochaines semaines.
Risque immobilier en Chine
L’autre risque auquel les investisseurs sont confrontés depuis peu est celui du resserrement immobilier en Chine. La série de mesures annoncées par Beijing il y a quelques semaines a été étonnamment agressive. Le ratio minimal d’autofinancement a été augmenté de 10 points de pourcentage, les taux hypothécaires ont été relevés pour les résidences secondaires, les banques ont été invitées à ne pas accroître les prêts pour les troisièmes résidences et une taxe sur la propriété a été introduite dans certaines villes. Afin de rapprocher l’offre de la demande dans le segment le moins cher, le gouvernement augmente rapidement les nouveaux terrains disponibles pour le logement.
Ces mesures ont essentiellement pour objectif de réduire la spéculation dans le secteur résidentiel. Alors que les prix des maisons augmentent à des taux annuels à deux chiffres, les autorités sont préoccupées par l’accès au logement des groupes à faibles revenus et par l’impact croissant du coût du logement sur l’indice général de l’inflation. Attaquer les spéculateurs semble être le point de départ logique pour résoudre ces problèmes, mais ceci n’est pas sans risque. La lutte contre la spéculation pourrait entraîner un effondrement des transactions immobilières. Or, une fois que les prix commencent à baisser, les acheteurs potentiels préfèrent attendre que les prix soient encore plus bas. Certains économistes chinois prévoient ainsi une correction des prix immobiliers allant jusqu’à 20%.
Les investissements immobiliers génèrent 11 points de pourcentage de la croissance des investissements en actifs immobilisés de 26% en Chine (voir graphique ci-dessous). Ils apportent ainsi la plus grande contribution à la croissance des investissements depuis février, lorsqu’ils ont pris le relais des investissements en infrastructure. De décembre 2008 à janvier 2010, les dépenses en infrastructure avaient en effet constitué le principal moteur de la croissance, après la décision du gouvernement chinois de lancer un ambitieux programme d’investissements publics afin de compenser l’impact négatif de la crise mondiale sur l’économie chinoise.
Etant donné que les investissements immobiliers représentent près de la moitié des investissements en actifs immobilisés, nous pensons que les autorités ne peuvent avoir décidé de s’attaquer agressivement à la spéculation immobilière que si elles étaient certaines que la demande réelle de logement est assez forte pour éviter une sévère correction du marché. Et il y a de bonnes raisons d’être optimiste pour la demande résidentielle : le taux d’épargne des ménages en pourcentage du PIB est passé à 80%, contre 60% il y a dix ans, et au cours de la prochaine décennie, la population urbaine de la Chine devrait augmenter de 15 millions par an.
Nous sommes conscients des risques des mesures gouvernementales contre la spéculation immobilières, mais après la sévère baisse des volumes de transactions enregistrée depuis l’annonce des mesures de resserrement il y a deux semaines, nous tablons sur un redressement progressif des volumes étant donné que la demande réelle devrait revenir. Pour l’ensemble de 2010, nous ne prévoyons pas de baisse des prix résidentiels.
Nos attentes en matière de crédit, d’investissements et de croissance du PIB pour la Chine n’ont pas changé sensiblement en raison du resserrement immobilier. Depuis août dernier, nous savions que la politique monétaire allait être resserrée au premier semestre de 2010. Jusqu’à présent, les réductions de quotas de nouveaux crédits, les relèvements des exigences en matière de réserves et les discussions à propos d’une appréciation du renminbi ont été conformes aux prévisions. Les tentatives visant à enrayer les augmentations excessives des prix du secteur immobilier n’ont pas surpris les marchés. Toutefois, la concentration sur la spéculation ainsi que l’ampleur des mesures nous ont impressionnés. Nous ne pouvons dès lors ignorer que les risques ont augmenté en Chine.
La croissance globale du crédit devrait encore diminuer et se stabiliser entre 15% et 20% (voir graphique ci-dessous). La croissance des investissements en actifs immobilisés devrait selon nous demeurer supérieure à 20%, avec un risque à la baisse légèrement accru. La croissance du PIB a probablement atteint son sommet au premier trimestre de 2010, à 11,9%. Nous prévoyons un ralentissement à 8,5% au quatrième trimestre, ce qui impliquerait une moyenne de 10,2% pour 2010.
Notre évaluation du resserrement chinois et de l’impact sur l’économie réelle est relativement favorable. Nous pensons qu’il faut rester positif tant vis-à-vis de l’économie chinoise que du marché chinois aussi longtemps que les principales sources de croissance restent intactes. Ces sources sont, premièrement, la solide compétitivité chinoise et la capacité du pays à accroître ses parts du marché mondial, deuxièmement, la forte croissance de la main-d’œuvre, le nombre de ménages et l’urbanisation et, troisièmement, les liquidités abondantes du système résultant de l’excédent structurel de la balance des paiements et de la solide croissance des dépôts bancaires.
Conclusion
Les craintes des investisseurs à propos de la situation grecque et du resserrement chinois ont empêché l’appétit au risque mondial de profiter des solides données macroéconomiques et des bons résultats des entreprises de ces derniers mois tant dans les pays développés que dans les pays émergents. Les indices de surprises économiques de Citigroup pour les Etats-Unis, la zone euro et l’Asie sont tous en territoire positif depuis trois semaines. La zone euro a, en particulier, été solide ces derniers temps.
Bien sûr, une évaluation négative de la crise grecque et du resserrement chinois détériorerait sérieusement les perspectives de croissance mondiale et rendrait les investisseurs en actions très prudents. Toutefois, l’évolution économique est actuellement favorable et un investisseur ne prévoyant pas un effondrement de l’immobilier chinois ou une implosion de la zone euro se réjouira du fait que la reprise économique mondiale est bien plus solide que prévu.
Nous avons expliqué pourquoi nous estimons que les craintes d’un sérieux problème de croissance en Chine en raison du resserrement immobilier sont excessives. Les principales sources de croissance économique du pays sont assez robustes pour éviter un net ralentissement. Le risque d’une crise plus profonde dans la zone euro, avec des pressions accrues sur le Portugal et l’Espagne, est selon nous un problème plus important. Mais nous pensons que le sentiment des investisseurs à cet égard pourrait facilement redevenir positif. L’important plan de soutien de EUR 110 milliards devrait contribuer à calmer les marchés et à provoquer un revirement du sentiment des marchés.
En dehors de l’évolution positive de la croissance mondiale, nous constatons également que les principaux indicateurs de liquidité que nous suivons restent solides. La croissance des réserves totales de devises étrangères continue à s’accélérer à l’échelle mondiale (voir graphique ci-dessous). Ces derniers mois, l’inflation a été orientée à la baisse dans les pays développés et dans la plupart des pays émergents. Eu égard également aux risques liés aux dettes souveraines de la zone euro, les attentes de relèvement des taux pour la Fed et la BCE ont encore été davantage tempérées.
Alors que les taux ne devraient pas être relevés à brève échéance aux Etats-Unis et en Europe et que le taux d’accumulation des réserves de devises étrangères demeure élevé, nous restons plutôt positifs pour les actions des marchés émergents. Parallèlement, nous continuons à accroître notre exposition aux marchés qui sont essentiellement tirés par une solide demande domestique. Ces marchés (Egypte, Indonésie, Chine, Pologne) devraient bien performer, même lorsque nous serons plus proches du sommet de la croissance du commerce mondial au troisième trimestre. Pour la même raison, nous conservons une nette sous-pondération des marchés cycliques tels que Taiwan et la Corée.