par Sylvain Laclias, économiste au Crédit Agricole
• L’économie indienne va mieux. Encore timidement et non sans fragilités, mais la croissance se raffermit. L’inflation évolue dans la zone de confort de la Banque centrale, et le déficit courant est revenu à des niveaux soutenables. Un choc externe ne serait, certes, pas sans effet ; sur la croissance, sur la roupie, sur la solidité des entreprises et sur celle des banques publiques. Mais digérable.
• Les interrogations portent plus sur le moyen terme. Vers une consolidation de la trajec- toire de l’économie indienne (et de son potentiel de croissance) ? Pour y répondre, il faut regarder du côté de M. Modi et de sa capacité à exécuter son programme de réformes. Il y a là pas mal d’incertitudes.
• Mais il faut sans doute être encore patient. Le Premier ministre imprime clairement un nouveau rythme et un nouveau style. Cela pourrait finir par porter ses fruits. Lente- ment. Les dix-huit à vingt-quatre prochains mois en diront plus. Et d’ici là, un optimisme prudent s’impose…
Une reprise modeste et fragile
La reprise indienne se confirme. Mais contrairement à l’image qu’en renvoient les nouveaux chiffres du PIB (qui affichent un rythme de croissance de l’ordre de 7% en moyenne depuis deux ans, comparé à 5% l’année ayant précédé cette période), elle s’avère encore modeste et fragile.
Modeste, c’est aussi ce que montrent bon nombre d’autres indicateurs, comme l’investissement, les exportations, la production manufacturière ou encore les résultats des entreprises. Le premier a progressé de seulement 3,4% (en moyenne) depuis l’été dernier. Il faut dire que les taux d’utilisation des capacités de production restent modérés, inférieurs à 80% dans la plupart des secteurs, voire parfois plus proches de 70%, et que les entreprises privées sont assez lourdement endettées dans l’ensemble (avec un ratio moyen d’endettement sur fonds propres aux alentours de 81%, soit le deuxième plus élevé parmi les émergents, derrière le Brésil). Les taux d'intérêt réels demeurent très élevés, malgré la baisse du taux directeur de la Banque centrale (RBI) à trois reprises depuis le début de l’année (pour un total de 75 pdb) ; pour cause, l'inflation a, elle aussi, diminué. Bref, pas de quoi soutenir l’investissement, et probablement pour encore quelque temps.
Les exportations, de leur côté, reculent depuis plusieurs mois ; en valeur nominale, comme en volume. La mollesse persistante de la demande mondiale n’y est bien sûr pas étrangère. L'appréciation du taux de change effectif réel depuis maintenant près de deux ans non plus. Lorsque d’autres y voient aussi les méfaits du manque d’investissement public dans les infrastructures et, plus généralement, des réformes ces dernières années. La récente perte de vitesse des exportations serait en partie structurelle, la manifestation d’une perte de compétitivité des entreprises indiennes et l’expression d’une baisse du potentiel de croissance de l’économie indienne.
En d'autres termes, le rebond de l'économie indienne (ou plutôt, sa poursuite) va dépendre en grande partie de la capacité du gouvernement à débloquer les nombreux projets d'investissement en stand-by (pour un montant d’environ 300Mds USD en ce qui concerne les infrastructures), à relancer l'investissement public (en infrastructures) et encore à maintenir, voire renforcer, la confiance des ménages, des entre- prises et des investisseurs.
Sur les deux premiers points, de réels progrès peuvent être signalés ; comme cette entreprise française dans le nucléaire en pourparlers pendant plus de cinq ans sans que rien ne se passe jusqu'à ce que M. Modi force la main du partenaire indien et qu'un contrat soit enfin signé ; ou encore ces réunions hebdomadaires entre gens d'une entreprise publique de production d'électricité et du ministère de tutelle pour superviser et assurer le suivi et la bonne conduite des projets en cours. Le gouvernement est également en train de revoir le profil des contrats passés avec les entreprises privées (les partenariats public-privé ou PPP) ; il est notamment question de reporter l'essentiel des risques d'exploitation sur l'État et de ne laisser au partenaire privé que la charge du développement. Bref, il y a clairement un changement de rythme et de style, et le Premier ministre en est à l’origine. Mais les goulets d'étranglement administratifs restent importants. Puis il y a la question du financement ; même s’il a commencé à réduire et rationaliser les subventions au profit de l'investissement public (cf. encadré Budget 2015/2016), le gouvernement reste contraint par l'état des finances publiques (déficit budgétaire et endettement élevés) et leur nécessaire consolidation, sans parler des banques publiques, fragiles (cf. infra).
La confiance, elle, est de retour depuis l'arrivée de Narendra Modi au pouvoir il y a un an ; même si c'est avec prudence. Mais la soutenir pourrait dépendre à présent d'avancées plus concrètes sur les « grandes » réformes économiques ; car pour le moment, toujours pas d’unification de la taxe sur les biens et les services, d’allègement de la réglementation sur l’acquisition de terrains ou d’assouplissement de la législation du travail, autant de mesures nécessaires pour relever le potentiel de croissance de l‘Inde. Or, ce n'est pas gagné. La Chambre haute est toujours aux mains du Congrès (le parti de la famille Gandhi, précédemment au pouvoir et principale formation poli- tique d’opposition, bien que sortie très affaiblie du scrutin législatif du printemps 2014) et de ses alliés. Il y a aussi des résistances au niveau de chaque région (pas toutes acquises à la cause de M. Modi) et au sein de l’administration. Sans compter ces récents scandales de corruption impliquant des membres du BJP et/ou du gouverne- ment central. Les risques liés sont multiples, propres à entacher l'image de M. Modi, fragiliser son gouvernement et créer des dissensions au sein du BJP (ce qui semble d’ailleurs se dessiner). Ces affaires sont, en tout cas, d’ores et déjà en train de perturber le bon déroulement de la session parlementaire de la mousson ; session qui s’est ouverte le 20 juillet, va depuis de séance suspendue en séance suspendue (l’opposition semant le trouble en exigeant la démission des responsables politiques impliqués dans ces scandales), et risque en conséquence de se conclure sans grandes avancées sur les dossiers économiques importants, voire aucunes avancées…
Fragile, parce que :
- Le contexte politique et l’organisation administrative complexe de l’Inde, comme évo- qué à l’instant, sont susceptibles de diminuer le fruit des efforts du gouvernement pour redynamiser l’investissement public et privé et d’altérer la confiance.
- La fin du cycle de détente monétaire est proche, si elle n’est pas déjà passée. Le gouverneur de la Banque centrale, M. Rajan, s'est certes montré plus conciliant sur la question de la croissance ces derniers mois, mais il reste en même temps profondément attaché à celle de l'inflation et de sa maîtrise. Or, il n'est pas improbable qu'elle reparte à la hausse au cours des prochains mois, en raison notamment d'une possible remontée des prix des produits énergétiques. Du coup, M. Rajan devrait rester prudent à court terme et pourrait ne pas prendre le risque de perturber les anticipations, aujourd'hui beaucoup mieux calées que par le passé, une de ses grandes victoires.
- La mousson, arrivée en avance cette année, et c'est une aubaine (pour la consommation des ménages ruraux et, in fine, la croissance) lors- qu'une très large partie de la population vit encore dans les campagnes et tire l'essentiel de ses revenus des activités agraires, pourrait néanmoins s’avérer insuffisante au final et/ou n’être pas assez bien répartie sur toute la saison des pluies et l'ensemble des régions agricoles. C'est un risque à ne pas écarter.
- L’environnement international pourrait réser- ver de mauvaises surprises, avec la croissance chinoise, la politique monétaire de la Fed, le risque que la première freine plus brutalement que prévu, que la seconde génère de vives tensions sur les marchés mondiaux. Enfin, l’histoire grecque n’est peut-être pas terminée…
Quels risques ?
À court terme, les principales éventualités à même d’avoir des conséquences négatives viennent d’être évoquées : une baisse de popularité marquée du gouvernement Modi sur fond de nouvelles affaires de corruption et d’attaques répétées du Congrès, une mousson finalement décevante, malgré un début de saison rassurant, la croissance chinoise qui plonge avec ses marchés d'actions, la Fed qui a relevé ses taux trop tôt…
Certes, aidé par une facture d’importation de pétrole (toujours) allégée, le déficit de la balance commerciale est demeuré sous contrôle la première moitié de 2015, aux alentours de 135 Mds USD (en données cumulées sur douze mois). De sorte que le déficit courant l'est lui aussi. Il s'est établi à 1,4% du PIB au premier trimestre, loin des plus de 5% du PIB de la fin 2012 et du début 2013 (lorsque le déficit commercial s'était creusé à presque 200 Mds USD). C'est un niveau très soutenable ou autrement dit, qui dit une économie indienne moins vulnérable aux chocs externes qu'il y a deux à trois ans. D’autant que les réserves de change permettent de couvrir convenablement le besoin de financement externe à court terme.
Mais elle y reste quand même sensible. Sans compter que le déficit courant tend à repartir à la hausse (il était tombé à 1% du PIB au deuxième trimestre l’an passé) et que le raffermissement en cours de la demande domestique, même si c'est graduel, comme du prix du pétrole (attendu aux alentours de 65 USD fin 2015 et de 80 USD fin 2016 comparé à 55 USD en décembre dernier) devrait entretenir ce mouvement à court terme. C'est d'ailleurs un autre risque. Que le prix du pétrole reparte rapidement à la hausse, entraînant dans son sillage l'inflation et possiblement les taux d’intérêt, et creusant assez brutalement le déficit courant.
Bref, qu’un de ces événements négatifs se réalise, et la croissance indienne pourrait s'avérer moins soutenue que prévu, voire ralentir (les marges de manœuvre budgétaire et monétaire étant actuelle- ment très réduites), la roupie pourrait se déprécier, éventuellement assez fortement, et certaines contreparties (les plus endettées en monnaie locale et/ou en devises, souvent dans les secteurs du charbon, de la distribution d'électricité, du développement et de la construction d'infra- structures, de l'acier, du ciment) pourraient ren- contrer des problèmes de liquidité, jusqu'à fragi- liser un peu plus le secteur bancaire.
Ce dernier représente, d'ailleurs, un risque en soi. Lestées par des crédits non-performants et en restructuration importants (10% à 12% des crédits totaux selon Fitch et Moody's) et en hausse, les banques publiques sont aujourd’hui sous-capitalisées. De ce fait, non seulement elles ne peuvent pas accompagner la reprise économique en cours (contribuant ainsi à sa modestie), mais encore elles présentent un risque pour la stabilité du système bancaire ; même si de nombreux spécialistes tendent à minimiser le risque systémique, notamment parce que les banques publiques ont le soutien de l'État et que le gouvernement a pris la mesure du problème et prévoit de recapitaliser ces dernières à hauteur de 11 Mds USD au cours des quatre prochaines années (dont 4 Mds USD cette année), en plus d'introduire des mesures visant à renforcer le management et la gouvernance (de ces établissement financiers publics) et à améliorer les comportements de paiement (remboursement des crédits) des entreprises. À moyen terme, comme déjà suggéré, le renforcement de l'économie indienne et de son potentiel de croissance va dépendre de l'approbation et de l'application d'un certain nombre des réformes et de mesures propres à améliorer le cadre des affaires et à faciliter l'investissement privé (productif et de productivité). Or, pour les raisons politiques elles-aussi déjà mentionnées plus haut, il y a assez peu de visibilité sur ce point.
Toutefois, le plan de développement dévoilé l’an passé par le gouvernement est plutôt encourageant. Dans les grandes lignes :
- Moderniser l’agriculture, avec une attention particulière donnée au développement des réseaux d’irrigation (dans un pays où plus de la moitié des exploitations agricoles n’y ont pas accès et dépendent de la mousson) ;
- Investir dans les infrastructures physiques et sociales de base (routes, chemins de fer, aéro- ports, logement, eau et électricité, toilettes, santé, éducation…) ; avec en particulier ces 137 Mds USD prévus d’ici 2020 pour réhabiliter et moderniser les chemins de fer, mais aussi développer le fret ferroviaire (corridors de fret dédiés) ;
- Faire de l’Inde une plateforme manufacturière mondiale suffisamment compétitive et dynamique pour intégrer les dix millions de nou- veaux arrivants sur le marché de l’emploi chaque année, le Make in India de M. Modi ; avec quelques projets phares, comme le développement de corridors industriels (notamment entre New Delhi et Mumbai) ;
- Construire une centaine de pôles urbains dotés de moyens de communication modernes, des smart cities ou la partie « citadine » d’un plus vaste programme, le Digital India
- (Ou encore) développer les industries du tourisme et de la défense.
Au niveau macro-économique, l’équipe de M. Modi ambitionne d’amener la croissance sur un trend durablement plus élevé, tout en réduisant l’inflation et en consolidant les finances publiques.
A priori rien de très nouveau (par rapport à ce que proposait le précèdent gouvernement)… Si ce n’est une attention apparemment plus grande portée aux questions d’offre (notamment au travers de cette volonté affichée d’améliorer l’efficacité de l’administration, d’encourager les investissements étrangers, d’accélérer l’approbation des grands projets d’infrastructures et de lutter contre les gou- lets d’étranglement) et à l’investissement privé (notamment pour aider à financer les projets d’infrastructures physiques via les PPP). Et ce n'est pas anodin.
Certes, il convient assurément de ne pas idéaliser. Et ce projet présenté fin juillet (2015) de former un comité de politique monétaire dans lequel le ministère des Finances aurait quatre voix contre trois pour la Banque centrale (laissant par la même craindre une perte d’autonomie de cette dernière) le rappelle, même s’il ne s’agit encore que d’une proposition. Puis demeure la question de l’exé- cution. Mais cette voie est susceptible d'être la bonne… L’investissement, en particulier en infra- structures, gagne en vigueur. Cela libère peu à peu les forces entrepreneuriales du pays ; notamment dans le secteur manufacturier qui profite de l’amélioration tendancielle des rendements agricoles et de la libération consécutive d’une main d’œuvre bon marché (et jusque-là sous-employée, voire inexploitée). L’inflation, en large partie due à des contraintes d’offre, recule ; à l’avantage de tous, mais surtout des plus pauvres et de la consommation. La croissance s’autonomise et s’installe de façon durable sur une dynamique plus soutenue. Compensant ainsi la réduction parallèle des subventions (une part non négligeable de la population survit grâce à elles), nécessaire pour accroître les dépenses d’investissement de l’État sans détériorer les finances publiques. Ces dernières se redressent même, grâce à la progression (plus) rapide du PIB. Un cercle vertueux se met en place ; même s’il demande à être étayé par de « grandes » réformes économiques.
Puis il faut encore, et surtout, souligner la détermination de M. Modi et de son gouvernement à aller de l'avant. Il favorise le dialogue, cherche à convaincre les partenaires politiques et sociaux du bien fondé son action. Et à défaut d’avancées sur les dossiers économiques majeurs, en dehors peut-être de l'ouverture du secteur de l'assurance aux investisseurs étrangers (dorénavant autorisés à détenir jusqu'à 49% d'une joint-venture au lieu de 26% précédemment), le Premier ministre peut mettre à son actif des progrès dans le fonctionnement de l’administration centrale (avec l’appui notamment des nouvelles technologies de l’information et de la communication), ainsi qu’une amélioration de la coopération avec les gouvernements régionaux. À ne sans doute pas sous-estimer, lorsque les lourdeurs administratives (au niveau central et régional) sont un des principaux freins à l’investissement et points noirs du cadre des affaires.
Bref, il faut sans doute accorder encore du temps à M. Modi. Les espoirs portés sur lui ont été exagérés, et si la déception un an après peut être à proportion, c’est probablement à tort. L’éléphant indien avance lentement…
Mais si d’ici dix-huit à vingt-quatre mois peu de progrès sont encore à noter sur les «grandes » réformes économiques, acquérir des terrains s’avère toujours aussi compliqué ou presque, la population commence à manifester un certain mécontentement (sur fond de croissance peinant à accélérer), le BJP perd du terrain dans les élections régionales, voire perd tout court, nourrissant par la même occasion des dissensions dans ses rangs, la prochaine campagne électorale (pour le scrutin général de 2019) s’ouvrira alors dans de très mauvaises conditions, laissant craindre des coups bas de toutes parts et, surtout, que le pays ne replonge dans une période d’immobilisme. D’un optimisme prudent, il faudrait (re)passer à un pessimisme prudent, avec en perspective, le risque d’un ralentissement tendanciel de la croissance et d’une trajectoire économique plus fragile, vulnérable aux chocs externes.
À suivre…
ENCADRE Budget 2015/2016
En substance, le gouvernement table sur un déficit à 3,9% du PIB (comparé à 4,1% du PIB en 2014/2015). Il s’est également engagé à ramener ce déficit à 3% du PIB d’ici 2017/18.
Côté dépenses, les subventions sont budgétées à 2 270 Mds INR (37 Mds USD), soit environ 1,8% du PIB. Un montant en baisse de 0,4% point de pourcentage du PIB. Par ailleurs, une part croissante de ces aides devrait être versée directement sur les comptes en banques des ayants-droit (de façon à réduire les détournements de fonds et autres abus, tout en favorisant l’inclusion financière). L’enveloppe pour les investissements d’infrastructure, elle, est gonflée de 25%, c’est-à-dire de 700 Mds INR (environ 11 Mds USD et 0,5% du PIB).
Côté recettes, parmi les points saillants figurent la baisse du taux d’imposition sur les bénéfices des entreprises de 30% à 25% au cours des quatre prochaines années et plusieurs mesures visant à clarifier/simplifier le régime fiscal.
Présenté comme cela, il y aurait de quoi être plutôt convaincu… Plusieurs points sont à nuancer, néanmoins. Modeste, la baisse des subventions tient, en outre, quasi exclusivement à la baisse du prix du pétrole. Et ce constat in fine : assez peu d’efforts pour rationaliser et rendre soutenable un système (de subventions) certes nécessaire dans un pays où près du tiers de la population (environ 400 millions de personnes) vit encore avec moins de 1,25 USD (PPA) par jour, mais extrêmement coûteux pour l’État, pas toujours bien ciblé et, au final, souvent contreproductif. Moins d’efforts aussi pour consolider les finances publiques ; le précédent gouvernement tablait sur un déficit à 3,6% du PIB en 2015/2016 et 3% l’année suivante. Puis, le montant des recettes attendues paraît ambitieux ; au regard notamment d’une croissance prévue à 8-8,5% et de privatisations (qui disent, de plus, des revenus en partie non pérennes) difficiles à mener.
Donc un budget pas franchement convaincant, finalement. Mais pas non plus inquiétant. Il faut tout de même lui reconnaître cette part plutôt belle faite à l’investissement et à sa promotion. Donc un budget à même de réduire les contraintes d’offre et de renforcer le potentiel de croissance du pays. Encore faut-il qu’il puisse être mis en musique comme prévu et que le prix du pétrole ne remonte pas trop…