par Philippe Waechter, directeur de la recherche économique de Natixis Asset Management
En avril 1933, la convertibilité entre le dollar et l'or était suspendue. Ce changement brutal s'était traduit par une dévaluation du billet vert et une réévaluation de l'or provoquant une hausse rapide des stocks d'or aux Etats-Unis. Associée à d'importants flux de capitaux à partir de 1934, la flexibilité retrouvée du dollar avait provoqué une augmentation spectaculaire des agrégats monétaires.
Le quantitative easing : un exemple historique de réussite
A partir de 1933, les autorités monétaires américaines avaient mis en place une stratégie de quantitative easing(1). Les agrégats monétaires ont alors augmenté très rapidement, sortant l'économie américaine de la récession. De 1934 à 1944 (à l'exception de l'année 1938), la croissance du PIB américain a progressé de 5 à 10 % par an.
Un des aspects intéressants dans les mécanismes de transmission de cette stratégie monétaire vers l'économie est qu'elle avait engendré de fortes anticipations d'inflation. Les taux d'intérêt réels ex ante(2) étaient devenus négatifs, incitant les entreprises et les ménages à s'endetter.
A partir de 1934, la consommation et l'investissement redémarraient donc ; le taux d'inflation n'augmentant que beaucoup plus tard, à partir de 1942.
Cet épisode nous instruit sur la façon dont l'économie américaine est sortie de son repli dramatique qui va de la fin 1929 à 1933.
Les taux d'intérêt nominaux très réduits et le quantitative easing ont débouché sur des taux réels ex ante(2) très négatifs qui ont permis le retour de la croissance.
L'autre aspect instructif est que cette politique monétaire active a finalement été accompagnée d'un soutien budgétaire limité. L'impulsion sur l'activité économique liée à la politique budgétaire est réduite mais néanmoins réelle (elle ne commence qu'en 1932-33 lorsque le gouvernement s'affranchit de la contrainte de l'équilibre systématique des comptes publics). Elle est même restrictive en 1937 et 1938, ce qui pénalisera la croissance. D'une façon générale, la politique budgétaire n'a pas été le facteur décisif de reprise de l'activité.
Cette période des années 30 est tout à fait pertinente pour comprendre les politiques mises en œuvre actuellement aux Etats-Unis. Elle nous éclaire aussi sur un fait : même si le niveau d'activité est resté sous sa tendance de long terme jusqu'en 1942, ce n'est pas la seconde guerre mondiale en tant que telle qui a sorti l'économie américaine de l'ornière.
Le quantitative easing : une source d’inspiration efficace ?
La philosophie du dispositif mis en œuvre actuellement aux Etats-Unis est proche de ce qui vient d'être décrit. La Fed a adopté une stratégie avec des taux d'intérêt très bas (compris entre 0 et 0,25 %) et un apport conséquent de liquidités qui se traduit par une forte augmentation des indicateurs monétaires. Ce processus est cependant complété par une politique budgétaire active afin de limiter le plus rapidement possible le risque de dérapage de l'activité économique. L'objectif associé à cette stratégie du Trésor américain est de contraindre la hausse du taux de chômage. Le raisonnement tenu par les américains est le suivant : la politique monétaire expansionniste mise en oeuvre à partir de 1933-34 a permis de sortir le pays de la récession. Cependant, si la politique budgétaire avait, à l'époque, été plus active, le taux de chômage ne serait certainement pas monté à près de 25 %.
Le plan de soutien de grande ampleur de la nouvelle administration américaine s'inscrit dans cette logique. On observe aujourd’hui la séquence suivante : le soutien budgétaire de grande ampleur et le quantitative easing de la Fed provoquent des anticipations d'inflation plus fortes se traduisant par des taux réels ex ante(2) très bas. En complément, la Fed a mis en place un plan visant à faciliter le crédit aux entreprises et aux ménages (le programme TALF pour Term Asset-backed securities Loan Facility). Tous ces éléments sont mis en place pour que l'activité soit mieux orientée et incite les acteurs économiques à ne pas reporter leurs dépenses dans le temps.
Les limites du modèle
Cependant, le "copier/coller" a ses limites sur lesquelles la situation actuelle bute de façon récurrente.
- Le premier souci est la résolution de la question bancaire. Le système bancaire est toujours pénalisé par l'existence d'actifs "toxiques" dont la valeur est très réduite dans les bilans. C'est cette dépréciation d'actifs qui est à l'origine des pertes bancaires. En 1933, cette question avait été résolue et le fonctionnement du système bancaire s'était, dès lors, fait selon une série de nouvelles règles. Cela n'est pas encore le cas aujourd’hui. C'est le casse-tête récurrent de la nouvelle administration car il n'y aura pas de reprise saine, solide et durable sans un système bancaire robuste. Or, le plan présenté par l'administration à la mi-mars ne répond pas à toutes les questions ouvertes sur le secteur bancaire.
- La deuxième contrainte est le taux d'endettement historiquement élevé des ménages américains. Cela réduit leur degré de liberté à court terme et leur capacité à bénéficier de taux d'intérêt très faibles. C'est pour limiter l'impact de cette contrainte d'endettement que l'administration américaine multiplie les initiatives que ce soit vers le crédit classique (via le TALF) soit vers l'immobilier (via le plan sur l'immobilier qui facilite le refinancement).
Des problématiques renouvelées
Cette mise à plat des problématiques permet de reposer plus clairement les questions qui préoccupent les investisseurs.
- A court terme, l'objectif majeur est de limiter le risque de dérive du marché du travail. Dans le même temps, parce que les recettes habituelles deviennent moins efficaces, la Banque Centrale augmente les agrégats monétaires afin de créer des anticipations d'inflation et abaisser encore le taux d'intérêt réel ex ante (2). L'économie étant très en dessous de sa tendance de long terme, les tensions inflationnistes effectives sont inexistantes lorsque cette stratégie est mise en place. Et au regard de la situation sur le marché du travail, les pressions à la hausse des salaires ne seront pas immédiates. Il y a donc une situation favorable où les effets vertueux des deux politiques économiques (budgétaire et monétaire) s'additionnent.
- A moyen terme, une fois que l'économie aura retrouvé une dynamique cyclique satisfaisante, la Fed devra progressivement remettre de l'ordre dans ses comptes. En effet, avec la reprise de l'activité, les tensions nominales se feront plus vives, notamment sur les salaires, lorsque la croissance s'orientera de nouveau vers sa tendance de long terme. La Fed devra alors progressivement liquider son portefeuille pour absorber une partie des liquidités qu'elle avait précédemment apportées.
Conclusion
Au regard de l'expérience des années 30, le délai entre reprise de l'activité et accélération de l'inflation peut être long à se mettre en place. Comme l'économie américaine est très en dessous de sa tendance de long terme (tout comme l'économie globale), les tensions nominales vont mettre du temps à se caractériser.
C'est pourquoi, dès que la reprise sera tangible, la Fed devra agir rapidement. Mais il n'y a pas urgence dans l’immédiat car le risque réel d'inflation est encore limité.
NOTES
(1) Quantitative easing : stratégie qui vise à augmenter les agrégats monétaires lorsque les taux d'intérêt sont très proches de 0% et ne peuvent plus baisser.
(2) Le taux d'intérêt réel ex ante : le taux d'intérêt réel ex ante est l'écart entre le taux nominal et l'inflation anticipée. Souvent, on calcule plutôt le taux réel observé qui est l'écart entre le taux