par Marie-Pierre Ripert, économiste chez Natixis
Alors que les premiers bilans du QE1 de la BCE sur les marchés financiers sont assez aisés à réaliser et commencent à être dressés, les conséquences sur l’économie réelle sont plus difficiles à appréhender car les mécanismes en jeu sont beaucoup plus longs à produire leurs effets. Sur les marchés, les impacts les plus significatifs depuis le début de l’année sont la poursuite de la baisse des taux d’intérêt, le net rebond des marchés actions et la baisse de l’euro même s’il s’est renforcé depuis le dernier FOMC de la Fed le 18 mars (cf QE BCE, 1er bilan).
Les effets sur l’économie réelle se matérialisent avec un certain délai, passant par l’amélioration progressive de la transmission de la politique monétaire et les effets induits sur les crédits (cf edito Vers une reprise du crédit dans la zone euro ?) ou encore via l’amélioration de la compétitivité des entreprises européennes.
Au-delà de ces conséquences du QE, l’objectif principal de la BCE est de faire repartir l’inflation pour qu’elle revienne légèrement en dessous de 2% à moyen terme. Or l’impact de la politique monétaire sur l’inflation n’est pas immédiat mais passe par différents canaux. En théorie, la progression de la masse monétaire provoque une hausse de l’inflation. Toutefois, le lien, d’une part, entre la base monétaire et la masse monétaire, et d’autre part entre cette dernière et l’inflation s’est révélé fragile dans le passé.
Le canal le plus direct est celui du taux de change puisque la dépréciation de l’euro dégrade les termes de l’échange en rendant les prix des biens importés plus chers. Cet effet a été en partie masqué par la concomitance de la chute du prix du pétrole avec celle de l’euro. Les prix d’importation du secteur industriel sont en effet en baisse de 6% sur un an mais si on retire la composante « énergie », les prix d’importation sont revenus sur une tendance haussière depuis le début du mouvement de réappréciation de l’euro. Les prix de production sont également tirés à la baisse par l’énergie et par la composante « biens de consommation non durables » alors que les prix de production des autres secteurs sont plutôt sur une tendance légèrement haussière. Au total, on commence bien à voir un effet de la dépréciation du change sur certaines mesures de prix en amont des prix à la consommation.
La dépréciation du change a également un effet haussier indirect sur les prix via la reprise de la croissance induite par l’amélioration de la compétitivité des entreprises. Plus globalement, l’assouplissement des conditions monétaires via la réduction des taux d’intérêt réels soutient en théorie la reprise de l’activité. Dans un deuxième temps, cette dernière doit conduire à une amélioration sur les différents marchés (de biens et du travail) et en corollaire y atténuer les tensions désinflationnistes en cours. Cet effet risque d’être assez long à apparaître.
La troisième voie est celle de la confiance. Le QE vise à ancrer les anticipations d’inflation des agents de façon à limiter le risque d’une entrée dans une spirale déflationniste. La chute des anticipations d’inflation à la fin de l’été dernier a été un facteur déterminant dans la décision du QE. Le swap inflation 5 ans à 5 ans était passé d’un niveau de 2,10% en août à 1,90% mi-septembre et a ensuite atteint un point bas mi-janvier à 1,48%. Depuis le lancement du QE, elles se sont redressées (aujourd’hui à 1,68%) mais elles restent encore à un niveau considéré comme trop faible par la BCE.
L’inflation de la zone euro a commencé à se redresser ces deux derniers mois pour atteindre -0,1% en mars, après un point bas en janvier à -0,6%. Toutefois, cette tendance haussière résulte principalement du rebond du prix du pétrole. L’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation) est restée faible (0,6%) et ne montre pas de signe d’accélération.
A court terme, l’inflation va rester très dépendante de l’évolution du prix du pétrole. Ainsi, l’impact de la politique monétaire sur l’inflation devra se juger sur l’évolution de l’inflation sous-jacente et sur celle des anticipations d’inflation.
Il est assez difficile de vouloir générer de l’inflation alors que les pays de la zone euro sont dans des phases d’ajustement à la baisse de leurs coûts et de libéralisation d’un certain nombre de secteurs entretenant des pressions désinflationnistes. Par ailleurs, on peut se poser la question de l’utilité du soutien de l’inflation par la dépréciation du taux de change (perte de revenu) mais aujourd’hui la priorité de la BCE est sa crédibilité dans sa lutte contre le risque de déflation.
NOTE
- Après le premier mois de mise en œuvre et deux mois d’annonce.