par Sebastian Paris-Horwitz, stratégiste d’Axa IM
- Forte croissance mondiale au 1S10. La zone euro en retrait. Les pays émergents devraient garder une croissance de 2-3 points supérieure à celle du monde développé.
- Une inflation faible accompagne la sous-utilisation des capacités dans les pays industrialisés. Le retrait des politiques de relance est en train de s’opérer, mais il sera graduel et inégal selon les pays.
- L’incertitude sur le moment et l’ampleur du retrait des politiques de relance devrait persister. Mais les craintes sur les dettes publiques devraient s’apaiser à court-terme. – Des secousses de volatilité plus fréquentes.
- Les primes de risque sur les actions et le crédit restent attrayantes pour s’exposer à moyen terme. L’exposition à la croissance de qualité sera une grande source de performance.
La nature s’est déchaînée ces derniers temps. Tremblement de terre féroce en Haïti, déjà un des pays les plus pauvres a monde, qui laisse ce pays en ruines et surtout un drame humain terrible de plus de 200 000 morts. Le Chili est à son tour frappé par un séisme dont la puissance dépasse de très loin celui d’Haïti et qui le place parmi les plus violents de ces dernières décennies dans le monde. Les conséquences devraient toutefois être bien moindres. Non seulement les infrastructures étaient plus à même d’absorber un tel choc, mais c’est surtout dans la capacité à gérer les dégâts laissés par ce drame que la différence sera la plus notable à moyen terme. En effet, l’organisation de l’Etat chilien, soutenu par un secteur privé en charge des infrastructures de base (eau, électricité, télécommunications), semble capable de rétablir le fonctionnement des rouages économiques essentiels et aussi d’apporter toute son efficacité à l’aide internationale. Tout ceci devrait permettre d’atténuer les conséquences de la catastrophe et surtout de faire repartir l’économie.
C’est toujours un défi, jamais un acquis. La capacité d’agir vite et de mobiliser les ressources nécessaires à la reconstruction est la clé pour amoindrir les coûts associés au risque de paralysie durable du système économique. L’efficacité de l’action publique extraordinaire engagée pour contrer la spirale dépressive due à la crise financière (non pas créée par mère nature, mais par nos propres soins), a sûrement été la raison essentielle du retour de la confiance et de la dynamique de reprise économique qui nous accompagne depuis 2-3 trimestres. Néanmoins, nous sommes toujours dans la phase de reconstruction et de consolidation, et découvrons les fragilités laissées par les vents dévastateurs de la crise.
Le brouillard cache l’embellie
Tous les pays ne s’en sortent pas aussi rapidement et certains restent fragilisés. C’est sûrement le cas en Europe où les faiblesses sont les plus patentes. Tout d’abord, la croissance reste absente ou faible dans de nombreuses économies européennes, allant de l’Est à la zone euro. Ainsi, la croissance du PIB de cette dernière a été très décevante au 4T09 (0,1%(T)) avec plusieurs pays toujours en récession. Toutefois, c’est la dégradation des finances publiques et notamment le cas spécifique de la Grèce qui a continué à inquiéter les marchés. Les annonces faites par les chefs d’Etat de la zone de soutenir ce pays et l’ajustement drastique proposé par les autorités hellènes ont quelque peu apaisé les craintes.
On se dirige bien vers le scénario qui semblait le plus probable : un soutien financier des grands pays de la zone associé à une très forte rigueur budgétaire. Pour un temps, espérons long, la crainte d’un possible défaut de la Grèce devrait graduellement être mise de côté. Parallèlement, l’incertitude reste forte concernant le moment, l’ampleur et les mesures précises qui seront adoptées pour retirer les politiques de relance mises en place dans les grands pays développés.
Malgré tous ces éléments faisant planer un épais brouillard sur l’horizon, il nous semble que la dynamique de l’économie mondiale reste toujours porteuse, alors que les responsables de la politique économique semblent résolus à maintenir le soutien à la reprise ou du moins à éviter tout changement de cap brutal. Ainsi, dans ce contexte, à moyen terme, les actifs risqués exhibant des valorisations très raisonnables nous paraissent toujours attrayants.
Reprise mondiale bien établie
La croissance demeure la meilleure amie des marchés. L’expansion économique est, selon nous, bien établie. Les enquêtes de conjoncture restent bien orientées, notamment dans le secteur manufacturier. Aux Etats-Unis, l’indice phare, l’ISM, bien qu’en léger recul en février, conserve un niveau compatible avec une croissance forte de l’ensemble de l’économie. En fait, le niveau actuel de l’indice serait associé à une croissance du PIB proche de 5% en rythme annuel. En zone euro, la déception sur la croissance du 4T09 contraste avec la bonne tenue des indicateurs d’activité. En effet, les enquêtes PMI sont restées favorables pour l’ensemble de la zone, anticipant la poursuite de l’expansion.
Néanmoins, en Allemagne, le déclin de l’indice IFO en février montre que, notamment dans les services, la reprise reste lente et hésitante. Le manque de dynamisme des services pèse aussi sur l’emploi, qui demeure déprimé dans la plupart des pays développés. A n’en pas douter, l’emploi sera la variable clé pour assurer la pérennité de la croissance.
Pour l’instant, aux Etats-Unis, l’emploi se contracte toujours, mais nous anticipons un retournement au cours du 2T10. En revanche, l’embellie du marché du travail en Europe devrait être plus tardive. De fait, pour 2010, nous conservons une hypothèse de croissance proche de 3% aux Etats-Unis, alors qu’en zone euro elle devrait s’établir à 1,2%, essentiellement portée par la demande extérieure.
L’Europe bénéficierait notamment d’une devise plus faible (EUR/USD 1,30-1,35). Aussi, la reprise du crédit sera un facteur clé. Malgré des banques qui assouplissent quelque peu les conditions d’octroi de crédit (comme l’indiquent les enquêtes de la BCE et de la Fed), celles-ci restent restrictives. Ceci, conjugué à une demande affaiblie par le besoin de désendettement, explique que le réveil du crédit risque d’être lent et justifie notre scénario d’une croissance relativement molle dans les pays développés. Au contraire, les pays émergents devraient garder leur dynamisme actuel, même si nous attendons aussi un fléchissement du rythme de croissance dans les trimestres à venir. A titre d’exemple, l’Inde, qui n’a pas connu de récession, doit s’attendre à un atterrissage dans l’année après la forte accélération en cours, comme en atteste l’expansion de la production industrielle (17%(A) fin 2009). La Chine devrait néanmoins rester la locomotive du monde émergent, avec une croissance supérieure à 9% pour l’année.
Ajustement en ordre dispersé
De forts différentiels de croissance potentielle et des situations cycliques déjà contrastées se traduisent et se traduiront par des mouvements de politique économique désynchronisés. La Banque d’Australie, l’une des premières à entamer le cycle de resserrement monétaire, a de nouveau monté son taux directeur de 25pdb après avoir marqué une pause. Nous pensons toujours que le Brésil devrait suivre le mouvement prochainement. A l’opposée, la Hongrie, toujours en récession, a encore réduit ses taux. En même temps, la Fed, malgré la frayeur produite sur les marchés par sa décision purement technique d’augmenter le taux d’escompte, devrait garder son taux directeur au plancher tout au long de 2010. Nous ne voyons pas non plus de hausse par la BCE cette année. En revanche, la BoE risque de dégainer avant.
S’ajoutant au changement de cap de la politique monétaire, la situation très dégradée des finances publiques britanniques préoccupe les marchés. L’absence de clarté politique (avec des élections à venir qui paraissent très indécises) quant à la trajectoire à suivre en termes d’ajustement devrait continuer à fragiliser le GBP.
Nervosité sur les marchés
Y a-t-il trop d’incertitudes ? Doit-on craindre dès maintenant le resserrement à venir des politiques monétaires et l’amenuisement de la liquidité ? Evidemment, répondre à ces questions n’est pas trivial.
Néanmoins, en dépit de leur mouvement de retrait depuis la mi-janvier, nous pensons toujours que, dans un contexte de croissance retrouvée (que nous croyons pérenne), les actifs risqués devraient surperformer à moyen terme. Toutefois, la volatilité risque de connaître des sursauts inattendus tant nous naviguons sur des mers inconnues, notamment en ce qui concerne l’évolution des politiques économiques, notamment dans le monde développé.
Dans le monde obligataire, s’exposer au crédit (de qualité et High Yield) ainsi qu’à la dette émergente nous semble toujours la stratégie adéquate.
En même temps, sur les emprunts d’Etat, après le fort retrait des taux longs ces dernières semaines, une position de méfiance plus marquée s’impose. Du côté des actions, nous conservons notre recommandation de favoriser les Etats-Unis au détriment de l’Europe, même si des positions longues purement tactiques sur les bourses des pays à la périphérie de la zone euro, qui touchés par les craintes liées à la Grèce, devraient s’avérer payantes. Par ailleurs, nous insistons sur le besoin de sélectivité plus marquée. Les thématiques qui resteront porteuses seront les F&A et le positionnement sur les valeurs capables de capter de la croissance durable (émergents, nouveaux marchés-ressources, environnement).