par Stéphane Monier, Directeur des investissements chez Lombard Odier
· Les prix élevés du pétrole devraient entraîner une croissance élevée à un chiffre dans les principales économies du CCG cette année, ainsi qu’une amélioration des balances budgétaires et extérieures. Le Qatar a d’autres raisons de se réjouir
· L’essor de la croissance et la hausse de l’inflation devraient rendre gérable le cycle de resserrement de la Fed, tout en maintenant l’ancrage des monnaies
· Si les progrès en matière de diversification en faveur des activités économiques non pétrolières sont inégaux, ils connaissent une amélioration; les réformes du marché du travail ont connu moins de succès
· Nous estimons que la concurrence économique entre l’Arabie saoudite et les Emirats arabes unis sera bien gérée et entraînera de nouvelles réformes positives pour le marché dans les années à venir.
Dans un contexte de prix élevés du pétrole, le Moyen-Orient sera une lueur d’espoir parmi les marchés émergents cette année. La diversification visant à réduire la dépendance au pétrole et les réformes du marché du travail seront essentielles dans les années à venir, tandis que nous considérons la concurrence économique entre l’Arabie saoudite et les Emirats arabes unis comme un moteur de croissance et de réforme largement positif.
Les marchés émergents connaissent une année 2022 difficile. La flambée des prix des denrées alimentaires et de l’énergie, la hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis, le ralentissement de la croissance et du commerce mondiaux sont arrivés dans le sillage du Covid-19. Pourtant, une région s’inscrit à contre-courant de la tendance. Alors que l’indice MSCI des marchés émergents est en baisse d’environ 16% cette année, les indices des Emirats arabes unis (EAU) et de l’Arabie saoudite sont en hausse d’environ 15%. Sur fond de flux d’investissement record sur les actions, le Moyen-Orient a été la seule région au monde à voir les cotations publiques augmenter au premier trimestre, note Dealogic, avec notamment une tranche de plusieurs milliards de dollars de l’autorité de l’électricité et de l’eau de Dubaï et une chaîne de pharmacies en Arabie saoudite.
Manne pétrolière – et montée en puissance du Qatar
Les prix élevés du pétrole se sont révélés une aubaine inattendue pour la région du Conseil de coopération du Golfe (CCG) cette année, provoquant un mini-boom économique. L’économie saoudienne a progressé de 9,6% au premier trimestre, son taux le plus élevé en dix ans. Les revenus pétroliers non planifiés améliorent rapidement les fondamentaux économiques. Les déficits budgétaires dus au Covid sont en train d’être effacés. L’Arabie saoudite, les Emirats arabes unis, Oman, le Qatar et Bahreïn devraient désormais tous afficher des excédents budgétaires cette année, avec même deux ans d’avance sur les objectifs nationaux pour le Bahreïn. Le Koweït a enregistré ses premiers excédents budgétaires en neuf ans. La plupart des pays du CCG devraient profiter d’importants excédents de la balance courante en 2022 (voir graphique 1, page 2). Nous pensons que les prix du pétrole pourraient de nouveau augmenter, à environ 120 USD/baril au quatrième trimestre, les marchés redevenant déficitaires et l’impact des prélèvements sur les réserves stratégiques s’estompant. Pendant ce temps, le Qatar émerge également comme un bénéficiaire majeur des tentatives faites par l’Europe pour s’approvisionner en gaz, ce qui coïncide avec ses plans d’augmentation de la capacité de production du pays de 40% d’ici 2026. L’Allemagne, la France, l’Italie et la Belgique sont actuellement en pourparlers pour conclure des contrats à long terme de gaz naturel liquéfié (GNL) avec le deuxième exportateur mondial de gaz naturel, une belle performance pour un pays de moins de trois millions d’habitants. Le Qatar a également bénéficié d’un boom de la construction, alors qu’il se prépare à accueillir la Coupe du monde de football en novembre.
Prix des denrées alimentaires, inflation et la Fed
La région du CCG n’est bien entendu pas à l’abri des problèmes mondiaux, notamment du renchérissement important des prix des denrées alimentaires importées (les Emirats arabes unis importent 90 % de leur nourriture) et des goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement mondiales. Ceux-ci ont contribué à faire grimper l’inflation entre 2 et 4% (voir graphique 2, page 3), marquant un net renversement de la dynamique déflationniste dans bon nombre de ses six membres entre 2020-2021. Mais là encore, les événements se sont produits au bon moment. En effet, les devises de la région sont indexées sur le dollar américain, ce qui signifie que les mesures prises par leur banque centrale reflètent généralement celles de la Réserve fédérale, même si leurs cycles économiques ne sont pas toujours synchrones. Aujourd’hui, dans un contexte de croissance en plein essor et de hausse de l’inflation, le cycle de resserrement des taux américains ne devrait pas poser de problèmes à la région. Même en tenant compte d’un resserrement agressif des conditions financières en vue d’un alignement sur la Fed cette année, nous prévoyons respectivement une croissance supérieure au consensus de 7,6% et 6,2% en Arabie saoudite et aux Emirats arabes unis. Les cycles de resserrement agressifs ont tendance à susciter des discussions quant à la logique d’un système d’ancrage de la monnaie. Pourtant, bien qu’il puisse y avoir une volonté politique à long terme des pays du CCG de suivre progressivement un panier de devises, y compris le renminbi, tout changement entraînerait une plus grande volatilité, et nous ne constatons dans l’immédiat aucune tendance à se détourner des ancrages actuels.
Diversification des économies
Alors que la flambée des cours du pétrole incite à l’optimisme pour les perspectives de cette année, les perspectives à moyen terme de la région dépendent d’un abandon de l’or noir. Or, les progrès dans ce domaine sont inégaux. Le Koweït reste le pays du pays du CCG le plus dépendant du pétrole, le pétrole et le gaz représentant environ 40% du PIB et plus de 90% des recettes d’exportation. Avec moins de réserves de pétrole, les Émirats arabes unis ont été contraints de diversifier leur économie plus tôt et s’appuient désormais sur l’immobilier et la construction, le tourisme, les services financiers, la logistique et le commerce, y compris de l’or, pour compléter les revenus des hydrocarbures. Un prix de l’or d’environ 1’900 à 2’000 USD/once, que nous prévoyons ces prochains mois, devrait donc s’avérer bénéfique. Malgré tout, le pétrole représentait environ 29% du PIB des EAU en 2020, selon les estimations fédérales. En 2016, lorsque le prince héritier saoudien Mohammed ben Salmane a dévoilé sa Vision 2030, il prévoyait un quadruplement des revenus non pétroliers d’ici 2020. Aujourd’hui cependant, le pétrole reste la part du lion du PIB du Royaume et a même augmenté ces dernières années.
La question maintenant est de savoir si la manne actuelle des cours du pétrole permettra de financer les projets de transition ou conduira au contraire à atténuer le sentiment d’urgence quant au besoin de diversification. Nous constatons que la Russie a toujours affecté ses revenus pétroliers supérieurs à 42 USD/baril à son fonds souverain. Les membres de la région tireraient eux aussi grand profit de mécanismes permettant de conserver la richesse pétrolière. Pourtant, nous voyons des raisons de penser que les revenus ne seront pas gaspillés. En effet, les pays du CCG ont fait preuve de rigueur budgétaire ces dernières années. Ils ont défini des objectifs de diversification clairs et quantifiables dans les « visions » de politique régionale (notamment la Vision 2030 de l’Arabie saoudite, la Vision nationale 2030 du Qatar et la Vision 2035 du Koweït). Les dirigeants de ces pays reconnaissent que la diversification est un impératif économique. La demande mondiale de pétrole va devoir commencer à chuter rapidement pour atteindre les objectifs du « net-zéro » en 2050. A Bahreïn, les réserves de pétrole devraient s’épuiser au cours de la prochaine décennie. Pour ajouter à l’urgence, le Moyen-Orient est gravement touché par le changement climatique : selon certaines estimations, la région se réchauffe deux fois plus vite que la moyenne mondiale, ce qui pourrait rendre certaines zones inhabitables au cours de ce siècle.
Les importantes réserves de richesse souveraine offrent également aux membres du CCG un outil sans précédent pour faire avancer le programme de diversification (voir graphique 3). L’Arabie saoudite utilise son fonds pour soutenir le constructeur de véhicules électriques Lucid Group, avec l’achat prévu de 50’000 à 100’000 véhicules au cours de la prochaine décennie, et pour créer des emplois dans les technologies soutenables et la production avancée. Avec moins de 2% des terres arables cultivées dans une grande partie de la région, les pays du CCG investissent dans des fermes verticales. L’urbanisation rapide stimule les investissements dans les villes intelligentes. Elément encourageant, certains signes montrent également que l’opinion publique et des investisseurs soutient la transition vers la soutenabilité : une enquête auprès des particuliers fortunés du Golfe menée récemment par Lombard Odier a révélé que 85% cherchaient à accroître leur exposition aux investissements soutenables.
Les recettes fiscales augmentent, dans le cadre de nouvelles réformes des entreprises
La région recherche aussi activement des sources de financement en dehors du secteur pétrolier. Les recettes fiscales augmentent (voir graphique 4). L’an dernier, Oman est devenu le quatrième membre du CCG à imposer une taxe sur la valeur ajoutée (TVA), tout en augmentant les tarifs de l’électricité et de l’eau. Entre-temps, une série de réformes plus favorables aux entreprises, avec notamment de nouvelles lois sur les faillites et l’augmentation de la participation étrangère autorisée dans les entreprises, ont été mises en œuvre, l’Arabie saoudite, Bahreïn et le Koweït figurant parmi les dix premiers pays ayant progressé dans le rapport « Facilité de faire des affaires »[1] de la Banque mondiale en 2020. Aux Emirats arabes unis, certaines réformes de 2021 visaient à rapprocher l’économie des normes occidentales, notamment en remplaçant la semaine de travail du dimanche au jeudi par la semaine du lundi au vendredi.
Ces réformes, alliées à un assouplissement des lois sur la consommation d’alcool et à l’autorisation aux couples non mariés de vivre ensemble accordée par les EAU, sont bien accueillies par les travailleurs étrangers, qui représentent environ la moitié de la population des pays du CCG. Mais dans d’autres domaines, l’environnement des affaires semble moins attrayant. En Arabie saoudite, des multinationales, dont Uber, ont été frappées par des taxes rétroactives d’une valeur de plusieurs millions de dollars. Les changements de politique imprévisibles demeurent un problème. En 2021, Riyad a surpris le monde des affaires en déclarant qu’après 2023, il ne signerait plus de contrats avec des entreprises étrangères qui n’avaient pas de siège dans la région. Les investissements étrangers en Arabie saoudite ont donc chuté ces dernières années et, malgré une récente hausse, restent bien en deçà des niveaux observés il y a dix ans (voir graphique 5).
La « malédiction des ressources » persiste sur les marchés du travail
Les richesses pétrolières se traduisent depuis longtemps par de généreuses subventions et d’importants avantages pour les nationaux. Aux Emirats arabes unis, moins de la moitié des Emiratis participent ainsi au marché du travail. Les ressortissants des pays du CCG qui travaillent occupent en grande majorité des emplois dans le secteur public, qui ont tendance à être mieux rémunérés, à offrir des vacances plus longues et des heures de travail plus courtes. Cette situation étouffe le développement du secteur privé, problème que les Etats du Golfe ont passé des décennies à essayer de résoudre. A ce jour, les mesures prises, principalement via des subventions salariales au secteur privé, ont rencontré peu de succès. Au Koweït, qui les a introduites en 2001, le secteur privé n’emploie toujours qu’environ 8% de la main-d’œuvre nationale totale et l’économie a créé plus d’emplois dans le secteur public que dans le secteur privé ces dernières années. Les récentes réformes du marché du travail, y compris les lois qui empêchent la discrimination sexuelle au travail à Bahreïn, en Arabie saoudite et aux Emirats arabes unis, et l’introduction d’un salaire minimum au Qatar, sont un pas dans la bonne direction, note le FMI. Pourtant, la jeunesse de la population des pays du CCG souligne la nécessité d’apporter des changements structurels, car les jeunes seront plus nombreux à atteindre l’âge de travailler dans les années à venir (voir graphique 6).
Une concurrence saine
Une tendance que beaucoup considèrent comme un facteur de risque, à savoir la concurrence croissante entre les plus grandes économies de la région, l’Arabie saoudite et les Emirats arabes unis, constitue en réalité une autre raison d’être optimiste. En juillet 2021, un désaccord est survenu lors d’une réunion de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP), reflétant des points de vue différents sur la rapidité de la transition énergétique : les Emirats arabes unis voulaient augmenter l’offre et monétiser les réserves plus tôt, tandis que l’Arabie saoudite était favorable à une restriction de la production. Le désir de stimuler les industries non pétrolières se traduit par une plus grande rivalité dans tous les domaines, des investissements étrangers aux terrains de golf. Pourtant, nous ne voyons pas cela comme un jeu à somme nulle. Des mégaprojets comme la nouvelle ville durable d’Arabie saoudite NEOM pourraient stimuler les investissements étrangers et le tourisme dans la région. En parallèle, Abou Dhabi et Dubaï travaillent en collaboration plus étroite, avec notamment des discussions sur la consolidation du secteur bancaire, des Bourses et des compagnies aériennes, ainsi qu’une plus grande harmonisation réglementaire et juridique qui pourrait favoriser la croissance.
En effet, à mesure que les pays du CCG avancent sur la même voie d’abandon de la dépendance au pétrole, ils continueront à devoir relever en grande partie les mêmes défis et à offrir les mêmes atouts. Les problèmes antérieurs avec le Qatar ayant été résolus, aujourd’hui âgé de 41 ans, le CCG s’est révélé être une union économique et politique durable. Ses membres partagent des intérêts stratégiques et géopolitiques forts qui devraient favoriser une concurrence bien gérée, ainsi qu’une dynamique de réforme largement positive, dans les années à venir.
[1] « Doing Business 2020”