par Liza Ansel et Henri Nortier (1), de la Fondation Terra Nova
Dès l’éclatement de la bulle des subprimes mi-2007, les agences de notation de crédit ont été parmi les premiers acteurs de la sphère financière à subir des critiques appuyées et récurrentes de la part de nombreux observateurs. Cette place particulière s’explique par le rôle de premier plan qu’elles ont pu jouer dans le développement spectaculaire de ce marché depuis 2001 : les notations réalisées par ces agences ont en effet rendu attractifs les actifs subprimes auprès d’un nombre d’investisseurs toujours plus important. L’éclatement de la bulle a ensuite mis en lumière divers manquements de la part des agences dans l’exercice de leur activité, dont une mauvaise appréciation du risque.
Parce que les agences, censées produire de la confiance pour les acteurs financiers, ont failli dans leurs missions, la mise en place d’une supervision a rapidement constitué un des premiers axes de travail concrets des pouvoirs publics. Le 12 novembre dernier, la Commission européenne adoptait ainsi une proposition de règlement afin d’encadrer les agences de notation. Celle-ci, rédigée sous l’égide du commissaire européen chargé du Marché Intérieur et des Services, Charlie McCreevy, a fait l’objet, après un important travail parlementaire, d’un accord entre les Etats membres et les députés européens le 15 avril. Le texte devrait être voté par le Parlement européen en session plénière le 21 avril. Le sujet a également été abordé lors du sommet du G20 des 2 et 3 avril dernier, mais la déclaration finale s’en est tenue à des recommandations relativement vagues (enregistrement des agences, différenciation des échelles de notation selon les produits, diffusion de l’historique des notations et des hypothèses utilisées). La dernière version de la proposition européenne semble comporter un certain nombre d’avancées quant à la réglementation et la supervision des agences, mais nous apparaît insuffisante sur plusieurs sujets – transparence, qualité des méthodes, problème de conflit d’intérêt – pour lesquels un changement plus profond doit être envisagé.
1 – EN QUOI LES AGENCES DE NOTATION ONT-ELLES CONTRIBUE A LA CRISE FINANCIERE ACTUELLE ?
1.1 – LES AGENCES ONT ETE UN ACTEUR DE POIDS DANS LE DEVELOPPEMENT DU MARCHE DES SUBPRIMES ET AUTRES PRODUITS STRUCTURES DE 2001 A 2007
Le premier symptôme de la crise financière actuelle est apparu aux Etats-Unis mi-2007, avec l’éclatement de la bulle des subprimes. Les produits dits « structurés »2 ayant pour sous-jacent un portefeuille de ces prêts hypothécaires risqués (car consentis à des ménages dont la solvabilité est particulièrement fragile et donc pour lesquels le risque de défaut est important) ont en effet connu un engouement massif de la part des investisseurs : les émissions de subprimes ont plus que triplé entre 2001 et 2006, passant de 190 Mds $ à 600 Mds $3. Cette croissance spectaculaire n’aurait pas été possible sans l’action des agences de notation : une part significative d’investisseurs institutionnels étant soumis à des contraintes en termes de notation sur les actifs qu’ils détiennent4 , il était nécessaire de fournir une notation à ces produits afin de les commercialiser.
1.2 – FACE A DES PRODUITS PLUS COMPLEXES QUE LES OBLIGATIONS D’ENTREPRISES CLASSIQUES, LES AGENCES N’ONT PAS SU ADOPTER DES METHODES APPROPRIEES
Depuis la mi-2007, de nombreux produits présentant de très bonnes notations selon l’échelle en vigueur (AAA, AA+…) ont vu leur performance se dégrader de façon extrême5. Des questions se sont donc posées quant aux méthodes utilisées par les agences, et plusieurs reproches leurs ont été adressés :
- Dans leur exercice de notation, les agences ont péché en n’exigeant pas assez d’information de la part des émetteurs de produits structurés (subprimes et autres) et les actifs sous-jacents étaient insuffisamment connus. Pour les produits structurés sur prêts hypothécaires en particulier, l’essentiel des informations reçues par les agences était constitué de statistiques globales sur le portefeuille de prêts, comme par exemple la part des prêts à taux variable, le ratio moyen du montant de l’emprunt sur la valeur du bien immobilier, etc. En revanche, trop peu d’informations étaient fournies aux agences de notation sur les prêts à un niveau individuel. Ainsi, ce n’est qu’en mars 2008 que Moody’s a proposé d’exiger de nouvelles informations, comme, au niveau individuel, les revenus ou l’endettement pour calculer la part des revenus mensuels destinée à rembourser des emprunts6, alors qu’il s’agit d’un indicateur primordial dans l’évaluation de la qualité d’un prêt. Par conséquent, il était difficile pour les agences de déterminer, par exemple, le degré de corrélation en termes de défaut des emprunteurs à l’intérieur d’un portefeuille de prêts subprime, et la notation ne pouvait donc refléter une évaluation complète de ce risque de défaut. Il convient de noter que ces informations étaient également indisponibles aux investisseurs, sauf à un coût prohibitif.
- Ce manque d’information, conjugué à l’utilisation de méthodes reposant essentiellement sur l’utilisation de statistiques historiques, n’a pas permis aux agences d’avoir une vision prospective du risque de défaut de ces produits, et les a conduites à sous-estimer fortement leur sensibilité au cycle économique. Les notations ont alors semblé évoluer avec la situation courante des produits notés sans anticiper un potentiel défaut en cas de récession (changement de cycle immobilier dans le cas des subprimes).
- Enfin, le caractère discret – et non continu – de l’échelle de notation a encouragé les émetteurs à structurer leurs produits de telle sorte qu’ils obtiennent « tout juste » la notation voulue. Ainsi, comme l’explique Pagano et Volpin7, les produits subprimes notés AAA présentaient le risque maximum possible avec cette notation, et non le risque moyen. A ce manque de précision s’ajoutait un manque d’information quant aux limites des notations, ou aux hypothèses utilisées alors que ces éléments mettent en évidence ce que couvre et ce que ne couvre pas une notation.
Le manque d’information et de vision prospective dans l’exercice de notation, associé à l’utilisation de notations discrètes a eu pour effet de surévaluer la notation moyenne des produits structurés. Ainsi, selon Fitch (2007), 60% des produits structurés étaient notés AAA, contre moins d’1% des obligations d’entreprises8. Cet effet a toutefois été amplifié par la présence de conflits d’intérêts entre les agences et les émetteurs.
1.3 – ENFIN, LES CONFLITS D’INTERET SOUS-JACENTS AU BUSINESS MODEL DES AGENCES ONT PARTICIPE A UNE NOTATION TROP FAVORABLE DES PRODUITS STRUCTURES
Depuis les années 1970 et à la différence des analystes financiers (equity research) qui émettent également des avis (achat/vente, etc) sur des produits financiers, les agences de notation ne sont plus payées par les investisseurs qui utilisent la notation dans leur stratégie d’investissement, mais par les émetteurs des produits soumis à notation. Cela crée une situation où les agences, afin de conserver la relation commerciale avec leur client, sont incitées à fournir des notations accommodantes.
A cela s’ajoute le fait que, à la différence des auditeurs suite à l’affaire Enron, les agences sont autorisées à fournir des services auxiliaires ou de conseil aux émetteurs. Ainsi, dans le cadre des produits structurés, elles participent bien souvent au montage des produits qu’elles vont ensuite noter. Elles fournissent également des services de « pre-rating » (simulation de notation par une agence sur demande de l’émetteur) permettant aux émetteurs de tester leur produit auprès de différentes agences avant de choisir la plus favorable, ce qui constitue une autre pratique dommageable (course vers le moins disant).
Associés à des méthodes non appropriées sur des produits de plus en plus complexes et à des notations discrètes facilitant l’entente entre émetteurs et agences, ces conflits ont entraîné une inflation des notations moyennes.
1.4 – DES TORTS PARTAGES
Les agences ne sont toutefois pas les seuls acteurs responsables de la formation de la bulle des subprimes, et plus généralement de la crise financière. Les torts sont partagés avec diverses parties, en particulier :
- Les investisseurs, qui ont partiellement renoncé à leur responsabilité d’évaluation du risque des actifs qu’ils détiennent, ont laissé les notations s’imposer comme contraintes de gestion de premier plan. Ils ont oublié que risque de crédit et risque de marché pouvaient être dissociés (même avec une probabilité d’insolvabilité faible, des variations de prix très importantes et très brutales peuvent intervenir pendant la durée de vie du produit). Ils ont enfin attribué aux bonnes notations une caractéristique infondée de bonne liquidité du produit.
- Les émetteurs, qui ont profité largement de notations élevées, ne cherchant pas à fournir l’information nécessaire à une notation représentative de la réalité, ni à être transparents avec les investisseurs.
- Certains Etats qui ont rendu les agences irresponsables devant la loi : selon Pagano & Volpin9, les agences de notation ont ainsi plusieurs fois été qualifiées par des cours de justice américaines comme des « journalistes », les notations étant alors considérées comme des opinions protégées par le 1er amendement (Liberté de Parole), ne pouvant donc pas être attaquées10. Les régulateurs se sont également trop concentrés sur l’amélioration de l’appréciation du risque de crédit et la quantification du capital nécessaire pour couvrir ce risque, au détriment de l’amélioration d’une quantification du risque de marché (les régulateurs ont ainsi travaillé davantage sur Bâle II que sur le risque de marché). Enfin, les régulateurs ont renforcé le poids des agences via Bâle II et l’importance accordée aux notations dans la quantification du capital réglementaire.
Au final, si les torts apparaissent partagés, le rôle des agences de notation dans la crise actuelle demeure certain, rendant nécessaire une révision des règlementations les gouvernant.
2 – LES PROPOSITIONS ACTUELLES NOUS SEMBLENT BIENVENUES, MAIS INSUFFISANTES
Les propositions de la Commission européenne et du Parlement européen cherchent à répondre aux trois problèmes suivants :
- Manque de qualité des méthodes utilisées et des notations émises : interdiction de noter des produits financiers sans information en quantité et qualité suffisantes, mise en place d’un système de contrôle interne de la qualité des notations ;
- Manque de transparence : les méthodes, descriptions des modèles et principales hypothèses devront être rendus publics et un rapport de transparence annuel devra être publié ;
- Conflit d’intérêt : séparation des activités de notation des activités de « services auxiliaires », rotation des analystes en charge de l’attribution des notations, découragement des clients au « rating shopping » (pratique qui consiste à demander une notation, dans le cadre de services de « pre-rating » notamment, à chacune des agences pour ne garder que la ou les notation(s) plus favorable(s)), indépendance du conseil d’administration ou de surveillance dans le contrôle de la qualité des notations, soutien à une concurrence accrue via l’apparition de nouveaux acteurs sur le marché de la notation.
Les agences devront également être enregistrées auprès du CERVM11, secondé, dans la supervision de chaque agence, par un collège de superviseurs composé des régulateurs nationaux des pays de l’UE dans lesquels l’agence opère.
3 – DES PROPOSITIONS ADDITIONNELLES POUR UNE MEILLEURE REGLEMENTATION SONT NECESSAIRES
Les propositions faites par la Commission européenne et le Parlement européen pour pallier les différents manquements des agences de notation sont insuffisantes à l’heure actuelle.
3.1 – QUALITE DES METHODES, INFORMATIONS UTILISEES ET TRANSPARENCE
Plus qu’un système de contrôle interne de la qualité des notations, les méthodes doivent être repensées afin d’encourager une notation « prospective ». Les influences macro-économiques doivent être intégrées, par exemple sous forme de scénarios de stress appropriés (modèles rigoureux, hypothèses réalistes au vu des crises passées…). Les résultats de ces stress tests devront être incorporés aux rapports de notation afin de rendre accessibles ces informations aux investisseurs12.
Les agences doivent exiger des émetteurs qu’ils leur transmettent le maximum ’information sur les sous-jacents. Cela peut passer par l’élaboration, par les régulateurs, de listes d’éléments indispensables au travail de notation, en l’absence desquels l’exercice de notation serait interdit ou la notation devrait être accompagnée de la liste des éléments manquants afin de souligner la faiblesse statistique de la notation. Ces informations devraient être divulguées de manière claire aux investisseurs, ce qui permettrait de diminuer le risque de collusion entre émetteurs et agences.
En revanche, nous ne recommandons pas de rendre publics les modèles / méthodes utilisées par les agences : tout d’abord cela constitue leur valeur ajoutée, ensuite cela évitera les tentatives de la part des émetteurs d’utiliser ces modèles comme aide au « rating shopping ». Néanmoins, une revue régulière de ces modèles par des experts indépendants et sous l’égide du CERVM est nécessaire afin de contrôler l’adéquation de ces méthodes par rapport à l’objet visé.
3.2 – CONFLIT D’INTERET
Le problème du conflit d’intérêt se rapporte essentiellement à la pratique du « rating shopping ». Afin d’éliminer cette pratique, il est indispensable de modifier le rapport de force existant entre émetteurs et agences.
Une première possibilité, radicale, consisterait à nationaliser l’ensemble des agences de notation, afin de constituer une agence de notation supranationale. Les émetteurs auraient ainsi un unique interlocuteur et ne pourraient faire jouer la concurrence afin d’obtenir une notation plus favorable. Plutôt que la création d’une nouvelle agence de notation publique à coté des agences privées existantes (idée défendue à la fois par la SEC et le Parlement européen), une telle agence de notation supranationale représenterait en définitive la meilleure solution si l’on souhaite que la puissance publique intervienne directement sur le marché. En effet, le projet de création d’une nouvelle agence publique sera difficile à mettre en œuvre en raison des compétences et des savoir-faire qu’il convient de réunir (la taille et l’expérience comptent pour une telle activité), mais aussi par ce que les marchés financiers seront réticents à utiliser et à reconnaitre un nouvel acteur. D’autre part, nous ne recommandons pas sur cette question la multiplication des acteurs et l’accroissement de la concurrence sur le marché des agences : cela ne donnerait que plus de pouvoir aux émetteurs dans leur pratique du « rating shopping ».
Une seconde possibilité, plus réaliste, serait de modifier les incitations des agences, qui sont, pour l’heure, essentiellement commerciales (l’objectif est de noter le plus grand nombre de produits possible). Les incitations devraient au contraire reposer sur la performance : les agences devraient être rémunérées en fonction de la performance de leurs notations, a posteriori, mesurée par exemple par l’écart entre le taux de défaut réel et celui supposé par la notation, ou par des indicateurs observables à plus court terme. De la même façon, la rémunération des analystes en charge de l’attribution des notations devrait dépendre de la performance de leurs notations, et non du nombre de notations effectuées. Un système de taxes sur les émissions pourrait être mis en place (ce qui permettrait de conserver une information publique du résultat du processus de notation), le produit de cette taxe étant ensuite réparti entre les agences par un régulateur sur la base de la performance passée des agences.
Par ailleurs, certains garde-fous devraient être instaurés afin d’éviter que le résultat du processus de notation ne soit rendu public qu’à l’initiative de l’émetteur : en effet les émetteurs ont la possibilité de conserver confidentiel le résultat d’un exercice de « pre-rating » ou d’un rating défavorable, pour un produit qui aurait été commercialisé, tout en rendant public la notation d’une autre agence dont l’approche s’est révélée plus avantageuse. Cette pratique est dommageable car sous couvert d’une certaine transparence (il est rendu public une notation AA par exemple), les émetteurs ne sont pas obligés d’indiquer les résultats d’une autre approche qui aurait conduit à une perception du risque dégradée (AA-). Imposer dans la relation émetteur – agence que la note, pour les produits in fine commercialisés, soit rendue publique quel que soit le résultat du processus doit être envisagé. Un tel dispositif limiterait ainsi un nivellement « vers le bas » entre agences de notation. La proposition du Parlement européen ne fait que toucher du doigt le problème sans y remédier : les agences devront simplement communiquer des « informations » sur les produits structurés pour lesquels elles ont été sollicitées sans avoir à communiquer le résultat des « pre-rating » ou des ratings.
3.3 – REGLEMENTATION EUROPEENNE
Comme l’a souligné le député européen Jean-Paul Gauzès, rapporteur du texte auprès du Parlement, il est nécessaire que les agences aient un unique interlocuteur en Europe : le CERVM, avec des prérogatives renforcées. L’accord du 15 avril entre la Commission et le Parlement semble en recul sur ce sujet, le CERVM étant toujours secondé par les régulateurs nationaux.
D’autre part, il convient d’insister sur la question des sanctions, afin de compléter par un volet coercitif la supervision des agences. Les sanctions proposées par le Parlement consistent essentiellement en une interdiction de notation, via l’arrêt de l’enregistrement de l’agence. Plutôt que cette mesure qui semble peu réaliste, il est sans doute plus efficace de mettre en place, à côté du système incitatif déjà proposé, des pénalités financières en cas de faillite de l’agence dans l’exercice de son travail de notation.
4 -CONCLUSION
La révision de la réglementation des agences de notation de crédit doit répondre à la qualité insuffisante des méthodes et des notations, au manque de transparence et au problème de conflit d’intérêt. Pour cela, il faut aller plus loin que le compromis européen actuel et envisager un changement plus profond en termes de méthodes de notation, de supervision des acteurs et de relation émetteurs – agences.
Les efforts engagés, notamment par le Parlement européen, doivent ainsi être poursuivis et approfondis afin que la règlementation et la supervision soient pleinement efficaces.
Les mesures devront également s’accompagner d’une meilleure utilisation des notations par les investisseurs (plus réduite en particulier) qui ne doivent pas renoncer à une analyse approfondie du risque sous couvert de la notation d’un produit par une agence.
NOTES
1) Liza Ansel et Henri Nortier sont les pseudonymes d’économistes
2) Deux types de produits peuvent être distingués : les produits structurés qui combinent un certain nombre d’actifs (options, swaps…) et évoluent en suivant un ou plusieurs sous-jacent (par exemple le cours du blé, d’un indice, etc.) et les produits structurés de « tranching » plus largement connus sous le terme de produits issus de la titrisation (catégorie des produits structurés subprimes à l’origine de la crise financière).
3) Pagano M. & Volpin P. (2009), Credit Ratings Failures: Causes and Policy Options, Macroeconomic Stability and Financial Regulation:Key Issues for the G20, CEPR.
4) La plupart des investisseurs institutionnels (fonds de pension, collectivités territoriales, etc.) précisent dans leurs statuts un niveau de notation minimal pour leurs investissements. Par exemple, la politique d’investissement d’un grand nombre de fonds de pension interdit d’investir dans des obligations non « investment grade », c’est-à-dire dont la notation est inférieure à BBB-.
5) Rappelons que l’échelle de notation mesure la perception par l’agence de la solvabilité du produit noté, c’est-à-dire sa capacité à payer les sommes dues aux échéances prévues. Pour S&P par exemple, les notes vont de AAA (solvabilité maximale) à D (en défaut).
6) http://www.americansecuritization.com/uploadedFiles/Moody%27s_RMBS%203%2026%2008.pdf.
7) Pagano M. & Volpin P. (2009), cf supra .
8) Pagano M. & Volpin P. (2009), cf supra.
9) Pagano M. & Volpin P. (2009), cf supra.
10) Par exemple, lorsque des agences ont été poursuivies par des investisseurs d’Enron pour avoir attendu trop longtemps avant de dégrader la notation de la dette de la société, un juge fédéral avait rejeté les plaintes, argumentant que les analystes chargés de l’attribution des notations méritaient le même type de protection que celui dont les journalistes bénéficiaient grâce au 1er Amendement, et que donc les notations devaient être considérées comme une opinion, et non une garantie. (Insurance Journal (July 14, 2008), Credit Rating Agencies Fending Off Lawsuits from Subprime Meltdown)
11) Comité Européen des Régulateurs des marchés de Valeurs Mobilières : le CERVM regroupe des représentants des organismes de réglementation des marchés financiers nationaux (AMF pour la France, FSA pour le Royaume-Uni, etc.). Les agences de rating notant des produits de marché, il est considéré comme légitime que ce comité supervise ces agences.
12) Ce travail sur une approche prospective est complexe à mener et pourrait faire l’objet de discussions au niveau international.