Quelles leçons peut-on tirer de la décennie perdue au Japon ?

par Raymond Van der Putten, économiste chez BNP Paribas

La récession mondiale, consécutive à la crise des subprimes, a été sans précédent à maints égards mais pas au point qu’aucune leçon ne puisse être tirée du passé. L’expérience qu’a connue le Japon au cours de la décennie perdue est probablement celle qui s’en approche le plus. Les deux épisodes ont été précédés de l’éclatement de bulles spéculatives, qui ont conduit à une longue crise bancaire. Dans le cas du Japon, il a fallu à l’économie plus de dix ans pour se redresser. A la fin de la période, le PIB se situait à 20% en dessous du niveau qu’il aurait dû atteindre si la croissance de l’investissement avait évolué normalement. De plus, l’effondrement de la deuxième économie mondiale n’a pas été sans répercussions sur ses partenaires commerciaux.

Même si cet épisode a été suivi de l’essor le plus long de l’après-guerre au Japon, certaines cicatrices persistent, de sorte que l’économie est toujours aussi vulnérable aux chocs extérieurs. En effet, ce pays a été l’un des plus affectés par la crise des subprimes, même si son secteur bancaire n’était pas particulièrement exposé à ce marché. Plus de vingt ans après sa chute catastrophique, le Nikkei, et c’est l’un des principaux signes de faiblesse de ce pays, est toujours à 75%, en deçà de son plus haut atteint vers la fin de 1989. De plus, les finances publiques se sont sérieusement détériorées. La dette brute du secteur public représente près de 200% du PIB, et le gouvernement n’a pris aucune mesure pour la ramener à des niveaux plus gérables. Enfin, l’économie reste confrontée à d’importantes capacités excédentaires qui pèsent sur les prix. En novembre, le gouvernement a déclaré que l’économie avait de nouveau basculé dans la déflation.

Au cours des deux années à venir, le PIB devrait croître d’environ 2%, bien au-delà du taux de croissance potentiel du Japon, estimé à 0,8%. Conséquence, les excédents de capacité vont progressivement disparaître. Selon les prévisions de la Banque du Japon (BdJ), l’économie devrait sortir de la déflation en 2011.

La décennie perdue

La décennie perdue au Japon a été déclenchée par l’éclatement des bulles financières et immobilières au début des années 1990. Entre décembre 1989 et décembre 1991, le cours des actions a chuté de 40%, revenant aux niveaux antérieurs à 1987. Le marché de l’immobilier a commencé à vaciller en 1991. Entre 1991 et 1993, les prix du foncier dans les six plus grandes villes ont reculé de 30%. La destruction de richesse due à ces deux catégories d’actifs s’élèverait à 1 500 000 milliards de yens, soit trois fois le PIB du pays1. Dans la décennie qui a suivi, la croissance a été faible, les prix en baisse et les marchés financiers ont dysfonctionné. De 1992 à 2002, la croissance du PIB se situait en moyenne à 0,8% à peine, contre 4,5% pour la décennie précédente. Selon les estimations de l’OCDE pour cette période, la croissance potentielle de la production a reculé à 1,4% en moyenne, alors qu’elle se situait à 4% environ avant l’éclatement de la bulle. La forte baisse de la croissance potentielle de la production tient aux faibles taux d’investissement enregistrés dans les années 1990. Si la croissance de l’investissement avait suivi des schémas plus normaux, la croissance potentielle de la production aurait été bien plus forte.

Dans l’hypothèse d’une croissance potentielle de la production de 2,5% en moyenne, le PIB aurait été supérieur de 20% au niveau réellement atteint. On peut également mesurer l’ampleur du déclin économique en comparant la performance japonaise à celle des autres grandes économies.

En 1992, le PIB japonais par habitant était supérieur de 12% à celui de l’UE des Quinze et près de 20% inférieur à celui des Etats-Unis. Dix années plus tard, il avait reculé juste en dessous de celui de l’UE des Quinze, tandis que l’écart par rapport aux Etats-Unis s’était creusé à près de 40%. A partir de 2002, ces différences de revenu relatives sont restées plus ou moins constantes.

Ces chiffres mettent en perspective le déclin relatif de l’économie japonaise. La décennie perdue au Japon n’est pas comparable, même de loin, à l’expérience du monde industrialisé au cours de la « Grande Dépression ». Le Japon a toujours un très haut niveau de vie tandis que la pauvreté et le chômage restent bas. C’est peut-être la raison pour laquelle les autorités ne se sont pas réellement attelées à résoudre les problèmes économiques. 

La décennie perdue au Japon n’a pas été une période de marasme économique ininterrompu. Syed et al. (2009) distinguent en effet trois phases. Au cours de la première phase, qui a duré de 1990 à 1997, la croissance a ralenti suite à l’éclatement des bulles financières et immobilières, mais la récession a été évitée. Une situation imputable à deux facteurs : tout d’abord, les ménages ont commencé à puiser dans leur épargne pour maintenir leur niveau de consommation.

Ensuite, les autorités ont assoupli leurs politiques budgétaire et monétaire. La BdJ a abaissé les taux d’intérêt à près de zéro en 1995, et le gouvernement a lancé plusieurs plans de relance successifs. Conséquence, le déficit public s’est creusé aux environs de 5% du PIB en 1996, alors que les comptes étaient excédentaires en 1990 (2% du PIB). De plus, le ratio dette/PIB a grimpé à près de 100% contre un peu plus de 60% avant la crise.

Dès que la croissance a commencé à redémarrer en 1994, les autorités ont commencé à retirer les mesures de soutien à l’économie. En avril 1997, le gouvernement a augmenté les impôts et les cotisations à la sécurité sociale. Les taxes à la consommation ont été relevées de 3% à 5%. Des mesures malheureusement peu opportunes puisque, à peine un mois plus tard, la crise financière asiatique éclatait. Celle-ci, qui avait commencé avec l’effondrement du baht thaïlandais, ne tarda pas à gagner la majeure partie de l’Asie du Sud-Est.

C’est ce qui déclencha la deuxième phase, caractérisée par une crise bancaire sévère. La défiance grandissante entre les institutions financières s’est soldée par une paralysie des marchés interbancaires, suivie d’un étranglement du crédit (credit crunch). Au milieu de l’année 1997, l’économie s’est enfoncée dans la récession, pour la première fois depuis le choc pétrolier des années 1970. Le gouvernement a recapitalisé le secteur bancaire mais sans guère prendre de mesures pour remédier au problème des mauvaises créances. De plus, le taux directeur principal a été ramené à zéro. Ces mesures ont eu un certain impact positif et la croissance a commencé à rebondir. En août 2000, la BdJ, qui souhaitait une normalisation des taux, a relevé le principal taux directeur de 25 points de base.

Or, à peine deux mois plus tôt, avait éclaté la bulle des valeurs technologiques, marquant l’arrivée du Japon dans la troisième phase de la crise. L’économie est de nouveau entrée en récession, et le taux de chômage a grimpé à 5,5%, un niveau record pour l’après-guerre. Le secteur bancaire a été, par ailleurs, touché par la forte chute des cours des actions. Entre mars 2000 et septembre 2001, le Nikkei a perdu 50% de sa valeur. De plus, avec la détérioration du climat économique, les mauvaises créances ont culminé à 9,4% des prêts bruts en 2002.

Le gouvernement a alors adopté des mesures plus draconiennes pour résoudre les problèmes du secteur bancaire, concernant en particulier les mauvaises créances. Ces mesures, ajoutées au retournement de l’économie mondiale, ont conduit à la plus longue expansion de l’après-guerre au Japon ; celle-ci a, en effet, duré de début 2002 à 2008. Toutefois, l’économie est restée très vulnérable aux chocs exogènes. Le Japon compte au nombre des pays qui ont été les plus affectés par la crise financière et économique mondiale qui a suivi l’éclatement de la bulle immobilière aux Etats-Unis.

La décennie perdue par rapport aux autres grandes crises financières

Les épisodes de turbulences financières s’accompagnent de ralentissements sévères et prolongés2. Selon des calculs du FMI, ces ralentissements durent en moyenne 8,4 trimestres contre 5,1 trimestres lorsque le repli n’est pas précédé d’une crise financière3.

Les pertes de production cumulées s’élèvent à 9,3% du PIB en moyenne. Les six épisodes de crise financière liés à des problèmes dans le secteur bancaire, que l’on a observés au cours des années 19904, montrent que les périodes de tensions financières sont suivies de replis économiques marqués. C’est notamment le cas lorsqu’elles viennent après une expansion rapide du crédit et des prix de l’immobilier, et un endettement élevé des entreprises – comme au Japon – et des ménages. Au Japon, la perte de production, qui correspond à la différence entre le point haut et le point bas (en % de la production à son point culminant), était de 5,1%, un niveau proche de la moyenne non pondérée (-5,4%). La production n’est revenue à son plus haut qu’au bout de 19 trimestres au Japon, soit près d’une année de plus que la moyenne (16 trimestres).

Pour Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009), qui ont étudié les crises financières et leurs conséquences, celles-ci présentent trois caractéristiques récurrentes. On observe, tout d’abord, un effondrement notable et prolongé des marchés des actifs financiers et réels. Ainsi, la chute des prix de l’immobilier entre les deux extrémités du cycle a été en moyenne de 35,5%, ce qui correspond au repli enregistré au Japon.

Cependant, les prix de l’immobilier japonais ont reculé sur une période de dix-sept années consécutives, bien au-delà de la durée moyenne de six ans. La chute des actions a été plus brutale mais aussi de plus courte durée. Le marché des actions a, en effet, accusé, entre ses points haut et bas, une baisse moyenne de près de 56% au cours d’une période de 3,4 ans. C’est ce qui s’est passé au Japon. La situation est toute différente pour ce qui concerne le marché de l’emploi dans ce pays. Le taux de chômage a augmenté de 3,5 points à peine, contre 7 points en moyenne au cours des autres épisodes. Cependant, cette période a été de loin la plus longue : 10,5 ans contre 4,8 ans en moyenne pour tous les épisodes, ce qui dénote de sérieuses rigidités et un phénomène de sureffectifs.

Enfin, les crises financières vont souvent de pair avec la détérioration des finances publiques. Reinhart et Rogoff comparent la détérioration de la dette publique réelle au cours des trois années postérieures à une crise. L’augmentation moyenne de la dette publique est de 86%, contre moins de 50% au Japon. Pour les auteurs de cette étude, cette progression tient principalement à la chute des recettes fiscales et à la hausse des dépenses pour lutter contre la récession, plutôt qu’aux coûts de renflouement du secteur bancaire.

Pourquoi la contre-performance japonaise a-t-elle duré si longtemps ?

Il a fallu environ dix ans à l’économie japonaise pour se redresser après l’éclatement de la bulle du début des années 1990. Une période particulièrement longue, justifiée en partie seulement par le fait que des chocs extérieurs sont venus par deux fois donner un coup d’arrêt à la reprise : la crise financière asiatique en 1997 et l’éclatement de la bulle Internet en 2000. Plusieurs raisons ont été, à cet égard, invoquées. Pour certains observateurs, l’économie a connu un phénomène dit de « récession du bilan » (voir Kooop. cit.). Après le plongeon des cours des actifs financiers et immobiliers, les entreprises comme les ménages se sont mis à réduire leurs dépenses pour assainir leur bilan. En pareilles circonstances, la politique monétaire n’est d’aucun secours, car le secteur privé préfère se désendetter plutôt que de dépenser, et ce malgré des taux d’intérêt proches de zéro. Les statistiques sur les flux de fonds montrent qu’à l’excédent grandissant du secteur des entreprises non financières correspond alors un déficit de plus en plus important du secteur public. Dans une telle situation, pour que l’économie se redresse, il faut commencer par régler le problème du surendettement.

Les récessions du bilan se produisent souvent au lendemain d’une crise financière. C’est la principale raison pour laquelle les ralentissements économiques et les récessions consécutives à des périodes de turbulences financières durent en moyenne plus longtemps que les autres types de replis conjoncturels.

Cependant, d’autres pays se sont redressés bien plus rapidement après des épisodes similaires, preuve que le recours à des politiques macroéconomiques appropriées peut contribuer à raccourcir la durée du redressement. Selon Adam Posen, le Japon se serait redressé dès 1995 s’il n’avait pas mis en œuvre des politiques budgétaires et monétaires contre-productives et négligé le secteur bancaire5. Une affirmation qu’il est difficile de prouver mais qui mérite d’être analysée.

1) Une politique budgétaire pas aussi expansive qu’on la présente

Selon de nombreux observateurs, le Japon a vigoureusement assoupli sa politique budgétaire au lendemain de la bulle, faisant à cet égard valoir les plans de relance annoncés et le creusement du déficit. Entre 1990 et 2002, le déficit public s’est creusé à hauteur de 10% du PIB. Cependant, cette détérioration est en partie liée au manque à gagner sur les recettes fiscales, du fait du repli conjoncturel, plutôt qu’aux divers plans de relance annoncés. Corrigés des variations cycliques, les plans de relance mis en œuvre au cours de la décennie perdue s’élèvent, selon les estimations de l’OCDE, à 7% environ du PIB6.

Adam Posen (1998) fait observer que tous les programmes budgétaires annoncés ont largement surestimé l’importance des mesures d’incitation qu’ils comportaient, le plus souvent d’un facteur de 2. Ainsi a-t-on, pour gonfler les programmes, inclus les incitations en faveur de l’investissement privé. Le principal impact de ces incitations à l’emprunt accordées au secteur privé par des institutions parapubliques concerne la répartition du financement des investissements privés, mais leur incidence sur le niveau global de l’investissement est limitée. De plus, certaines de ces dépenses étaient affectées à l’achat d’actifs corporels (terrains, immeubles) ou à l’avancement de projets d’investissement déjà planifiés.

Les principaux programmes de relance ont été introduits en septembre 1995 et en novembre 1999, soit 1,5% et 1,4% du PIB, respectivement, ce qui a, de fait, dopé la croissance du PIB en 1996 et en 2000 à 2,6% et 2,9%, respectivement.

Tous les programmes de relance procurent un soutien à l’économie, mais ce dernier pourrait rester limité. Posen et Kuttner (2002) comparent les programmes de dépenses publiques du Japon à la construction de pyramides dans le désert. Le choix des projets, hautement politique, servait en fait les visées électorales des ténors du parti libéral-démocrate. Ainsi, on ne compte plus les dépenses dispendieuses telles que la construction de ponts reliant des îles quasiment désertes, les autoroutes débouchant sur des pistes boueuses ou les immeubles inoccupés construits avec l’argent public. Après plusieurs scandales, le gouvernement décide en 1997 de changer de politique. Les investissements publics ont, dès lors, régulièrement diminué, passant de 8,3% en 1996 à 3,3% en 2008. Le gouvernement Hatoyama, récemment élu, a annoncé qu’il allait mettre un frein à ces dépenses d’investissement pour le moins inutiles7. D’ailleurs, l’une de ses premières décisions a été l’abandon de deux projets de barrage.

2) Une politique monétaire pas aussi volontariste qu’il aurait fallu

Si la crise a été aussi longue, c’est aussi en raison des choix qui ont été faits en matière de politique monétaire. En s’abstenant de resserrer sa politique monétaire au cours de la période 1987-1989, la BdJ a contribué au renforcement de la bulle spéculative sur le marché des actions. Lorsqu’elle a commencé à relever les taux, les prix des actifs se sont effondrés. Enfin, la Banque a trop attendu pour abaisser les taux d’intérêt, après le krach boursier. Ce n’est qu’en 1995 que le taux d’escompte a été ramené à 0,5%.

La BdJ, sous la direction du gouverneur Hayami, est devenue indépendante en avril 1998, suscitant l’espoir d’une amélioration de la politique monétaire. Or, de 1998 à 2003, période pendant laquelle Hayami est resté en fonction, la Banque a perdu en crédibilité et a pâti d’un sérieux problème de confiance (cf. Ito et Mishkin, 2004). Les membres du Conseil de politique monétaire, faisant une mauvaise évaluation de la situation économique, se sont attachés à normaliser les taux d’intérêt. De plus, le Conseil a refusé, au nom de son indépendance, toute coopération avec le gouvernement.

En février 1999, la BdJ a abaissé le taux au jour le jour à 0,15, marquant ainsi le point de départ de ce que l’on a appelé la « politique de taux d’intérêt zéro ». Cependant, la BdJ a, d’elle-même, compromis l’efficacité de sa politique en ne cachant pas sa volonté de relever les taux d’intérêt. Alors que la poursuite du redressement économique était très incertaine après l’éclatement de la bulle des technologiques, le Comité de politique monétaire de la BdJ a décidé de porter le taux au jour le jour à 0,25%, et ce contre la volonté du gouvernement. Or cette décision fut une grave erreur.

Alors que le taux directeur principal approchait de zéro, limite inférieure de la fourchette, les pressions se sont renforcées pour la mise en place de politiques non conventionnelles, comme des mesures de détente quantitative, accompagnées par des politiques budgétaires plus expansionnistes. La BdJ a fermement résisté à ces pressions, faisant valoir que de telles politiques n’avaient que peu de chances de réussir et risquaient, en cas de succès, d’engendrer une inflation bien supérieure à 1% ou 2%. Elle craignait également que son indépendance soit remise en cause. En cas de succès de la détente quantitative, la Banque pouvait en fait subir des pertes importantes sur son portefeuille obligataire et être contrainte de demander des fonds supplémentaires au ministère des Finances. Bernanke (2003) a démontré que la Banque aurait facilement pu lever ce risque sur ses avoirs obligataires en concluant un swap de taux fixe/variable avec le ministère des Finances.

En 1998, le yen a commencé à s’apprécier au moment même où l’économie sombrait dans une profonde récession dans un contexte de chute des prix.

Comme les taux d’intérêt en yen étaient très bas, on peut penser que le marché avait anticipé une déflation encore plus marquée et une appréciation du yen (Bernanke, 2000). Toutefois, la BdJ n’a pas cédé aux demandes d’interventions non stérilisées sur le marché des changes au prétexte que le taux de change du yen, en soi, n’était pas un objectif de politique monétaire.

En mars 2001, la BdJ a annoncé un changement d’instruments, les taux d’intérêt à court terme cédant la place aux soldes des comptes courants des banques auprès de la Banque centrale. Cela signifiait en fait que le taux au jour le jour serait ramené à zéro. De plus, la Banque a commencé à accroître ses achats au comptant d’obligations d’Etat à long terme, de 400 milliards de yens en septembre 2001 à 1 200 milliards en octobre 2002, avec des résultats mitigés. La déflation a persisté, l’inflation sous-jacente reculant de 0,8% en glissement annuel. Mais certains soutiennent que ces mesures ont aussi aidé l’économie à sortir de la récession.

3) La crise bancaire : un problème largement sous-estimé8

La longueur de la crise ne peut être uniquement attribuée à des politiques macroéconomiques malavisées. La mauvaise gestion de la crise bancaire, qui a duré près de quatorze ans, a été un sérieux obstacle à la reprise. Dans un premier temps (1990-1994), après le krach boursier, les fonds propres des banques se sont nettement détériorés. La valeur des plus-values latentes, qui au Japon sont intégrées dans les fonds propres, s’est effondrée, passant de 355 milliards de dollars en 1989 aux environs de 40 milliards en 2002.

Par ailleurs, la chute des prix du foncier et de l’immobilier a entraîné une dépréciation du collatéral remis en garantie de nombreux prêts bancaires en deçà de la valeur du principal des prêts. En 1992, le gouvernement a autorisé la création de la Coopérative d’achat du crédit dont l’objet était d’aider les banques à vendre leurs mauvaises créances. A ce moment-là, les autorités n’avaient pas encore pris conscience de la gravité de la crise et de l’ampleur du problème des créances douteuses. Elles étaient convaincues que la dépréciation des actifs n’était que temporaire et que l’amélioration du résultat d’exploitation ajoutée aux plus-values liées à un éventuel rebond des prix des actifs permettrait de résoudre ces problèmes. De plus, les banques ont continué à prêter à des emprunteurs insolvables (zombies), aggravant ainsi le problème des mauvaises créances. Cabellero et al. (2006) montrent que cette attitude a eu des conséquences néfastes sur l’économie en retardant la restructuration nécessaire du secteur, en amputant les bénéfices des sociétés en bonne santé et en décourageant l’investissement ainsi que la création de nouvelles entreprises.

La faillite de plusieurs établissements spécialisés dans le crédit hypothécaire (jusen) a donné le coup d’envoi de la deuxième phase de la crise (1995-1996). En 1996, le gouvernement a commencé à injecter des fonds dans les banques en vue de racheter leurs actifs. Cette décision a été si impopulaire qu’elle a probablement dissuadé le gouvernement d’adopter par la suite des mesures plus radicales.

Au cours de la troisième phase (1997-1999), la crise s’est intensifiée et a commencé à affecter de très grandes banques comme Hokkaido Takushoku Bank, qui a fait faillite en 1997, la Long-Term Credit Bank of Japan (LTCB) et la Nippon Credit Bank, qui ont été nationalisées. Résultat, les banques ont commencé à ne plus se prêter les unes aux autres, entraînant un blocage du marché interbancaire. Suite à la crise de la LTCB, de nouveaux textes de loi ont été adoptés pour protéger le secteur bancaire. En octobre 1998, la Diète a multiplié par deux le montant affecté à la consolidation du secteur financier, le portant à 60 000 milliards de yens, soit 12% du PIB. Ces injections de capitaux ont empêché une nouvelle dégradation de la situation mais sans inciter les banques à se débarrasser de leurs créances douteuses.

Au cours de la quatrième phase (2000-2004), les problèmes se sont encore aggravés dans le secteur bancaire après l’éclatement de la bulle Internet en 2000.

Les créances douteuses se sont multipliées sous l’effet des dépôts de bilan des entreprises et du marasme économique qui n’en finissait plus. Le gouvernement a alors décidé de prendre des mesures plus draconiennes. Les normes comptables ont été alignées sur les meilleures pratiques internationales. Les créances douteuses, soumises à l’examen de l’Agence des services financiers, ont donné lieu à des provisionnements plus réalistes. Quant à la BdJ, elle a réduit l’exposition du secteur bancaire au marché actions en rachetant les avoirs en actions des banques à leur valeur de marché. 

De 1992 à mars 2009, l’Etat a accordé une aide de 47 200 milliards de yens (9,8% du PIB) au secteur financier9. Les fonds ont été recouvrés à hauteur d’environ 50%. Le montant des créances douteuses passées par pertes et profits a représenté 21% du PIB.

L’économie japonaise après la crise des subprimes

La crise des subprimesn’a pas eu un impact direct sur le secteur bancaire japonais ; l’exposition des établissements nippons aux produits liés aux subprimes était en effet très limitée10. Vers la fin de l’année 2007, le montant total de ces produits inscrits au bilan des banques s’établissait à 1 519 milliards de yens (ou 14,5 milliards de dollars). En décembre 2009, l’exposition du secteur bancaire avait été ramenée à 320 milliards de yens. A cette date, les pertes cumulées au titre de ces avoirs (depuis avril 2007) se chiffraient à 1 035 milliards de yens (environ 2% du capital Tier 1).

Si les banques japonaises n’ont été que faiblement exposées à la crise des subprimes, c’est principalement en raison du fait que, par rapport à leurs homologues européennes et américaines, elles étaient davantage tournées vers les services bancaires traditionnels que vers des activités du type « origination-distribution ». Le marché des produits titrisés était relativement peu développé et consistait, pour environ 50%, en des titres adossés au secteur hypothécaire résidentiel, émis pour l’essentiel par l’Agence japonaise de financement du logement, les grandes banques commerciales et des banques d’investissement.

De plus, la prudence restait de mise dans l’octroi de prêts au logement, conformément aux directives FSA, notamment en termes de ratio prêt-valeur. Cela a également aidé le Japon à éviter une bulle de l’immobilier. De plus et contrairement à la plupart des autres pays, la mise en œuvre de Bâle II a contribué à limiter l’appétit des banques pour le risque en augmentant le niveau minimum de fonds propres des grandes banques du fait de leur important portefeuille actions. En outre, le système de rémunération japonais est moins lié à la performance que dans d’autres pays, limitant d’autant les prises de risque correspondantes. Cependant, ce système basé sur le salaire et les primes est également critiqué pour sa faible rentabilité, un potentiel d’innovation plus limité et le retard mis à remédier au problème des créances douteuses dans les années 1990.

Quoi qu’il en soit, les turbulences sur les marchés internationaux n’ont pas tardé à se répercuter sur le secteur financier et sur l’économie réelle. Même si les banques avaient considérablement réduit leur exposition aux actions au cours des dernières années, la chute brutale des cours s’est soldée par une érosion significative des fonds propres bancaires. De plus, la cession des mauvaises créances a quasiment triplé, de 1 124 milliards de yens en 2007 à 3 094 milliards (soit 0,7% de l’encours des prêts) en 2008, sous l’effet de l’augmentation des faillites et de l’aggravation de la situation des entreprises. Sur le marché monétaire, le spread entre le Libor JPY et l’OIS – qui mesure le risque de financement de la liquidité – s’est élargi, quoique beaucoup moins que sur les marchés européen et américain.

L’activité a notamment pâti de l’effondrement des échanges internationaux au lendemain de la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. La production industrielle a plongé, en glissement trimestriel, de 11,3% au quatrième trimestre 2008 et de 20,1% au premier trimestre 2009. Le PIB s’est contracté de 1,2% en 2008 et de 5,2% en 2009, la pire performance des pays du G7. Quant au chômage, il atteignait le chiffre record de 5,7% en juillet 2009.

Le gouvernement et la BdJ sont intervenus rapidement pour rétablir la situation. La BdJ a accéléré le rythme annuel de ses achats au comptant de JGB, passant de 14 000 milliards de yens avant décembre 2008 à 21 600 milliards de yens (4% du PIB) en mars 2009. La banque centrale japonaise s’est également mise à racheter du papier commercial et des obligations d’entreprise. Mais, devant une offre insuffisante, cette mesure a été supprimée vers la fin de l’année. Pour soutenir le financement des entreprises, la BdJ a mis en place un mécanisme plus efficace, dit de « fonds spéciaux » ; ce dernier mettait des fonds à la disposition des banques sur la base du taux directeur contre un large éventail d’instruments de financement des entreprises. Comme ce dispositif est arrivé à son terme en mars dernier, l’encours correspondant diminue progressivement. Sa disparition a été compensée par un doublement du montant des fonds devant être fournis dans le cadre de la facilité de prêt à trois mois, mise en place en décembre 2009, qui a été portée à 20 000 milliards de yens. La BdJ a, par ailleurs, repris en février 2009 les achats d’actions détenues par des institutions financières. Lors de sa dernière réunion (30 avril), la Banque a annoncé le maintien d’une politique extrêmement accommodante et l’examen de nouvelles mesures susceptibles d’être introduites dans les mois à venir. Ces mesures, qui pourraient être comparables à celles adoptées en 1998, consisteraient à fournir aux banques des fonds assortis de faibles taux d’intérêt en fonction de l’expansion de leur crédit.

Sur le front budgétaire, le gouvernement a lancé une série de plans de relance en 2008 et 2009, représentant environ 4% du PIB (hors transfert en faveur des institutions financières publiques recapitalisées). Les mesures prises portaient, pour moitié, sur des aides aux ménages et aux entreprises.

Concernant le secteur des ménages, la mesure phare a porté sur le versement d’une prime forfaitaire de 12 000 yens. Le gouvernement a aussi introduit des incitations à l’achat de produits respectueux de l’environnement, comme les appareils électroménagers (système d’éco-points) et les véhicules à faible émission de CO2. Le budget pour l’année budgétaire 2010 reste très expansionniste. Le déficit public devrait s’établir à près de 8% du PIB.

Ces politiques très accommodantes, ajoutées à une forte demande extérieure en provenance des pays émergents asiatiques, ont réussi à remettre l’économie sur les rails au second trimestre 2009. Le redressement est en grande partie dû au rebond de la production manufacturière. Au premier trimestre 2010, la production industrielle a grimpé de près de 7% en glissement trimestriel. Désormais, la reprise gagne peu à peu les autres secteurs. Pendant la période décembre-février, l’activité dans le tertiaire s’est redressée à 0,8% t/t contre 0,2% le mois précédent. De plus, la situation sur le marché du travail s’est nettement améliorée depuis le début de l’année. Au cours du premier trimestre, le chômage a reculé à 4,9%, tandis que la croissance de l’emploi au cours de la période a accéléré à 0,6% t/t. La masse salariale nominale a augmenté de 0,8% en glissement annuel en mars, première hausse sur vingt-deux mois, tandis que les salaires contractuels ont progressé de 0,5%.

Les indicateurs conjoncturels annoncent une amélioration des conditions économiques, tirée par le secteur manufacturier. La croissance des bénéfices va permettre aux entreprises d’augmenter leurs dépenses en équipement afin de rester compétitives sur les marchés internationaux, même si les taux d’utilisation des capacités sont appelés à rester relativement bas. Selon nos prévisions, l’excédent financier du secteur non financier devrait croître encore dans les trimestres à venir.

La morosité des dépenses de consommation devrait persister malgré l’amélioration progressive du marché du travail et les aides de l’Etat. Les ménages vont rester très prudents et ne devraient guère augmenter leur consommation, préférant en premier lieu reconstituer leur portefeuille d’actifs financiers, mis à mal par la crise financière. De plus, les impôts pourraient bien progresser dans les années à venir pour ramener la dette publique à des proportions plus gérables, de quoi les inciter à limiter leurs achats.

La croissance économique devrait être d’environ 2% en 2010 et en 2011, bien au-delà du taux de croissance potentielle du Japon, estimé à 0,8%. En conséquence, les capacités excédentaires vont progressivement se résorber. Quoi qu’il en soit, les prix vont probablement rester orientés à la baisse au moins jusqu’en 2012. Les décideurs auront, en particulier, beaucoup de mal à faire reculer les anticipations déflationnistes après une aussi longue période de baisse des prix. Selon les dernières projections de la BdJ, l’économie pourrait sortir de la déflation au cours de l’année budgétaire 2011. 

Les leçons de l’expérience japonaise

L’économie mondiale se redresse après la pire crise financière et économique depuis la « Grande Dépression », et ce plus rapidement que prévu. Au cours des derniers trimestres, les organisations internationales et les prévisionnistes professionnels ont revu leurs prévisions à la hausse. Nous tablons sur une croissance de l’économie mondiale d’environ 4% en 2010, contre 3,6% il y a trois mois à peine. Cette évolution favorable peut être, dans une large mesure, attribuée à la rapidité avec laquelle les gouvernements et autorités monétaires ont su réagir à la crise.

Le principal enseignement que l’on peut tirer de la décennie perdue au Japon est le suivant : ne pas remédier radicalement aux fragilités du secteur financier revient à compromettre le bon fonctionnement des politiques monétaires et budgétaires et exposer l’économie à des chocs négatifs ultérieurs. A cet égard, la priorité doit être rapidement donnée à l’identification des pertes liées aux actifs sinistrés. Selon le dernier Rapport sur la stabilité financière dans le monde (FMI, 2010), des progrès considérables ont déjà été accomplis dans ce domaine. Grâce à l’amélioration des conditions économiques et financières, le montant total des dépréciations des actifs et des provisions pour créances douteuses entre 2007 et 2010 a reculé, selon les estimations du FMI, de 2 809 milliards de dollars à 2 276 milliards, un repli qui avait été réalisé aux deux tiers environ dès la fin de 2009. Cependant, comme le souligne le FMI, certains segments du système bancaire restent faiblement capitalisés et sont soumis à d’importants risques à la baisse.

Deuxièmement, des fonds publics peuvent aider à recapitaliser le secteur bancaire, si les banques ne sont pas en mesure de lever suffisamment de capitaux sur le marché. Au Japon, l’octroi de ces fonds publics a été lié à plusieurs conditions : une évaluation réaliste des mauvais actifs, la cession de volumes satisfaisants de créances douteuses et une supervision renforcée. Il est vrai que cela fait peser un risque sur l’argent du contribuable. Mais l’expérience du Japon comme dans d’autres pays montre que ces fonds sont pour l’essentiel recouvrés dès que le secteur se redresse. A ce jour,près de 90% des 28 300 milliards de yens de fonds publics (hors subventions) accordés ont été remboursés.

Au Japon, le gouvernement a également pris des mesures visant à faciliter la restructuration des emprunteurs sinistrés. La Société de revitalisation industrielle du Japon (IRCJ) a ainsi été constituée pour racheter des créances douteuses aux banques et œuvrer avec les créanciers à leur restructuration. Comme les prix des actifs ont fini par se redresser, ces interventions se sont révélées moins coûteuses qu’on ne l’avait initialement prévu. L’IRCJ a même réussi à dégager un léger bénéfice avant sa dissolution en 2007. De plus, le système japonais de dépôt du bilan a été réformé. Face à la crise actuelle du marché immobilier, le gouvernement américain a créé le Home Affordable Modification Program, qui permet aux propriétaires de modifier leur crédit hypothécaire et d’éviter ainsi la saisie de leur bien immobilier.

Les banquiers centraux savent, depuis l’expérience japonaise, l’importance d’une politique monétaire volontariste. Ainsi, le président de la Fed, Ben Bernanke, avait étudié en détail la politique monétaire de la BdJ au cours de la décennie perdue (voir, par exemple, Bernanke (1998) et Bernanke (2003))11. Pour faire face à la crise, les taux directeurs ont été ramenés à près de zéro, et les banquiers centraux n’ont pas hésité à mettre en place des politiques non conventionnelles, comme l’introduction d’opérations de liquidité à long terme, l’élargissement de la gamme des collatéraux éligibles et le rachat d’obligations d’Etat et autres titres.

Les gouvernements ont, par ailleurs, adopté des plans de relance pour soutenir l’activité, dont des programmes en faveur de l’achat d’automobiles, des réductions d’impôts et des programmes d’investissement. A en juger par l’expérience du Japon, ces mesures de soutien devront être maintenues pendant une longue période pour avoir un effet durable. La mise en place prématurée de restrictions budgétaires (en 1997) et de hausses des taux d’intérêt (2000) avait, en effet, étouffé dans l’œuf le rebond économique dans ce pays.

Quoi qu’il en soit, des risques importants demeurent. Le problème majeur est la sérieuse détérioration des finances publiques depuis l’éclatement de la crise. Dans l’OCDE, la dette publique s’est envolée, s’élevant à 100% du PIB, contre 70% au début de la décennie. Le Japon a été confronté au même problème, la dette publique ayant atteint près de 200% du PIB. Le FMI multiplie les mises en garde : les pressions qui s’exercent sur les marchés du financement de la dette souveraine pourraient avoir des répercussions au-delà des frontières, et la transmission possible de ces risques aux systèmes bancaires locaux, avec un impact sur l’économie réelle, constitue une menace pour la stabilité financière mondiale12.

Selon Reinhart et Rogoff (2010), le monde développé pourrait être entré dans une période de faible croissance. Le secteur privé (ménages et entreprises) de nombreux pays (notamment dans les pays développés ou émergents d’Europe) est en train de réduire la dette accumulée au cours des années d’expansion, de quoi freiner la croissance à moyen terme. De plus, les auteurs font observer que l’augmentation de la dette publique au-dessus de 90% du PIB a un sérieux impact négatif sur le taux de croissance du PIB réel dans les pays développés : -1% pour le taux médian et environ -1,5% pour le taux moyen. Les calculs de Reinhart et Rogoff se fondent sur les données de la dette publique et ne tiennent pas compte des engagements de retraite non financés, dont le montant pourrait être très élevé, en particulier dans les pays d’Europe continentale. Les auteurs notent également que les finances de nombreux pays développés sont actuellement grevées par une dette extérieure totale particulièrement lourde, émise par l’Etat et le secteur privé. Dans le cas de l’Europe, la dette extérieure moyenne est supérieure à 200% du PIB, ce qui pourrait aggraver la vulnérabilité de ces économies.

Mais les conclusions de Reinhart et Rogoff sont peut-être trop pessimistes. Krugman et Wells (2010) font, pour leur part, une analyse différente de la situation. Ils font, en effet, remarquer que la contraction du PIB aux Etats-Unis, après la Deuxième Guerre mondiale, n’était pas liée au niveau de la dette mais à la démobilisation d’après-guerre, de nombreuses femmes ayant alors quitté la vie active. S’agissant du Japon, ils soulignent que les années de forte dette ont fait suite à la crise financière du début des années 1990. La dette n’était pas la conséquence du ralentissement de la croissance, mais plutôt le contraire. En s’appuyant en partie sur des études du FMI, ces auteurs plaident en faveur de politiques très accommodantes.

Par ailleurs, il faut rendre le système financier plus sûr. Dans son dernier rapport sur la stabilité financière dans le monde, le FMI rappelle que certains segments du système bancaire sont toujours faiblement capitalisés13. Or le règlement de ces problèmes va compliquer le retrait des mesures de soutien exceptionnelles.

Enfin, pendant la décennie perdue, le Japon a bénéficié la plupart du temps d’une forte demande de la part du reste du monde. Entre 1992 et 2000, la croissance de l’économie américaine était de près de 4% par an. Actuellement, l’ensemble du monde développé est confronté aux mêmes problèmes. Même si la reprise est en bonne voie, elle reste fragile dans la mesure où elle s’appuie, dans une large mesure, sur des politiques très accommodantes. Dans un tel contexte, les mesures de dévaluation du taux de change en vue de retrouver une certaine compétitivité peuvent être considérées comme nuisibles aux autres pays (beggar-thy-neighbour), pouvant facilement donner lieu à des représailles et à une guerre commerciale. Il faudra donc une plus grande coordination des politiques pour ramener l’économie mondiale sur les rails d’une croissance durable.

NOTES

1. Koo, Richard C., 2008, “The Holy Grail of Macro Economics”, Lessons from Japan’s Great Recession”, John Wiley & Sons.
2. Un repli conjoncturel se définit par le nombre de trimestres pendant lesquels le PIB est inférieur à la tendance.
3. FMI (2008), Chapitre 4.
4. La Finlande, la Suède, la Norvège, le Royaume-Uni et les Etats-Unis au début des années 1990, et le Japon au cours de cette même décennie.
5. Posen (2009).
6. Il s’agit probablement là de la limite supérieure de la fourchette. L’OCDE a tendance à sous-estimer la production potentielle de l’économie japonaise. Résultat, la part cyclique du déficit est aussi, certainement, sous-estimée.
7. Concernant le programme du gouvernement Hatoyaman, voir Van der Putten (2009).
8. Concernant le secteur bancaire japonais, traité dans des parutions précédentes de la revue Conjoncture de BNP Paribas, voir A.V. Hermez. Et L. Quignon, 2002, « Banques japonaises : grand nettoyage de printemps ? », avril 2001 et juin 2002, et L. Quignon, 2005, « Les banques japonaises à l’abri d’une rechute », mai 2005.
9. OCDE (2009).
10. OCDE (2009).
11. De plus, en septembre dernier, Adam Posen, dont les travaux sont centrés sur la politique économique japonaise, est devenu membre du Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre.
12. FMI (2010).
13. FMI (2010).

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