par Hélène Baudchon, Frederik Ducrozet et Slavena Nazarova, économistes au Crédit Agricole
- A l’issue du FOMC des 3-4 novembre, la Fed n’a rien changé à sa politique monétaire (rien de significatif) mais elle a donné des indications plus claires sur la direction prise pour le moment, à savoir les conditions explicites du statu quo prolongé sur les taux.
- La Banque d’Angleterre (BoE) a annoncé une extension de 50 Mds GBP de son programme de rachats de titres, une décision en forme de compromis qui pourrait bien être la dernière du genre.
- La BCE a maintenu le statu quo et donnera plus de détails en décembre sur sa stratégie de sortie.
La Fed dicte ses conditions
Le FOMC des 3-4 novembre s’est soldé par un nouveau statu quo sur toute la ligne, sans surprise. La Fed a procédé aux changements d’usage dans son communiqué. Le premier paragraphe sur les conditions actuelles d’activité a ainsi une tonalité légèrement plus positive. Cependant, les contraintes qui pèsent sur la consommation des ménages en particulier continuent d’être in extenso soulignées (poursuite des destructions d’emplois, faible progression du revenu, dévalorisation du patrimoine immobilier, crédit restreint). Le paragraphe sur l’inflation est, lui, inchangé. La Fed continue de pointer l’effet désinflationniste des importantes ressources inemployées. Elle a apporté un changement mineur à la taille de son programme d’achat de titres de dettes des agences gouvernementales Fannie Mae et Freddie Mac, prenant acte de la faiblesse de l’offre et réduisant en conséquence ses achats de 25 milliards de dollars (les portant à 175 milliards). Elle compte en revanche toujours acheter un total de 1,25 trillion de dollars de titres garantis par les agences d’ici la fin du premier trimestre 2010 (sachant qu’elle a déjà acquis 62 % de cette somme, soit 774 milliards de dollars).
Sans surprise ne veut pas dire sans intérêt. La Fed n’a peut-être rien changé à sa politique monétaire mais elle a donné des indications plus claires sur la direction prise pour le moment. Elle a en effet défini explicitement les conditions économiques justifiant, dans sa formule consacrée, le maintien des Fed funds à un niveau exceptionnellement bas pendant une période de temps prolongée. Ces conditions sont : un bas taux d’utilisation des capacités (comprendre un niveau élevé du taux de chômage), une inflation sous-jacente contenue et des anticipations d’inflation stables. On peut en déduire que, lorsque l’un ou l’autre de ces indicateurs se redressera significativement, les hausses de taux ne tarderont pas à suivre. Or, une telle échéance nous paraît bien lointaine, compte tenu, en particulier, du niveau et de l’orientation encore haussière du taux de chômage. Nous restons donc convaincus que la Fed ne va pas remonter ses taux de si tôt.
BoE : une dernière extension pour la route ?
La décision de politique monétaire de la BoE était parmi les plus attendues cette semaine. La réunion s’est soldée par un maintien du taux directeur à 0,50 % et une surprenante hausse du programme de rachats de titres de « seulement » 25 Mds GBP. C’est moins que la prévision du consensus qui, quoique fortement partagée, s’attendait globalement à une hausse de 50 Mds GBP. Par conséquent, la décision a été accueillie plutôt favorablement par les marchés. Même si le détail des votes ne sera connu que dans deux semaines, le communiqué du Comité de Politique Monétaire laisse déjà entrevoir que la BoE semble partagée entre, d’un côté, la hausse des prix d’actifs et la reprise de l’économie mondiale dans son ensemble et, d’un autre côté, les mauvaises données sur la conjoncture au Royaume-Uni, comme la baisse du PIB au troisième trimestre.
D’après la BoE, les perspectives à moyen terme sur la croissance et l’inflation continuent d’être déterminées par deux forces opposées, à savoir, d’une part, les effets positifs du stimulus monétaire et fiscal sur les prix des actifs et le taux de change favorable de la livre sterling, et d’autre part, la rareté du crédit conditionnée par le besoin d’ajustement des bilans par les banques et le processus de désendettement des ménages. Il semble que ce sont justement les deux derniers facteurs qui ont pesé le plus dans la balance, la BoE anticipant une croissance molle de l’activité économique et une inflation à moyen terme plutôt en deçà de l’objectif de 2 %.
La décision de la BoE d’augmenter la taille de son programme de QE pourrait bien être la dernière du genre. Les données récentes suggèrent clairement que la reprise est imminente. Nous anticipons ainsi une croissance légèrement positive au T4 2009, de l’ordre de +0,4 % t/t à ce stade. Plusieurs indicateurs ont réservé de bonnes surprises cette semaine, parmi lesquels la production industrielle, en hausse de 1,6% en septembre. L’enquête PMI du secteur manufacturier a également surpris positivement, repassant franchement en territoire d’expansion, grâce notamment aux composantes de la production et des nouvelles commandes qui ont enregistré leurs plus fortes hausses depuis novembre 2007 et janvier 2004 respectivement.
BCE : une réunion en forme de bande-annonce
Avec des enjeux différents, la réunion de la BCE du 5 novembre était également attendue dans le but de scruter tout changement dans sa communication et toute indication sur son calendrier de sortie des mesures non-conventionnelles. Sur le premier point, le communiqué de la BCE est largement inchangé par rapport au mois précédent. Tout juste le Conseil des gouverneurs note-t-il une poursuite de l’amélioration des données d’activité, en indiquant que les taux de croissance du PIB, quoique modérés, devraient redevenir positifs au deuxième semestre. Ceci suggère implicitement que les prévisions du staff de la BCE seront révisées à la hausse en décembre (la croissance était attendue à un maigre 0,2 % en 2010 dans les projections de septembre). Pour la première fois, ces prévisions porteront également sur 2011, et il est probable que l’inflation soit toujours attendue en dessous de sa cible de 2 %, confortant ainsi l’hypothèse d’un statu quo monétaire prolongé.
Dans l’intervalle, la BCE s’attend toujours à une normalisation des taux d’inflation mensuels ainsi qu’une certaine volatilité au cours des prochains trimestres. Les différentes mesures des anticipations d’inflation restent bien ancrées dans l’ensemble. Trichet a notamment indiqué que les anticipations issues de la dernière enquête de la BCE auprès des prévisionnistes (Survey of Professional Forecasters, à paraître le 12 novembre) restaient plus modérées que les mesures extraites des titres indexés sur l’inflation.
Le communiqué de la BCE continue par ailleurs de pointer les signes de stabilisation du côté du crédit. La première phrase du paragraphe concerné (« les fluctuations des agrégats de monnaie et de crédit restent contenues ») a été supprimée. Bien que le taux de croissance annuel de M3 continue de décélérer et que celui des encours de crédit au secteur privé soit devenu négatif pour la première fois en trente ans, la BCE souligne que les flux de nouveaux crédits sont restés positifs en septembre, en particulier pour les prêts aux ménages qui semblent avoir passé leur point bas.
En revanche, ceux qui s’attendaient à un programme détaillé de la stratégie de sortie de la BCE seront restés sur leur faim. M. Trichet a refusé de donner des indications précises sur les conditions des prochaines opérations de refinancement. On ne saura que le 3 décembre si les appels d’offres à douze mois seront effectivement arrêtés en 2010 (ce que Weber avait suggéré la semaine passée, mais que Nowotny a remis en question ce vendredi), et si celui du 16 décembre sera conduit au taux refi de 1% ou avec un spread.
Trichet a toutefois indiqué que les mesures de soutien à la liquidité « ne seront plus aussi nécessaires que par le passé », tout en soulignant que les marchés eux-mêmes n’anticipaient pas une poursuite des appels d’offres aux plus longues maturités. En attendant, la liquidité offerte aux banques lors des opérations de refinancement hebdomadaires et de long terme continue de diminuer, tout comme le nombre de banques qui participent aux appels d’offres de la BCE, signe que la situation du marché interbancaire européen s’améliore toujours graduellement.