par Marie-Pierre Ripert, économiste chez Natixis
Alors que le risque inflationniste est revenu sur le devant de la scène dans les pays émergents au cours de l’année 2010, le risque de déflation a continué de prévaloir dans les grandes économies développées avec des inflations sous- jacentes proches de 1% aux Etats-Unis et dans la Zone Euro. Cependant, avec la forte augmentation du prix des matières premières depuis l’été, en particulier la hausse conséquente du prix du pétrole (qui est passé de 72$ le baril en août à 97$ aujourd’hui, soit une hausse de 35%), l’inflation totale a sensiblement progressé dans la zone euro (précisons toutefois que l’inflation totale a eu tendance à augmenter tout au long de l’année en raison d’effets de base et de hausses de TVA dans plusieurs pays).
La publication des chiffres d’inflation du mois de décembre, montrant que l’inflation a dépassé l’objectif de la BCE de 2% en fin d’année (à 2,2%), a ranimé chez certains la peur du risque inflationniste. D’ailleurs, les marchés ont réagi à cette nouvelle, avec une hausse des inflations points mort (liée également à la hausse du prix du pétrole) et une hausse des anticipations de hausse de taux dans les contrats Euribor (taux implicite du contrat Sept2011 en hausse de 11pb à 1,21%).
Nous continuons de penser que le risque inflationniste est extrêmement faible en zone euro. Certes, l’inflation totale dépasse maintenant 2% et pourrait rester proche des niveaux actuels en début d’année 2011, en raison du niveau élevé du prix du pétrole. Elle aurait cependant tendance à refluer en dessous de 2% au cours du premier semestre (effet de base et retour du prix du pétrole vers 80$). Par ailleurs, l’inflation sous-jacente devrait continuer d’osciller autour de 1% en 2011 sans montrer de signe d’accélération : en effet, les surcapacités restent très abondantes dans la zone euro avec du côté du facteur capital, un taux d’utilisation des capacités qui reste encore sensiblement inférieur à sa moyenne de long-terme (77,6% vs 81,2%) et du côté du facteur travail, un taux de chômage de 10%, de 2pts supérieur à son niveau naturel (NAIRU). Avec une croissance d’environ 1,1% en 2011, la zone euro va encore progresser sur des rythmes inférieurs à son potentiel, suggérant la poursuite de l’ouverture de l’output gap1. Les pressions désinflationnistes resteront à l’œuvre cette année, les coûts salariaux unitaires ne progressant que de 0,3%. Dans ce contexte, le statu quo sur les taux ne fait guère de doute.
Quels sont les risques portant sur ce scénario central et quelles en sont les potentielles conséquences ?
Le principal risque que nous identifions est un risque prix des matières premières, les cours, en particulier du pétrole, ne refluant pas aussi vite que ce que nous anticipons. Rappelons qu’une hausse de 10% du prix du pétrole a un impact de 0,5pt sur l’inflation totale de la zone euro. Or nous intégrons dans nos prévisions d’inflation pour 2011 (1,7% en moyenne), une stabilité du prix du pétrole à environ 80$ le baril en moyenne comparé à 2010. Un scénario alternatif avec un prix du pétrole de 88$ le baril en moyenne conduirait à une inflation de 2,2%, supérieure à la cible de la BCE. Pourrait également s’ajouter un risque taux de change mais qui nous semble plus faible : en effet une dépréciation du taux de change nominal de 10% a un effet de 0,2pt sur l’inflation. Là encore notre scénario central retient une légère dépréciation du taux de change comparé à 2010 qui pourrait s’avérer plus marquée. En revanche, le risque portant sur l’inflation sous- jacente reste plutôt toujours un risque baissier. Au total, le risque d’avoir une inflation zone euro plus élevée en 2011 n’est pas négligeable et est étroitement lié aux prix des matières premières alors que le risque inflationniste domestique nous semble inexistant.
Quelle serait alors la réaction de la BCE dans le cas d’un choc inflationniste exogène ?
Il est difficile de se fier aux précédents car à chaque fois que la BCE a augmenté ses taux lorsqu’il y avait un tel choc, ce dernier était concomitant à d’autres facteurs favorables à une hausse de taux : au début de la décennie 2000, le taux de chômage était relativement faible (8%) et le taux de change était particulièrement déprécié (inflation importée) ; en fin d’année 2005/début 2006, le crédit aux ménages progressait vivement et le taux de chômage était également plus faible qu’aujourd’hui ; en juillet 2008, le taux de chômage se situait entre 7% et 7,5% (output gap positif) et l’inflation sous- jacente était supérieure à 2% ! Il serait très difficile pour la BCE de justifier une hausse du taux refi, liée à une inflation plus forte en raison d’un choc pétrole, alors que l’inflation sous-jacente reste très faible et que l’ampleur de l’output gap (du taux de chômage) limite les risques de second tour.
Au total, même avec un scénario alternatif où l’inflation zone euro serait plus forte en 2011 que ce que nous anticipons, nous ne pensons pas que cela conduirait la BCE à augmenter le taux refi de façon prématurée.
NOTES
- Ecart entre la production effective et la production potentielle