par Sylvain Broyer, économiste chez Natixis
Avec la réduction de 50 bp de l’ensemble des taux directeurs le 5 mars, portant le refi à 1,50%, la BCE entrait en terre inconnue. La forte correction des projections macroéconomiques du Staff suggérait qu’elle irait plus loin en conjuguant mesures conventionnelles (baisses de taux) et non standard.
Mais l’institut d’émission semble peu à l’aise : le geste de 25 pb lors du dernier Conseil, pour le moins inhabituel au cours d’un cycle d’assouplissement, reflète l’imbroglio monétaire dans lequel il est actuellement empêtré et semble confirmer sa très forte réticence à franchir la limite basse de 1%, sauf matérialisation du risque de déflation. Parallèlement, l’absence de décision jusqu’à présent quant à des mesures non standard additionnelles témoigne de l’absence de consensus sur cette question, il est vrai, très délicate en zone euro.
Une très forte correction à la baisse des projections de croissance
La forte contraction du PIB au quatrième trimestre (-1,6% T/T) avait incité le mois dernier la BCE à réviser drastiquement à la baisse ses prévisions de croissance pour 2009, avec un recul de l’activité attendu de 2,7%, contre « seulement » 0,5% en décembre 2008. Les dernières données dures et d’enquêtes, ainsi que les propos de certains membres du Conseil des Gouverneurs, suggèrent que le premier trimestre 2009 pourrait être du même acabit que le précédent, voire encore plus mauvais en Allemagne (-2,5% vs -2,1%). Ceci s’explique essentiellement par la forte contribution négative des stocks d’une part, compte tenu du niveau atteint (graphique 1), et par un recul conséquent de l’investissement d’autre part. Ce dernier, qui pourrait être supérieur à 10% cette année, s’ajuste également à la détente brutale du taux d’utilisation des capacités de production, qui se situe désormais sous les niveaux de 1993.
Ainsi, contrairement au net redressement observé chez les principaux pays émergents, les indices PMI d’activité dans l’industrie en zone euro ont tout juste stoppé leur chute et se stabilisent sur des niveaux extrêmement faibles.
Nous avons donc révisé notre scénario et attendons désormais une contraction du PIB de 3,1% cette année en zone euro, mais demeurons toutefois moins pessimistes que l’OCDE qui table sur une contraction du commerce mondial particulièrement forte. En effet, le rebond de l’activité chez les émergents, couplé à la mise en œuvre des plans de relance au niveau mondial devrait selon nous soutenir les échanges commerciaux à partir du second semestre et permettre une inflexion à la hausse dans le profil de croissance de la zone euro. Ceci est d’ailleurs progressivement confirmé par les composantes « perspectives » des enquêtes de confiance (IFO, ZEW, Sentix).
Inflation négative n’est pas synonyme de déflation, mais…
L’épisode de fort ralentissement des prix à la consommation entamé en août dernier va se poursuivre. En raison de forts effets de base sur les prix du pétrole, l’inflation s’inscrira même temporairement en territoire négatif durant l’été.
Symétriquement néanmoins, elle rebondira sur la seconde partie de l’année et atteindra 0,4% en moyenne annuelle.
De son côté, la BCE se veut rassurante quant aux perspectives d’inflation :
- Elle souligne l’importance de regarder au-delà de l’évolution des prix à la consommation à court terme et rappelle que l’horizon pertinent pour la politique monétaire est le moyen / long terme.
- Nonobstant la forte volatilité de marché enregistrée au cours des six derniers mois, les anticipations d’inflation demeurent solidement ancrées au regard des indicateurs pertinents suivis par la BCE que sont les swaps d’inflation et les prévisions du Survey of Professional Forecasters.
Néanmoins, sur un horizon de 12 / 18 mois, certes l’épisode d’évolution erratique des prix à la consommation aura pris fin ; mais le niveau sera encore sensiblement sous l’objectif des 2%, avec un ralentissement tendanciel.
En effet, parallèlement à l’atonie de la croissance, le cycle baissier très marqué des CSU poussera l’indice sous-jacent vers des plus bas, sous 1%. Pas de retour attendu donc de l’inflation totale dans la zone de stabilité des prix sur l’horizon de prévision.
Si nous avons maintes fois souligné que le risque déflationniste était moins prégnant en Zone euro qu’aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni par exemple, il semble toutefois se renforcer :
- Appréciation du change non maîtrisée
- Evocation précoce par la BCE d’une politique monétaire de sortie de crise(1)
- Ralentissement tendanciel de la vitesse de circulation de la monnaie.
Quelle politique monétaire « conventionnelle » ?
Portant l’assouplissement réalisé depuis le mois d’octobre à 300 pb, le geste de « seulement » 25 pb du 2 avril a surpris.
Il confirme implicitement la limite que la BCE se fixe pour le principal taux de refinancement : 1%. Les banquiers centraux veulent ainsi préserver une certaine marge de manœuvre, même minime, afin d’accompagner l’épisode de forte désinflation et de répondre à une probable (dernière) révision à la baisse des perspectives de croissance 2009 du Staff en juin, date à laquelle le taux refi devrait donc être porté à son niveau plancher. Par la suite, il semble que seule la matérialisation du risque de déflation pourrait infléchir la position de la BCE. Mais le long statu quo envisagé rendra progressivement la politique monétaire très restrictive à partir du dernier trimestre 2009 et appelle donc à des mesures non standard additionnelles.
Quels outils « non standard » ?
La marge de manœuvre d’assouplissement monétaire via l’outil principal de pilotage des taux étant quasiment épuisée, la BCE devra compter sur des mesures non standard additionnelles pour améliorer la transmission de sa politique à l’économie réelle, en particulier via le canal du crédit bancaire.
Depuis le début de la crise le 9 août 2007, la BCE s’est particulièrement engagée dans la voie de l’assouplissement quantitatif pour endiguer les tensions sur le marché interbancaire.
Elle a ainsi :
- élargi la gamme des actifs éligibles à la prise en pension ;
- procédé à de nombreuses opérations supplémentaires de refinancement ;
- modifié la procédure d’appel d’offre de ses OPR qui, depuis le 15 octobre dernier et jusqu’à fin 2009 au moins, s’effectuent à taux fixe et servent la totalité des soumissions ;
- mis en place des swaps de devises avec les autres grandes banques centrales ;
- modifié le corridor de ses taux directeurs.
- Néanmoins, contrairement à la plupart de ses consœurs, elle n’a toujours pas franchi le pas des achats fermes, alors que techniquement, seuls les titres de dette publique (conformément à ses statuts)2 et les actions (actif retiré de la liste d’éligibilité en 2004) ne peuvent en faire l’objet.
En réalité, la situation est très complexe pour la BCE. En effet, si elle déclare étudier de multiples pistes de mesures non standard additionnelles, très peu semblent envisageables :
- Elargir la gamme des actifs acceptés en garantie des opérations de refinancement serait probablement inutile dans la mesure où seulement 15% du montant total de ces actifs sont effectivement livrés, tandis que plus de 80% des dettes privées sont éligibles au refinancement BCE.
- Autrement dit, les prises en pension ne semblent pas contraintes. La question même du financement direct de l’économie par la BCE (en contournant les banques) via l’achat ferme de titres de dettes privées, peut donc se poser.
- De plus, si la BCE favorise la solution de la Fed du rachat de billets de trésorerie, les financements ne profiteront essentiellement qu’aux entreprises françaises et allemandes, pas aux autres. Il y a donc un risque de créer de nouvelles asymétries en raison de l’hétérogénéité des modes de financement des économies de la zone euro, en sus de celles inhérentes au pilotage des taux directeurs.
- Une autre limite au financement de l’économie par la BCE est le haut degré d’intermédiation du passif des entreprises. Alors qu’aux Etats-Unis, les crédits bancaires ne représentent que 21%, ils constituent 31% du passif des entreprises européennes. La dette levée sur le marché ne représente que 3% des financements européens contre 30% aux Etats-Unis.
Ce dernier point explique notamment pourquoi la BCE souhaite avant tout restaurer l’efficacité du système bancaire dans le financement de l’économie.
Finalement, en vue d’améliorer la distribution de crédit à moyen / long terme, la BCE semble s’orienter vers un allongement de la maturité de ses opérations de refinancement envers les institutions monétaires et financières, probablement jusqu’à un an contre 6 mois actuellement. Le choix de la maturité est crucial dans la mesure où il correspond à un « gel » des taux de refinancement effectifs, contradictoire avec la volonté de l’institut de préserver une certaine réversibilité de sa politique monétaire. Réponse lors de la prochaine réunion du Conseil, le 7 mai.
NOTES
(1) Cf. la critique de P. Krugman à l’encontre de la BoJ à cet égard.
(2) Cf. le focus de la présente Note ainsi que le Flash 2009-107, « Pourquoi la BCE hésite tant à acheter des actifs ? ».
Retrouvez les études économiques de Natixis.