par Frederik Ducrozet et Bénédicte Kukla, économistes au Crédit Agricole
- Nous voyons plusieurs risques à court terme pour l’économie espagnole. Le PIB devrait se contracter au troisième trimestre, à la suite de l’augmentation de la TVA, tandis que le contexte politique reste tendu à l’approche du vote du budget 2011.
- Nous pensons toutefois que les risques de rechute de l’économie (‘double-dip’) ont reculé et que l’économie devrait s’acheminer vers une période prolongée de croissance faible.
- Les défis les plus importants se posent à moyen terme : l’Espagne doit basculer vers un modèle de croissance plus compétitif, alors même qu’un processus de désendettement drastique pèse très fortement sur le secteur privé.
Lors de nos entretiens en Espagne en fin de semaine dernière avec des clients, des représentants de la Banque d’Espagne, du Trésor, de banques commerciales et de plusieurs caisses d’épargne, nous avons eu le sentiment que les conditions macroéconomiques et financières s’étaient améliorées, conduisant à davantage de sérénité à l’égard du risque espagnol en général. De fait, il semble que l’Espagne respectera son objectif de déficit pour 2010 et les obligations espagnoles ont surperformé celles des autres pays périphériques depuis plusieurs semaines. De plus, la Banque d’Espagne a annoncé cette semaine que le financement des banques espagnoles par la banque centrale avait enfin baissé au mois d’août, les banques ayant profité d’un meilleur accès aux marchés de capitaux pour lever des fonds. Il ne s’agit cependant pas de basculer dans un optimisme excessif : plusieurs risques subsistent à court et à moyen terme. Nous passons en revue les principaux défis auxquels l’Espagne est confrontée et concluons que, si une nouvelle récession n’est pas le scénario le plus probable, la réduction en cours du secteur de la construction et plus généralement le désendettement du secteur privé devraient limiter l’expansion économique dans un avenir proche.
L’Espagne pourrait connaître une évolution comparable à celle que l’Allemagne a connue à la fin des années 1990. L’expérience allemande, bien que longue et pénible, suggère que le processus de désendettement peut s’accompagner d’une croissance modérée et que la croissance potentielle peut finir par redresser une fois les ajustements nécessaires réalisés, en particulier sur le front des réformes structurelles.
L’Espagne au troisième trimestre : des turbulences en vue
Après une sortie de récession sans éclat au premier trimestre 2010 (+0,1% t/t), l’économie espagnole a légèrement accéléré au deuxième trimestre (+0,2% t/t). Cette modeste embellie devrait cependant être de courte durée. L’Espagne va connaître un parcours cahoteux, l’amélioration constatée au premier semestre 2010 était en grande partie liée à des facteurs temporaires qui vont disparaître voire s’inverser des le deuxième semestre.
En particulier, la hausse de deux points de la TVA – entrée en vigueur au mois de juillet – a provoqué des achats par anticipation au cours du premier semestre 2010. La croissance de la consommation privée a atteint son plus haut niveau en six ans au deuxième trimestre (+1,3% t/t), mais elle devrait accuser un fort contre-coup au troisième trimestre, comme en témoigne déjà la chute des ventes au détail au mois de juillet (-3,0% sur le mois, en données harmonisées). La fin de certaines mesures de relance, telles que la fin de la prime à la casse pendant l’été, a également eu un impact négatif sur les ventes du troisième trimestre. La baisse de l’indice PMI des services sous son seuil d’expansion, à 49,2 en août, a témoigné de ce regain de faiblesse du commerce de détail. Ainsi, la consommation privée devrait se contracter de manière significative au troisième trimestre (-1,4% t/t) puis rester faible au quatrième trimestre. L’investissement devrait également se contracter au troisième trimestre, après la forte progression du deuxième trimestre. Les conditions monétaires et financières restent exceptionnellement accommodantes, ce qui soutient l’investissement, mais la faiblesse de la demande intérieure, le faible niveau d’utilisation des capacités de production et le désendettement en cours devraient freiner la reprise de l’investissement. La production industrielle a ralenti au cours des trois derniers mois, la demande domestique montrant de nouveaux signes de faiblesse.
En conséquence, le commerce extérieur devrait rester le principal moteur de la croissance, mais sa contribution restera probablement modeste en raison de la faiblesse structurelle du secteur exportateur espagnol et de la forte dépendance du pays à l’égard des importations. Au total, nous prévoyons une baisse du PIB de 0,5% t/t au troisième trimestre, puis une stabilisation du PIB au quatrième trimestre (0,0% t/t).
Les risques à court terme restent principalement baissiers
De nombreux risques, majoritairement baissiers – du moins à court terme, pèsent sur ce scénario. Tout d’abord, les entreprises ont des difficultés à créer des emplois compte tenu de la faiblesse de l’économie domestique et du ralentissement de l’économie mondiale. La forte corrélation entre l’évolution du marché du travail et la consommation des ménages pourrait conduire à une spirale négative. Le risque est par ailleurs amplifié par les ajustements en cours dans le secteur de la construction.
De plus, le chômage toujours très élevé (à 20% au premier trimestre, comparé à une moyenne de 10% pour la zone euro) présente un risque politique, alors même que le gouvernement espagnol a besoin de soutien pour faire adopter des réformes clés visant à assurer la stabilité financière et économique du pays. En mai dernier, le gouvernement n’a réussi à faire passer son plan d’austérité que par une voix de majorité ; en juin, la réforme du marché du travail n’a été adoptée qu’en raison d’une abstention massive de l’opposition. La principale difficulté reste à venir avec le vote du budget 2011 cet automne. Le budget proposé, qui prévoit de fortes baisses des dépenses, a amené des organisations syndicales, jusqu’alors loyales, à appeler à une grève générale le 29 septembre. Jusqu’à présent, les grèves ont été peu suivies, mais l’opposition a menacé de provoquer des élections anticipées en votant contre le budget. Toutefois, la plupart des observateurs de la vie politique espagnole pensent que le parti basque (PNV) soutiendra le gouvernement, ce qui devrait suffire à faire passer le budget. Pendant ce temps, les finances publiques ont évolué dans la bonne direction, ce qui a permis de contenir l’inquiétude des marchés à un niveau raisonnable.
De nombreux risques pèsent sur ce scénario, mais nous ne nous attendons pas à une franche retombée en récession de l’Espagne. Nous continuons à penser que l’Espagne connaîtra une fin d’année agitée suivie d’une période prolongée de croissance faible.
Des défis majeurs à moyen terme
Dans cette partie, nous passerons rapidement en revue ce que nous considérons être les principaux défis auxquels l’économie espagnole est confrontée et nous évaluerons les progrès réalisés à ce jour. Conséquence d’une décennie d’excès dans le secteur de la construction et de la bulle de crédit associée, l’Espagne doit maintenant mener à bien plusieurs évolutions structurelles majeures de manière simultanée.
La tâche la plus difficile sera de trouver un nouveau modèle économique qui s’appuiera moins sur la consommation et probablement davantage sur les exportations. Mais, pour l’instant, la réduction de la taille des entreprises dans les secteurs surendettés doit se poursuivre, ce qui risque de peser durablement sur la croissance et de compliquer davantage le processus de consolidation budgétaire.
Du côté de la demande : réduction du secteur de la construction
En dépit d’une baisse de 13% des prix des logements et d’un déclin considérable de l’activité de construction, la part du secteur de la construction dans le PIB reste trop élevée pour être soutenable et un stock important de logements invendus risque de provoquer une baisse supplémentaire des prix. C’est pourquoi la contraction du secteur de la construction devrait continuer à peser fortement sur l’activité et l’emploi, ôtant jusqu’à 1% de croissance en moyenne en 2010 et 2011 selon nos prévisions.
Selon les estimations officielles, l’offre de logement serait d’environ 700k, alors que la demande est estimée à un peu moins de 400k par an, ce qui suggère qu’il faudrait au moins deux ans pour écouler les stocks de logements invendus, en supposant un arrêt complet de la construction. Il est vrai que plusieurs projets d’infrastructures ont été retardés ou arrêtés, mais la demande restera faible de toute façon. Jusqu’ici, les prix ont été soutenus par le faible nombre de transactions, la baisse des taux d’intérêt et « l’internalisation » des pertes par les banques, qui achètent des actifs et les conservent dans leurs livres à des niveaux surévalués. Mais malgré cela, nous estimons que la baisse des prix, depuis leur pic jusqu’à leur point bas, pourrait facilement atteindre 30% en moyenne.
Du côté de l’offre : augmentation du potentiel de croissance grâce à des réformes structurelles
Le marché du travail a été durement frappé par la crise. Le taux de chômage a atteint 20,3% au mois de juillet, alors qu’il n’était que de 8% au plus bas en 2007, les travailleurs temporaires (qui représentent 20% de l’emploi espagnol) ayant été licenciés dès le début de la crise. Le taux de chômage semble en voie de stabilisation, mais le déclin des mises en chantier continue de peser sur le secteur de la construction, lequel avait contribué à environ 25% des créations directes et indirectes d’emplois depuis 1996.
La réforme du marché du travail du mois de juin, officiellement votée le 9 septembre, s’attaque aux rigidités bien identifiées du marché du travail, parmi lesquelles le mode traditionnel de négociation salariale et la segmentation entre contrats à durée indéterminée et contrats temporaires. Les indemnités de départ prévues pour les contrats à durée indéterminée vont être réduites, tandis que celles des contrats temporaires seront augmentées. Point très important, de nouvelles règles permettant de mettre fin à un contrat de travail ont été introduites afin de gagner en flexibilité.
Le processus d’ajustement structurel est loin d’être terminé : des réformes importantes sont en préparation, telles que celle des retraites (avec un passage probable de l’âge légal de la retraite de 65 à 67 ans ainsi qu’une plus grande flexibilité) et une nouvelle législation du secteur tertiaire, cette dernière étant considérée comme décisive pour accroître la compétitivité du secteur des services et des biens non échangeables.
Solvabilité (I) : poursuivre le désendettement du secteur privé
Les acteurs du secteur privé espagnol, les ménages en particulier, ont nettoyé leurs bilans au cours des deux dernières années. La dette des ménages s’est stabilisée ou – selon la méthode de calcul retenue – a décliné depuis son pic de 2007. Ceci est particulièrement vrai pour les prêts hypothécaires qui expliquent l’essentiel de la croissance de l’endettement (le ratio crédit hypothécaire sur revenus est passé de moins de 50%ilyadixansàprèsde90%en2007, contre 55% en France par exemple). Les données harmonisées d’Eurostat montrent que le taux d’épargne a augmenté à un rythme sans précédent, passant de 10,5% au premier trimestre 2008 à 18,8% au quatrième trimestre 2009, les ménages réduisant leurs achats de biens durables.
Parallèlement, les entreprises sont parvenues à stabiliser leurs ratios de dette, mais leurs progrès ont été plus limités à ce jour. Ceci dit, les financements extérieurs ont été réduits très rapidement, ce qui est un point positif.
La principale question est désormais de savoir combien de temps durera le processus de désendettement et quel sera au final son impact sur l’économie. Les exemples historiques suggèrent qu’il faudra probablement des années avant de retrouver le niveau de dette d’avant-crise mais, compte tenu du rythme auquel les Espagnols réduisent leurs déséquilibres extérieurs et intérieurs, on peut espérer que la dette privée se stabilisera à un niveau soutenable d’ici trois ou cinq ans, bien plus rapidement que cela ne s’est produit en Scandinavie ou au Japon dans les décennies passées. De plus, comme l’exemple de l’Allemagne du début des années 1990 l’a montré, le désendettement peut s’accompagner d’une croissance modérée – mais positive – pourvu qu’une stratégie crédible ait été mise en place. Une conséquence, cependant, est que les prêts bancaires au secteur privé resteront faibles aussi longtemps que ces ajustements dureront. Plusieurs risques subsistent, notamment celui d’une remontée des taux d’intérêt au cours des prochaines années, ce qui exercerait une pression supplémentaire, en particulier sur les emprunts hypothécaires des ménages: en Espagne ces derniers sont indexés à taux variable dans 90% des cas, contre environ 50% en zone euro.
Solvabilité (II) : assurer la soutenabilité de la dette publique
Le détail des données budgétaires est disponible chaque mois pour la plupart des pays de la zone euro. Malgré les précautions à prendre avec ces données, très volatiles et non corrigées des variations saisonnières, il semble que la plupart des gouvernements soient bien placés pour atteindre leurs objectifs de déficit pour 2010. Les données de juillet montrent que le déficit public espagnol a été réduit de près de moitié depuis le début de l’année (ces données comprennent les régions et les collectivités locales, lesquelles représentent 20% du budget total). Au premier semestre, les revenus de l’Etat ont augmenté de 32% en glissement annuel (les revenus de la TVA ayant augmenté de 88%), alors que les dépenses ont baissé de 2% en glissement annuel. A ce jour, les chiffres suggèrent que l’objectif officiel de réduction du déficit public, de 11,2% en 2009 à 9,3% cette année, pourrait être dépassé. Le Trésor espagnol prévient toutefois que des facteurs ponctuels et des effets de calendrier ont introduit un biais et rendent toute extrapolation hasardeuse.
Un point positif est que la situation initiale des finances publiques espagnoles était relativement saine, avec une dette publique de 53% du PIB en 2009 contre 78,6% en moyenne dans la zone euro. En revanche, l’Espagne affiche un déficit structurel élevé (10% du PIB en 2009) et un faible degré de flexibilité budgétaire, comme le montre un ratio charge d’intérêt sur revenus publics supérieur à la moyenne. L’objectif du gouvernement est de réduire le déficit à 6% en 2011, 4,4% en 2012 et 3% en 2013, ce qui suggère que l’essentiel de l’effort doit intervenir au cours des deux premières années. Le solde primaire ajusté des variations conjoncturelles devra s’améliorer de près de 2% chaque année jusqu’en 2013.
Il nous semble cependant que ces objectifs officiels à long terme sont basés sur des prévisions de croissance trop optimistes. La principale différence entre nos prévisions et les projections du Trésor est liée à la croissance de la consommation privée, supposée s’installer aur des rythmes de 2,5% chaque année à partir de 2012.
Le Trésor explique ses prévisions par la baisse espérée du taux de chômage (laquelle résulterait de la récente réforme du marché du travail) et par la baisse attendue du taux d’épargne des ménages (laquelle corrigerait la forte montée des deux dernières années). La dette publique passerait donc, selon les prévisions officielles, de 55% en 2009 à 75% environ en 2012, avant de décroître dès 2013.
Nos simulations, qui sont basées sur des hypothèses de croissance et de taux d’intérêt plus conservatrices1 suggèrent que la dette pourrait se stabiliser vers 82% du PIB vers 2015, à condition que les efforts budgétaires soient poursuivis en 2012 et au-delà. Au total, les efforts budgétaires doivent être prolongés après 2012 si l’on veut que la dette se stabilise avant 2015, et a fortiori si l’on veut qu’elle baisse dans les dix prochaines années.
Solvabilité (III) : renforcer le secteur bancaire
Le secteur bancaire espagnol reste en proie à des tensions. Malgré les stress tests, les banques espagnoles restent confrontées à une série de défis parmi lesquels figurent un niveau élevé de créances douteuses et litigieuses (CDL), la restructuration des caisses d’épargne et une forte dépendance globale à l’égard du financement de la BCE. Dans l’ensemble, toutefois, la Banque d’Espagne s’attend à ce que le taux de CDL se stabilise en 2011. Celui-ci était de 5,3% en mars 2010 (mais de plus de 10% dans le secteur immobilier), alors qu’il n’était que de 1,2% il y a deux ans. Il reste toutefois nettement inférieur à son point haut de 8,5%, atteint en 1993. La plupart des banques commerciales semblent être bien préparées a toute évolution défavorable du cycle de crédit en se constituant de nouvelles provisions. Nos analystes du secteur bancaire et nos analystes crédit estiment que la restructuration des caisses d’épargne finira par s’avérer positive pour l’ensemble du secteur.
En terme de financement, la Banque d’Espagne a annoncé cette semaine une forte baisse du recours des banques espagnoles au financement proposé par la banque centrale : le montant des fonds empruntés est passé de 130 Mds € en juillet à 110 Mds € en août. Si cette tendance se confirme dans les prochains mois, cela prouverait le bien-fondé des témoignages de la Banque d’Espagne et des acteurs locaux, selon lesquels les conditions se sont améliorées sur les marchés de capitaux après un mois de juillet difficile, permettant aux banques d’émettre de la dette à court et à long terme.
Et si l’Espagne suivait l’exemple allemand ?
Ce dont l’Espagne a réellement besoin est une sorte de dévaluation interne – une baisse de son taux de change réel, qui pourrait prendre la forme d’une modération salariale – dans le but de rétablir sa compétitivité, de gagner des parts de marché à l’exportation et de réduire son déficit courant. Les données récentes suggèrent que ce processus a déjà commencé avec, par exemple, une progression des parts de marché par rapport aux autres pays de la zone euro au cours de l’année écoulée. Il reste toutefois beaucoup à faire. Le meilleur exemple de période comparable d’amélioration structurelle de la compétitivité-prix et hors-prix est donné par l’Allemagne. De fait, l’Allemagne a connu un boom de la consommation dans les années 90 qui n’était pas basé sur une bulle immobilière (du moins pas dans les mêmes proportions que l’Espagne à l’heure actuelle), mais qui était toutefois alimentée en grande partie par une expansion très importante du crédit envers les ménages et les entreprises non financières. Au début des années 2000, le pays a traversé une longue période d’ajustement en mettant sous pressions prix et salaires et en engageant une série de réformes structurelles afin d’accroitre la flexibilité du marché du travail (lois « Hartz »).
Jusqu’à présent, l’ajustement de l’économie espagnole semble avoir porté davantage sur les quantités que sur les prix, en particulier pour le secteur de l’immobilier et le marché du travail. Il est toutefois probable que les salaires et les prix resteront sous pression jusqu’à l’année prochaine, du moins en comparaison des autres pays de la zone euro.
Nous avons conscience des nombreuses différences qui séparent l’Allemagne de l’époque de l’Espagne d’aujourd’hui. Cependant, l’exemple de l’Allemagne peut apporter un éclairage sur les étapes que a franchir pour renouer avec une croissance soutenable : des salaires stables voire en baisse en terme réel, une consommation anémique et une modération durable de l’activité de prêts.
L’expérience allemande, bien que longue et pénible, suggère également que le processus de désendettement peut s’accompagner d’une croissance faible mais positive et que la croissance potentielle peut finir par augmenter, si le processus de désendettement s’accompagne de réformes structurelles. De plus, l’Espagne aurait probablement besoin d’une progression de ses parts de marché à l’exportation sur des biens et des services spécifiques et à valeur ajoutée, comme l’économie allemande a su le faire au cours des dernières décennies. Jusqu’ici, une telle spécialisation ne s’est pas encore vraiment manifestée. De fait, l’environnement mondial devrait rester difficile pendant les deux prochaines années. Même si certains signes d’amélioration de la consommation privée allemande sont encourageants dans le contexte actuel, l’Allemagne ne représente que 11% des exportations espagnoles. Cependant, les progrès déjà accomplis ces derniers temps par l’Espagne pour rééquilibrer son modèle de croissance suggèrent que l’objectif final n’est pas hors de portée.
NOTES
- Nos prévisions actuelles de croissance pour l’Espagne sont de -0,5% pour 2010 et de +0,3% pour 2011 ; une période prolongée de croissance faible – de 1% en moyenne – suivrait alors.
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