par Olivier Bizimana, Olivier Eluère et Axelle Lacan, économistes au Crédit Agricole
Le rebond de la croissance française s’est poursuivi au troisième trimestre 2009 (+0,3 % t/t). L’activité à court terme sera essentiellement soutenue par des facteurs temporaires. Par la suite, la demande domestique devrait progressivement prendre le relais. En moyenne, nous prévoyons une croissance du PIB de l’ordre de 1,5 % en 2010 et 1,7 % en 2011.
Le PIB de la France a progressé de 0,3 % t/t au troisième trimestre. Ce rebond est d’une ampleur moindre qu’anticipé. Le mouvement de restockage, pourtant attendu au troisième trimestre, n’a finalement pas eu lieu. Le déstockage semble tout de même prendre fin. Le commerce extérieur a été le principal contributeur de la croissance. En revanche, la consommation des ménages est restée stagnante, et ce malgré le maintien des mesures du plan de soutien, notamment la prime à la casse. L’investissement s’est à nouveau contracté.
Nous prévoyons, pour le quatrième trimestre 2009 et le premier semestre 2010, une croissance relativement soutenue (+0,4 % t/t en moyenne). Nous anticipons ensuite un léger tassement sur le deuxième semestre 2010 (+0,3 % t/t), période de transition où la demande domestique devrait prendre progressivement le relais des facteurs temporaires. L’économie française devrait renouer avec des rythmes de croissance de moyen terme courant 2011 (+0,5 % t/t).
A court terme, la croissance française sera essentiellement portée par des facteurs techniques. Après avoir fortement réduit leurs stocks, du fait de l’effondrement de la demande et d’une gestion très stricte de leurs dépenses, les entreprises devraient progressivement les reconstituer. Nous attendons une contribution positive des variations de stocks à la croissance jusqu’au premier semestre 2010 (+0,4 % t/t au quatrième trimestre 2009, puis +0,3 % t/t au premier semestre 2010).
La consommation des ménages devrait rester modérée (+1 % en 2010). Certes, les derniers chiffres de dépenses des ménages en produits manufacturés constituent plutôt une bonne surprise (acquis de croissance en novembre de 2,3 % t/t au quatrième trimestre). Mais la réduction du montant de la prime à la casse (de 1 000 € à 700 € au 1er janvier 2010) pèserait sur les achats d’automobiles début 2010.
Par ailleurs, la pression exercée par un taux de chômage élevé n’est pas anodine. Malgré l’amélioration de l’activité économique, le taux de chômage devrait continuer à progresser, mais moins qu’au cours de la récession (10 % fin 2010, contre 9,1 % au troisième trimestre 2009). Cette détérioration du marché du travail va continuer à peser sur les revenus d’activité, qui croîtraient modérément en 2010. Le revenu disponible brut nominal des ménages devrait certes légèrement accélérer en 2010 (+3 %, après +2 % en 2009) et en 2011 (+3,5 %). Mais du fait de la remontée de l’inflation (+1 % en moyenne en 2010 et +1,7 % en 2011), le pouvoir d’achat du revenu disponible brut resterait assez modéré (+2 % en 2010 et +1,8 % en 2011). Le taux d’épargne serait maintenu à un niveau élevé en 2010 (16,5 %, après 16,6 % en 2009) et reculerait légèrement en 2011 (16%).
L’investissement des entreprises devrait continuer dans un premier temps à se replier, avant de se stabiliser au cours du premier semestre 2010. Malgré l’amélioration de l’activité et la forte détente des conditions de financement, en lien avec les baisses de taux passées, un net rebond de l’investissement n’est pas attendu et ce principalement pour trois raisons : les perspectives de demande restent médiocres, les taux d’utilisation des capacités de production sont à un très bas niveau et le taux d’endettement des entreprises atteint des sommets. Le ratio de dette des sociétés non financières en pourcentage de la valeur ajoutée a atteint son plus haut niveau historique en 2009, à 124 %. Le niveau élevé de l’endettement des entreprises pourrait limiter la dynamique de l’investissement au cours des prochains trimestres.
Parallèlement, la situation financière des entreprises devrait continuer à s’améliorer en 2010 et en 2011. Le taux de marge des sociétés non financières devrait ainsi se redresser en 2010 (32,9 %), du fait de la hausse de la productivité apparente du travail, en lien avec le décalage entre l’activité et l’emploi. En outre, la situation financière des entreprises bénéficiera du raffermissement de l’environnement global attendu en 2011.
Avec la reprise attendue de l’économie mondiale, les exportations devraient croître. Mais les importations devraient progresser également, la demande domestique se redressant peu à peu. Au total, le commerce extérieur devrait contribuer positivement à la croissance en 2010, puis négativement en 2011.
La principale incertitude autour de notre scénario central porte sur la capacité de la demande domestique à prendre le relais des facteurs temporaires courant 2010. Dans un climat où la confiance a été mise à rude épreuve pendant de longs mois, une dégradation plus marquée que prévu du marché du travail pourrait affecter davantage la consommation. Face à des débouchés médiocres, les entreprises pourraient faire preuve de plus de prudence et contenir de façon plus marquée leurs investissements. Ceci pourrait compromettre le redressement de la demande domestique et retarder le processus d’enclenchement d’une reprise à caractère auto-entretenu.
Crédits aux ménages : vers une accélérationgraduelle de l’encours en 2010
L’encours des crédits aux ménages, qui avait connu un freinage très marqué en 2008 et début 2009, voit sa croissance stabilisée depuis quelques mois : 3,7 % sur un an en novembre 2009, contre 3,8 % en juillet et 7,2 % fin 2008. Ceci tient notamment au crédit habitat, dont le mouvement de décélération semble à peu près résorbé. Les encours de crédits aux ménages devraient accélérer courant 2010, mais graduellement 4,4 % fin 2010, après 3,5 % fin 2009.
L’encours de crédit habitat a continué à freiner ces derniers mois, mais très modérément, +3,9 % en novembre 2009 (sur un an), contre +4,2 % en juillet. Rappelons qu’après le boom de 2005-2007 (hausse de 14 % par an), l’encours avait brutalement freiné vers 9 % fin 2008 et 5 % mi-2009. Une légère accélération est attendue sur les prochains mois : +4,8 % fin 2010, après +3,8 % fin 2009.
La production trimestrielle de crédits habitat, après un creux historique au T1 2009, s’est légèrement redressée au T2 et au T3. Le marché immobilier amorce en effet un fragile redressement. Une reprise des ventes est à l’œuvre depuis le début 2009 dans le neuf, du fait notamment du dispositif Scellier pour l’investissement locatif, très attractif fiscalement.
Dans l’ancien, la chute du marché est enrayée et les ventes se sont un peu redressées à partir du deuxième trimestre. Enfin, les prix de vente sont restés à peu près stables en 2009, grâce à un rééquilibrage offre/demande et à la baisse des taux de crédit. La baisse de la production de crédit habitat (en cumul douze mois) est donc de moins en moins accusée : -22 % sur un an fin 2009 contre -36 % mi-2009.
En 2010, un net rebond du marché immobilier et donc de la production de nouveaux crédits habitat semble toutefois peu probable. La demande de logements va rester fragile. La reprise économique est lente et modérée et le taux de chômage va continuer à remonter, vers 10 % en fin d’année. La baisse des prix ayant été modérée, la solvabilité ne s’est que faiblement améliorée, les prix restent encore surévalués et le coût d’acquisition demeure trop élevé pour de nombreux acheteurs. De plus, il est peu probable que les taux de crédit baissent davantage en 2010. Un recul supplémentaire des prix de l’ordre de 10 % serait nécessaire pour restaurer pleinement la solvabilité des acheteurs. Mais le bas niveau des stocks et le comportement attentiste des vendeurs ne plaident pas pour un tel ajustement.
Au total, le marché devrait connaître un redressement lent et hésitant. Les ventes vont s’accroître modérément, de 10 % environ, dans le neuf comme dans l’ancien. Les acheteurs comme les vendeurs vont revenir sur le marché, mais graduellement. Les prix de vente pourraient baisser légèrement dans l’ancien et seraient stables dans le neuf.
La production de crédit habitat devrait ainsi afficher une hausse de l’ordre de 9 % en 2010 par rapport à 2009. Ceci conduirait à une légère accélération de l’encours de crédit habitat, à 4,8 % sur un an fin 2010.
L’encours de crédit de trésorerie est depuis avril 2009 en hausse quasi-nulle sur un an. Il progresse de 0,4 % sur un an en novembre 2009. Ceci correspond à une baisse de 8 % environ sur un an de la production de crédits. La détérioration des revenus des ménages et la forte remontée du chômage ont en effet conduit à un net freinage de la consommation et notamment des achats de biens durables. Les immatriculations d’automobiles ont bénéficié de la prime à la casse, mais les dépenses en autres biens durables ont baissé en volume.
En 2010, les revenus des ménages resteront en hausse modérée et le taux d’épargne demeurera élevé. La croissance de la consommation restera donc modeste, notamment en matière de biens durables. D’où un rebond limité de la production de crédits de trésorerie. L’encours de crédit de trésorerie serait en hausse d’environ 1,8 % sur un an fin 2010, après 0,6 % fin 2009.
En 2011, les encours de crédits aux ménages continueraient à se redresser, à un rythme annuel d’environ 5 %, 5,5 % pour les crédits habitat, 4,5 % pour les crédits de trésorerie.
Placements des ménages : priorité maintenue à l’assurance vie
Le flux total de placements financiers des ménages, qui s’était contracté à seulement 92 milliards en 2008 (après 136 en 2007), remonte en 2009, à 109 milliards. Il continuera à progresser en 2010, à 121 milliards.
Ce redressement s’explique par une hausse du taux d’épargne. La forte détérioration de la conjoncture et l’accroissement du taux de chômage rendent les ménages prudents et attentistes et confortent les comportements d’épargne de précaution. Le taux d’épargne est ainsi fortement remonté en 2009, à 16,6 %, contre 15,3 % en 2008, et va se maintenir au même niveau (16,5 %) en 2010.
La hausse des flux de placements reste toutefois assez modérée. L’épargne des ménages est en effet égale aux flux de placements financiers et aux investissements immobiliers diminués des flux de crédits (trésorerie, habitat neuf et ancien). Ces derniers baissent en 2009 et ne remontent que faiblement en 2010, ce qui va peser sur le niveau des flux de placements.
En 2008, les ménages avaient investi massivement en placements liquides, aux dépens de l’assurance-vie et des titres de marché. Trois éléments se sont cumulés : la chute des marchés actions (-43 % sur le CAC 40 au cours de l’année) ; la forte détérioration de la conjoncture ; le niveau très attractif des taux courts et du taux du livret A.
Les placements liquides ont ainsi atteint le niveau record de 67 milliards. Les flux sur livrets bancaires ont drainé 48 milliards, dont 24 pour les livrets A et bleus, et les dépôts à terme 17 milliards. En sens inverse, les flux sur contrats assurance-vie ont reculé à 66 milliards, après 90 milliards en 2007. La décollecte sur les titres de marché s’est accentuée, avec les comportements d’aversion au risque et le plongeon des marchés boursiers.
En 2009, les ménages ont opéré un net rééquilibrage de leurs placements, de façon encore plus rapide que prévu. L’environnement économique est pourtant resté très médiocre et le taux de chômage a continué à remonter. Ceci aurait pu profiter aux placements liquides sans risque, mais deux éléments ont joué en sens inverse : d’abord et avant tout la chute des rémunérations des placements bancaires à court terme ; ensuite, le redressement graduel des marchés financiers. D’où un très net repli des flux de placements liquides, une remontée de l’assurance-vie et un retour prudent vers les titres de marché.
Les flux sur placements liquides ont chuté fortement. Ils totaliseraient 8 milliards sur l’année, après 69 milliards en 2008. Les rémunérations sont en effet devenues très basses, avec des taux trois mois en net recul, 1,23 % en moyenne annuelle, contre 4,60 % en 2008. Le taux du livret A a été ainsi abaissé à 2,50 % en janvier, 1,75 % en avril et 1,25 % en juillet.
Ceci a conduit à des mouvements très contrastés sur les livrets A et bleus au cours de l’année. Un flux record a été collecté de janvier à avril, 23 milliards , du fait de la banalisation de sa distribution et de transferts en provenance notamment des dépôts à terme. Entre avril et octobre en revanche, ces livrets ont subi une décollecte de 6 milliards. Ce mouvement s’est poursuivi en fin d’année, compte tenu d’une rémunération très peu attractive (1,25 %). Sur l’année, les flux sur livrets A et bleus atteindraient 18 Mds.
Les flux sur dépôts à terme, OPCVM monétaires et livrets bancaires soumis à l’impôt sont devenus négatifs, du fait de leur faible rémunération et des transferts opérés au profit du livret A ou de l’assurance vie. Les dépôts à terme sont la principale victime de cette désaffection, avec une décollecte record, -19 milliards sur l’année. La baisse est plus modeste sur les livrets soumis à l’impôt (-1 milliard) et les OPCVM monétaires (-3 milliards). En sens inverse, les dépôts à vue ont drainé environ 12 milliards (faible coût d’opportunité de détention de la monnaie).
Les flux assurance-vie se sont redressés assez nettement par rapport à 2008, à 84 milliards, contre 66 en 2008. Les supports euros sont (en dehors de certains « super-livrets ») les seuls placements sans risque à proposer une rémunération assez attractive, de l’ordre de 4 %. Rappelons par ailleurs que ces placements sont depuis longtemps le support préféré des Français : ils sont sans risque, offrent une fiscalité avantageuse, une possibilité de sortie en capital et jouent en bonne partie le rôle d’épargne retraite. Ils bénéficient donc fortement de la baisse des placements liquides. Les transferts en provenance des PEL, importants au cours des années précédentes, jouent en revanche beaucoup moins, la décollecte sur les PEL semblant résorbée. Par ailleurs, les flux sur supports UC se redressent légèrement, compte tenu de l’amélioration en cours des marchés financiers.
Pour cette même raison, les flux sur titres de marché (hors actions non cotées) se sont redressés. Le mouvement est même un peu plus rapide que prévu, du fait notamment du rebond des marchés boursiers (+22 % sur l’année pour le CAC 40) : on observe des flux légèrement positifs sur les actions cotées, les obligations et les fonds d’investissement divers et une décollecte assez limitée sur les OPCVM longs.
En 2010, le rééquilibrage amorcé en 2009 au profit de l’assurance-vie et des titres de marché devrait être conforté, avec une conjoncture en relative amélioration, une poursuite du redressement des marchés financiers et des taux à court terme toujours très bas.
Le retour vers les titres de marché devrait toutefois rester assez graduel. Les flux nets seraient positifs sur les actions cotées et les OPCVM de long terme, mais les montants collectés resteraient modérés. Avec une reprise mondiale lente et fragile, le redressement des marchés boursiers sera probablement assez modeste, de l’ordre de 10 %.
Et les marchés obligataires seront affectés par la remontée prévue des taux à long terme et par les inquiétudes liées au net accroissement des dettes publiques dans le monde. En ce qui concerne le « grand emprunt » de 35 milliards, lancé a priori début 2010, il a finalement été décidé que les particuliers ne pourront pas y souscrire.
Les flux sur placements liquides seront encore plus faibles qu’en 2009, du fait du bas niveau attendu des taux courts : 1,40 % en moyenne sur l’Euribor trois mois, 1,25 % prévu pour le taux du livret A de janvier à octobre (et 1,50 % à partir de novembre). Les flux sur livrets bancaires seraient limités à 11 milliards et le total des placements liquides totaliserait un montant assez faible, de l’ordre de 9 milliards.
Les PEL pourraient connaître un regain d’intérêt (5 milliards), ce produit étant relativement liquide et offrant une rémunération de 2,50 % (hors prime d’État). Les flux assurance-vie consolideraient leur première place et progresseraient par rapport à 2009, notamment sur les supports unité de compte, avec un flux total de 87 milliards environ. En 2011, les arbitrages des ménages seront assez comparables à ceux de 2010, avec toutefois une légère remontée des placements liquides liée à la hausse de leur taux de rémunération.
Financement des entreprises : faible reprise en 2010
Les encours de crédits aux sociétés non financières ont connu une nette correction en 2009, après avoir relativement bien résisté en 2008. Ils pourraient réaccélérer modestement en 2010.
En 2008, la progression des encours était restée soutenue, 13 % en moyenne annuelle et la production de crédits nouveaux ne s’était repliée que de 2 % par rapport à 2007. Avec un repli des profits et une hausse des dépenses d’investissement et de stocks, les sociétés avaient maintenu un recours important au crédit.
En 2009, l’encours de crédit a connu une nette décélération. Sa croissance annuelle est même devenue légèrement négative à partir de septembre. En novembre, l’encours s’est replié de 2,3 % sur un an.
Cette rapide inflexion s’explique avant tout par le repli marqué des dépenses des entreprises. L’investissement productif a connu un violent recul, -7,1 % estimé en volume en moyenne annuelle. De même, les entreprises ont opéré un déstockage marqué. Par ailleurs, les profits des sociétés non financières se sont redressés, à travers une remontée des gains de productivité.
Enfin, le redressement graduel des marchés financiers a permis une remontée des émissions de titres des sociétés (hausse sensible des flux de titres de créances négociables au premier semestre).
Tout ceci se traduit par un moindre besoin de financement et un moindre recours au crédit bancaire. Le besoin de financement serait ramené à 15 milliards environ (71 milliards en 2008) et le taux d’autofinancement (profits/investissements et variations de stocks) remonterait à 92 % (67 % en 2008). La production de crédits nouveaux aux sociétés (cumul douze mois) s’est ainsi nettement infléchie, avec un recul de 23 % sur un an en novembre.
Sur les encours de crédits de trésorerie, la correction est très violente, avec une baisse sur un an de 18 % en novembre. Les encours de crédits investissement résistent mieux, avec une hausse de 3,4 % sur un an en novembre.
Un autre élément a probablement contribué à limiter le recours au crédit des sociétés non financières : le niveau très élevé de leur taux d’endettement(1), 120 % environ, supérieur au pic atteint en 1991.
L’ampleur de la récession aurait d’ailleurs pu (au vu d’estimations économétriques) entraîner une correction encore plus violente des crédits aux entreprises. Plusieurs éléments compensateurs ont joué, comme les plans de soutien aux banques, la mobilisation d’une partie de l’épargne réglementée, la médiation du crédit, les récents dispositifs en faveur des PME et la détente des taux de crédit liée à la forte baisse des taux à court terme (1,23 % en moyenne en 2009 pour l’Euribor trois mois, contre 4,60 % en 2008).
La production de crédits aux sociétés se replierait de 20 % en 2009. Les encours de crédit devraient connaître une légère baisse de 1,5 % sur un an fin 2009, avec une progression de 2,7 % des crédits à l’investissement et un recul de 12 % des crédits de trésorerie.
En 2010, la conjoncture devrait s’améliorer graduellement. Mais les dépenses d’investissement baisseraient encore en volume, de 1,1 %.
De plus, le mouvement de restockage restera limité. Le besoin de financement serait donc quasi-nul et le taux d’autofinancement de l’ordre de 100 %.
La production de crédits aux sociétés pourrait ainsi afficher une reprise modérée, +8 %, et l’encours de crédits resterait en croissance modeste, 1,8 % sur un an fin 2010. Les crédits investissement progresseraient de 3,8 % et les crédits de trésorerie resteraient en léger recul, -2 %.
En 2011, l’encours de crédits aux sociétés accélérerait plus nettement, à 5 % environ, avec une hausse de 4 % des crédits investissement et de 8 % des crédits de trésorerie.
NOTE
(1) : encours de crédits bancaires, de titres de créances négocia- bles et d’obligations rapporté à la valeur ajoutée.