Grèce, Portugal et Espagne : contagion dans la confusion

par Philippe Sabuco et Eric Vergnaud, économistes chez BNP Paribas

Les tensions dans la zone euro ne sont pas retombées après l’annonce, le 2 mai dernier, d’un accord sur un plan d’aide à la Grèce d’un montant de EUR110 mds sur trois ans, dont EUR30 mds apportés par le FMI.
La défiance des marchés se porte à présent vers le Portugal et l’Espagne. L’effet de contagion a entraîné une hausse sans précédent des taux des emprunts d’Etat des pays « périphériques », quelle que soit la maturité.
Pourtant, du point de vue de l’analyse économique, une telle défiance ne paraît pas justifiée. Toutefois, il est habituel, dans pareil contexte, que les fondamentaux ne constituent pas la première préoccupation des marchés…

Les tensions dans la zone euro ne sont pas retombées après l’annonce, le 2 mai dernier, d’un accord sur un plan d’aide à la Grèce d’un montant de EUR110 mds sur trois ans, dont EUR80 mds apportés par les Etats membres et EUR30 mds apportés par le FMI. Ce plan, élaboré en collaboration avec l’Union européenne (UE), la Banque centrale européenne (BCE), le Fonds monétaire international (FMI), devrait pourtant permettre à la Grèce de se refinancer « hors marché » pendant près de trois ans et de couvrir, de manière crédible, la majeure partie des besoins de refinancement du pays pour les trois prochaines années.

Pourtant, de nombreux doutes ont alimenté la fébrilité des marchés. Après l’abaissement de la note de la Grèce à BB+ (non investment grade) avec une perspective négative par Standard & Poor’s le 27 avril dernier1, l’agence de notation a abaissé la note du Portugal à A- et celle de l’Espagne à AA. Moody’s et Fitch maintiennent, toutefois, leur note AAA, assortie d’une perspective stable, pour l’Espagne. Si, encore très récemment, le marché faisait une différence entre la Grèce d’une part et la péninsule ibérique d’autre part, la situation semble avoir changé, tout particulièrement pour le Portugal. En outre, la contagion qui s’est manifestée sur la signature des Etats, a fini par toucher les marchés boursiers.

Un plan d’aide massif qui ne dissipe pas les craintes des marchés

– Des objectifs ambitieux

En contrepartie des prêts accordés, le plan prévoit des mesures d’assainissement des finances publiques. Celles-ci s’élèvent à EUR30 mds sur trois ans et devraient permettre de réduire le déficit budgétaire de 11 points de PIB en quatre ans, le ramenant ainsi autour de 3% du PIB d’ici à la fin de l’année 2014. En 2010, l’effort supplémentaire requis par rapport aux mesures précédemment annoncées s’élèverait à 2,5% du PIB, soit EUR5,8 mds. Au total, l’effort réalisé en 2010 pourrait permettre de réduire le déficit budgétaire de 5,5 points, le ramenant autour de 8% du PIB. En 2011, l’effort demandé représenterait environ EUR10 mds, soit 4% du PIB, ce qui pourrait ramener le déficit autour 7,6% du PIB. En 2012 et 2013, les efforts attendus représenteraient chaque année environ 2% du PIB, soit près de EUR5 mds par an. Au total, l’effort requis sur la période s’élèverait à EUR30 en trois ans. La dette publique, qui s’élève actuellement à 115% du PIB, pourrait se stabiliser à partir de 2013 (à 149,1% du PIB) et commencer à baisser en 2014. Ce plan comporte trois volets : un volet fiscal (augmentation des recettes, réduction des dépenses), un volet structurel (compétitivité et croissance) et un volet financier (création d’un fonds visant à assurer la solvabilité et la liquidité du système bancaire). Parmi les mesures essentielles du volet fiscal, on compte notamment du côté recettes: une augmentation de 2 points de la TVA (de 21% à 23%), une hausse des taxes sur le fuel, les cigarettes, l’alcool et les articles de luxe. Du côté des dépenses, le gouvernement s’est engagé à supprimer le 13ème et 14ème mois des salariés de la fonction publique, à réduire de 3% les salaires dans la fonction publique. L’effort porte principalement sur le volet réduction des dépenses publiques, qui représente près de 65% de l’ajustement entre 2010 et 2013. Or, l’expérience des assainissements budgétaires réussis dans les années 1990 montre que c’est sur les dépenses, en particulier sur les dépenses courantes, que doit se porter l’effort2. Le gouvernement entend également repousser l’âge minimum de départ à la retraite, pour à la fois réduire les dépenses et augmenter les recettes.

Les mesures visant à renforcer la compétitivité de l’économie grecque devraient concerner, en premier lieu, le marché du travail (modification du droit du travail, renforcement de la flexibilité du marché du travail), le système de retraite et l’environnement des affaires (simplification des procédures administratives, libéralisation de certains secteurs de l’économie, ouverture à la concurrence de certaines professions, efforts supplémentaires en matière de R&D). A cela, s’ajoute un volet relatif au secteur financier qui prévoit la création d’un Fonds de Stabilité Financière et un renforcement de la supervision du système bancaire par la Banque de Grèce.

– Une mise en œuvre délicate

Ce plan aura de très lourdes conséquences en matière de croissance et d’emploi, susceptibles de mettre à mal la cohésion sociale du pays…et donc, in fine, le succès de la consolidation des finances publiques elle-même. A ce titre, il convient de souligner que les projections en termes de croissance du PIB utilisées par le gouvernement grec, le FMI et l’UE intègrent les effets du programme de soutien sur la croissance.

Les hypothèses retenues nous paraissent réalistes. Ainsi, le PIB devrait chuter de 4% en 2010, et de près de 2,6% en 2011. La Grèce devrait donc connaître une période de récession longue et douloureuse. Le PIB grec s’était déjà contracté de 2% en 2009 (après révision).

Ils redoutent notamment que le gouvernement grec ne parvienne pas à mettre en œuvre les mesures d’assainissement prévues par le plan. Déjà en 2000, la Grèce avait intégré la zone euro avec des finances publiques très dégradées, les autorités de l’époque ayant masqué une partie du déficit afin de répondre aux critères d’intégration : la dette publique dépassait déjà 100% du PIB et le déficit budgétaire total représentait 4,4% du PIB. A partir de 2001, le solde primaire (i.e. hors paiements d’intérêt sur la dette) s’est particulièrement détérioré, en raison notamment d’une forte augmentation des dépenses courantes. Ainsi, malgré la baisse des taux d’intérêt sur les titres d’Etat et la réduction de la charge d’intérêt, apportées par l’appartenance à la zone euro, le déficit budgétaire total s’est progressivement aggravé, pour atteindre -7,4% du PIB en 2004. La Grèce s’est donc montrée incapable de profiter de la forte croissance enregistrée au cours de la dernière décennie pour consolider ses finances publiques. Toutefois, le gouvernement actuel, désormais étroitement surveillé, semble déterminé à inverser cette tendance (comme en témoigne l’opération vérité sur les statistiques des finances publiques).

En deuxième lieu, les mouvements sociaux pourraient retarder la mise en œuvre des mesures d’assainissement. Le 5 mai dernier a eu lieu la troisième grève générale du pays depuis l’annonce de mesures d’austérité. Cette dernière manifestation a été émaillée de violences et endeuillée par la mort de trois personnes. Le climat social pourrait donc se dégrader fortement. Si les précédentes manifestations n’ont connu qu’un succès limité jusque là, elles pourraient être davantage suivies dans les prochains mois. De ce point de vue, la bonne marche du plan dépendra aussi de la capacité du gouvernement à convaincre l’opinion publique de sa nécessité.

– Des raisons d’espérer

Plusieurs éléments offrent, toutefois, des raisons d’espérer. C’est d’abord le cas de la conditionnalité du prêt qui exerce une pression constante sur le gouvernement grec. En effet, la réalisation du programme de consolidation budgétaire sera examinée sur une base semestrielle par le FMI et l’UE. Le versement de la deuxième tranche de prêts ne sera effectif que si la Grèce a suivi les recommandations du programme. Dans le cas contraire, de nouvelles discussions auraient probablement lieu, mais la pression des Etats membres continuerait de s’exercer. A ce stade, toutefois, il nous semble qu’une inflexion de tendance serait déjà de nature à rassurer les marchés.

Les doutes des marchés ont également porté sur l’activation du plan d’aide financière, ainsi que sur sa mise en œuvre effective, le déblocage des fonds devant être ratifié par les parlements nationaux. Cette crainte devrait toutefois se dissiper après le vote à une large majorité du Parlement français le 4 mai dernier et des deux chambres composant le Parlement allemand le 7 mai. En outre, le risque d’illiquidité a disparu, grâce au plan de soutien financier et aux dernières décisions de la BCE. Celle-ci, partie prenante des discussions actuelles au titre de ses responsabilités en matière de stabilité financière de l’Eurosystème, avait déjà le mois dernier annoncé qu’elle différait le retour prévu à la situation antérieure à la crise concernant la notation des titres apportés en nantissement dans le cadre des opérations de refinancement3.

Elle est allée plus loin au début de la semaine en décidant d’accepter comme collatéral de ses opérations de refinancement tous les titres d’Etat grecs (ou garantis par l’Etat) quelle que soit leur notation. Un geste supplémentaire de la BCE pourrait être envisagé, qu’il prenne de nouveau la forme de repos de durée supérieure à trois mois et/ou qu’il se traduise par l’achat de titres souverains.

Un effet de contagion non justifié par les fondamentaux économiques

Après l’abaissement de la note du Portugal à A- et celle de l’Espagne à AA par Standard & Poor’s, l’effet de contagion s’est amplifié. Les tensions ont d’abord touché le Portugal mais visent désormais l’Espagne. Et l’on ne peut exclure que les marchés continuent de tester la détermination des pays membres de la zone euro s’attaquant à d’autres pays « périphériques ».

Toutefois, sur la seule base des fondamentaux économiques, un tel emballement ne paraît pas justifié. Certes les économies portugaise et espagnole connaissent des faiblesses structurelles4 – tout comme l’économie grecque – mais la situation de leurs finances publiques est radicalement différente et leur track record apparaît bien meilleur.

– Le Portugal

Le Portugal a été le premier pays d’Europe du Sud touché par l’effet de contagion. Ses taux à 10 ans sur les emprunts d’Etat sont passés de 4,5% depuis la mi-avril à près de 6% ces derniers jours. Le spread par rapport au titre d’Etat allemand de même maturité se situe désormais autour de 300 points de base. Pourtant, si la situation des finances publiques portugaises n’est pas particulièrement enviable, elle n’est pas sensiblement plus mauvaise que celle de la zone euro dans son ensemble (en termes de déficit et de dette). En 2009, le déficit public portugais s’est élevé à 9,4% du PIB, contre 13,6% pour la Grèce. De son côté, la dette publique a atteint 76,8% du PIB, contre 78,7% pour la zone euro et 115,8% pour la Grèce. Selon nos prévisions, la dette publique devrait atteindre près de 95% du PIB en 2012, contre près de 90% pour la zone euro. Le retour d’une croissance molle expliquant largement l’augmentation plus rapide du ratio de dette publique au Portugal. La situation reste, toutefois, très différente de celle de la Grèce dont le ratio de dette publique pourrait atteindre 148,6% du PIB selon les hypothèses retenues par l’UE et le FMI pour établir le programme d’aide à la Grèce. En outre, les besoins de refinancement portugais ne représentent que les deux tiers des besoins de l’Etat grec. Les besoins de financement à court et moyen terme de la Grèce (en % du PIB) sont à la fois plus élevés que ceux du Portugal (et de l’Espagne) et moins bien répartis tout au long de l’année. De surcroît, à la différence de leurs consoeurs grecques, les banques portugaises ne détiennent quasiment pas de titres publics.

Enfin, si la dette privée est élevée, sa progression est modeste depuis le milieu des années 2000, ce qui pourrait protéger le Portugal des risques que ferait courir un processus significatif de désendettement. A ce stade, il convient également de rappeler que, contrairement à la Grèce et à l’Espagne, le Portugal n’a pas bénéficié de taux de croissances réels ou nominaux particulièrement élevés au cours de cette période. En moyenne, le PIB portugais a progressé de 1,1% entre 2001 et 2007, contre 1,9% pour la zone euro, 3,6% pour l’Espagne et 4,3% pour la Grèce. Pourtant, le gouvernement de M. Socratés est parvenu à faire passer le déficit public sous la barre des 3% en 2007. Cette situation singulière permet d’apprécier à sa juste valeur les efforts du gouvernement de M. Socratés réalisés au cours de la précédente législature. Depuis les dernières élections législatives, le gouvernement M. Socratés ne dispose plus de la majorité absolue au gouvernement. Cela semblait constituer un risque pour la mise en œuvre des mesures d’austérité annoncées en début d’année.

Mais devant l’emballement des marchés, majorité (relative) et opposition ont décrété l’ « union sacrée » afin de rassurer les marchés et accélérer la mise en œuvre des réformes. A titre d’illustration, le gouvernement entend geler le salaire des fonctionnaires en 2010, n’embaucher qu’un fonctionnaire pour deux départs en retraite, retirer progressivement les mesures exceptionnelles de soutien à l’économie et limiter les dépenses de santé. Du côté recettes, il prévoit notamment de relancer les programmes de privatisation et de taxer les bonus versés par les banques à hauteur de 50%.

– L’Espagne

Plus récemment, l’Espagne a également été touchée par l’effet de contagion, notamment à la suite de l’abaissement de sa note souveraine à A- par l’agence de notation Standard & Poor’s. Les taux se sont envolés à la suite d’une rumeur (officiellement démentie par le Premier ministre lui-même) selon laquelle le pays aurait demandé un prêt d’un montant de EUR280 mds auprès du FMI. Cette rumeur prouve une nouvelle fois la grande fébrilité qui règne actuellement sur les marchés. Les taux à 10 ans sur les emprunts d’Etat sont passés de 3,8% depuis la mi-avril à près de 4,2% ces derniers jours. Le spread par rapport au titre d’Etat allemand de même maturité se situe désormais autour de 120 points de base. Le 6 mai, l’Espagne a réalisé une adjudication à cinq ans, qui avait valeur de test. Le pays a émis 2,35 milliards d’euros à 3,5%. Or, le rendement était de 2,8%, lors d’une opération similaire en mars dernier. C’est le prix le plus élevé payé par l’Espagne depuis mai 2008. A la suite de cette adjudication, les autorités ibériques ont choisis d’émettre une quantité d’obligations dans la fourchette basse de leurs prévisions. L’offre a tout de même été sursouscrite, avec un ratio de couverture de 2,4. Les besoins de refinancement espagnols s’élèveront à près de 50 milliards d'euros sur les quatre prochains mois.

Du point de vue des finances publiques, la situation espagnole ne semble pas justifier une telle défiance. En 2009, le déficit public espagnol s’est élevé à 11,2% du PIB, contre 13,6% pour la Grèce. De son côté, la dette publique est demeurée l’une des plus faibles d’Europe, à 55,2% du PIB, contre 78,7% pour la zone euro et 115,8% pour la Grèce.

Selon nos prévisions, la dette publique devrait atteindre seulement 80% du PIB en 2012, contre près de 90% pour la zone euro et 148,6% pour la Grèce. En outre, l’évolution des finances publiques entre 2000 et 2007 témoigne de l’application des gouvernements successifs dans la conduite d’une politique budgétaire orthodoxe. Entre 2000 et 2007, le solde budgétaire total des administrations publiques a évolué plus favorablement en Espagne qu’en Allemagne et que dans la zone euro. Entre 2005 et 2007, le pays a enregistré un excédent budgétaire de 1,6% du PIB en moyenne, contre un déficit de 1,6% pour l’Allemagne et 1,5% pour la zone euro. De son côté, la dette publique a baissé jusqu’en 2007 pour atteindre 36,1% du PIB (contre 64,9% pour l’Allemagne et 66% pour la zone euro). Le gouvernement a ainsi profité de la période de forte croissance – observée au début de la dernière décennie – pour améliorer sensiblement l’état des finances publiques. Il jouit donc d’un certain crédit auprès des marchés.

Le 5 mars, M. Zapatero a rencontré le leader de l’opposition (M. Rajoy) pour s’accorder sur la participation financière de l’Espagne au plan de soutien à la Grèce et sur l’accélération des réformes (restructuration des caisses d’épargne régionales, réforme du marché du travail). Cet accord « a minima » devrait rassurer les marchés sur la détermination du gouvernement espagnol à mettre en œuvre les mesures d’austérité annoncées au début de l’année. Ce plan prévoit notamment de mettre fin à certaines mesures exceptionnelles (prime à la casse par exemple), d’abaisser les dépenses publiques (gel des salaires des hauts fonctionnaires, hausse limitée des salaires dans l’ensemble de la fonction publique, remplacement d’un fonctionnaire sur dix partant à la retraite…) et d’augmenter les recettes fiscales. Le gouvernement entend ainsi relever le taux de certains impôts (TVA, impôt sur les plus-values…) et revenir sur certaines déductions fiscales (sur l’impôt sur le revenu, sur les intérêts d’emprunts immobiliers…)5.

Au-delà des spéculations quant à une restructuration ou un rééchelonnement de la dette grecque au delà de l’horizon couvert par le plan de sauvetage, les marchés testent la détermination des pays membres de la zone euro en s’attaquant au Portugal et à l’Espagne, mais aussi à l’Irlande et à l’Italie, dont les taux se sont également tendus ces derniers jours. Certes, les fondamentaux économiques plaident plutôt en faveur d’une détente. Toutefois, il est habituel dans pareil contexte que les fondamentaux ne constituent pas la première préoccupation des marchés…

NOTES

Cette dégradation de la note souveraine de la Grèce a fait resurgir les craintes d’illiquidité. En effet, la note souveraine grecque n’est déjà plus que BBB- chez Fitch et A3 chez Moody’s, avec une perspective négative dans les deux cas.
Pour plus de détails sur ce sujet, éditorial de Philippe d’Arvisenet dans EcoWeek, n°10-16 avril 2010, BNP Paribas.
Maintenant l’exigence d’une notation au niveau BBB- par au moins une grande agence internationale, contre A- avant octobre 2008. Pour une analyse du système bancaire grec, voir EcoWeek, n°10-03, Grèce : les banques sous la menace du risque souverain, 22 janvier 2010, BNP Paribas.
Le Portugal et la Grèce souffrent d’un déficit de compétitivité et d’un faible taux d’épargne national. L’endettement des agents privés est particulièrement élevé pour les pays de la péninsule ibérique. Les marchés du travail de ces trois pays sont jugés parmi les plus rigides en Europe. Pour plus de détails, voir EcoWeek, n° 10-09, Grèce, Portugal et Espagne : une hiérarchie du risque souverain, 5 mars 2010, BNP Paribas.
Pour plus de détails, voir Conjoncture-Taux-Change, Avril-Mai 2010, BNP Paribas.

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