Le post-Brexit
 en quelques questions-réponses

par Philippe Ithurbide, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse
 chez Amundi

Après 43 ans d’appartenance à l’Union européenne (UE), le Royaume-Uni (RU) a donc décidé de se retirer par voie référendaire. L’impact de marché a été important: en l’espace d’une semaine (donc en date du 30 juin au matin), et suite au référendum britannique), le GBP aura perdu contre EUR près de 8 % (-12 % depuis le début de l’année).

Dans le même temps, les actions européennes ont perdu 5 % (Eurostoxx) et les valeurs refuges comme les Bunds ou les USTreasuries se sont nettement appréciées : le taux 10 ans US et le 10 ans Bund sont désormais respectivement à 1,50 % (-19pb) et -0,12 % (-18pb). Les obligations d’entreprises ont vu leur spread de crédit se dégrader, mais l’effet spread a été au moins partiellement compensé par l’effet-taux. Les valeurs bancaires (actions et produits de dette) ont en revanche fortement chuté (-12 % par exemple pour l’indice MSCI des valeurs financières de l’UEM). Quant aux spreads souverains, l’élargissement a été contenu grâce au QE de la BCE: le spread italien est quasiment revenu sur son niveau d’avant Brexit (+ 13pb, soit 150 pb au-dessus du 10 ans allemand), tandis que le spread espagnol s’est même resserré (de 5 pb) depuis le référendum (à 138pb).

Il est utile de se pencher sur les impacts politiques et économiques d’une part, et sur les impacts sur les marchés financiers et les allocations d’actifs d’autre part. L’objet de cette note est de répondre aux principales préoccupations actuelles.

Question #1 : Le RU peut-il rester dans l’UE malgré l’adoption du Brexit par voie référendaire ?

Peut-on vraiment croire qu’un pays démocratique comme le RU ne suivra pas les résultats d’un scrutin aussi important et ayant fait l’objet d’une participation aussi large? On peut en douter. Pourtant, alors que le référendum a livré un verdict clair, le débat semble ouvert. Certes, sur les 650 députés que comprend la Chambre des Communes, 479 s’étaient prononcés pour le « Remain », mais on se demande comment le gouvernement et le Parlement pourraient aller à l’encontre du vote de près de 17,5 millions d’électeurs. Les juristes s’affrontent désormais : certains mettent en avant le fait que la prise de décision se fait par les représentants du peuple, et pas par le peuple lui-même; autrement dit, les députés devraient voter avant d’engager la procédure de sortie. D’autres juristes reconnaissent que cela est possible en théorie, mais impossible en pratique car les représentants du peuple doivent tenir compte des suffrages des électeurs, comme dans toute démocratie.

Selon la procédure en vigueur, tout pays désirant sortir de l’UE doit « activer » l’article 50 du Traité de Lisbonne, ouvrant la voie aux négociations de sortie de l’Union (c’est la seule façon légale de sortie de l’UE)… Pour cela, il doit notifier sa décision au Conseil européen, qui prend acte de cette décision, et c’est à ce moment-là que doivent débuter les négociations. Cela promet d’être difficile, car il s’agit sans aucun doute de gérer le divorce le plus complexe de l’histoire. C’est sans doute pour cela que le gouvernement britannique « souhaite avoir d’abord une vision claire des nouveaux arrangements recherchés avec nos voisins européens » (G. Osborne, Ministre des Finances). En outre, D. Cameron préfère laisser cette (lourde) tâche à son successeur et « gagner du temps ». Rappelons que ces négociations débuteront dès l’ouverture de la procédure et dureront jusqu’à deux ans : moins de deux ans si accord, et plus de deux ans si nécessaire après unanimité des États européens. Dans le cas où l’unanimité ne serait pas trouvée, le RU se retrouverait hors de l’Union, sans accords commerciaux ni accords de libre circulation… certains considèrent qu’il est possible que le RU n’active jamais l’article 50 et reste de facto à l’intérieur de l’UE. Cela nous paraît extrêmement peu plausible. Ce qui est sûr, en revanche, c’est que les États européens ne montrent pas une grande cohésion : certains souhaitent que la gestion de la sortie du RU débute rapidement (comme la France), d’autres semblent moins pressés (l’Allemagne). L’accord final avec le RU doit être accepté par les 27 pays à la majorité qualifiée.

Question #2 : Peut-il y avoir un second référendum ?

En théorie, tout est possible. Mais nous ne misons pas sur un enlisement de la situation débouchant, à terme plus ou moins rapproché, sur un second référendum au Royaume-Uni. Certes, la presse britannique pro-Brexit a atténué ses vues et certains hommes politiques favorables au Brexit clament désormais leur attachement pour l’Europe, mais il est difficile de croire qu’il sera possible de temporiser (les pays européens n’y sont évidemment pas favorables) et de préparer un nouveau suffrage. En revanche, il est fort possible qu’il y ait un second référendum… mais en Écosse seulement. Il s’agira alors d’un référendum sur l’appartenance au RU. Nicola Sturgeon, la première ministre écossaise a déjà annoncé que si les sondages sont favorables, elle décidera de mener un tel référendum afin de postuler ensuite à l’entrée dans l’UE. Un retrait de l’Écosse du Royaume-Uni serait très défavorable à ce dernier sur le plan économique. Le RU perdrait notamment l’exploitation pétrolière de la Mer du Nord, qui est sur le territoire écossais.

Question #3 : Une pétition peut-elle suffire à renverser le processus ?

La présence d’une pétition excédant 100 000 signataires a des conséquences : dans un tel cas de figure, le Parlement peut être amené à en débattre (mais il n’y est pas obligé légalement)… or il y a une pétition pour un nouveau scrutin : elle revendique en effet que si un camp l’emportait avec moins de 60 % avec une participation de moins de 75 %, il devrait y avoir un nouveau référendum. Cela est le cas, et le nombre de signataires a dépassé les 3,9 millions. Rappelons toutefois que cette pétition, initialement lancée par un pro-Brexit, a été lancée avant le référendum, au moment où le « remain » était en tête dans les sondages. Le sérieux de cette pétition est cependant remis en cause, et elle fait l’objet d’une enquête : certains signataires seraient mineurs, d’autres ne seraient pas britanniques, d’autres enfin seraient plutôt « fantaisistes : 39 000 signataires du Vatican pour 900 habitants, 23 000 signataires de Corée du Nord alors que ses habitants n’ont pas accès à internet… Bref, non seulement cette pétition est sous certains aspects non recevable, mais en outre elle ne saurait renverser le vote, mais simplement faire l’objet d’une discussion au Parlement. Insuffisant, donc, pour remettre en cause les suffrages britanniques.

Question #4 : Les négociations à venir entre le RU et l’UE vont-elles être déterminantes dans l’impact économique du Brexit sur le Royaume-Uni ?

Si tout le monde s’accorde sur le fait que l’économie britannique sera durablement affectée par la décision de sortie de l’Union (50% des exportations du RU sont à destination des pays de l’UE, et ces exportations représentent actuellement près de 70 % du PIB, contre 20% il y a 40 ans), les négociations avec l’UE en détermineront les dommages exacts. Plusieurs cas de figure se présentent :

  • 1er cas de figure: le RU conserve un accès au marché unique et son appartenance à l’Espace Économique Européen (EEE)… comme c’est le cas pour la Norvège qui par ailleurs contribue au budget européen, assure la libre circulation des biens et des personnes, mais ne bénéficie pas des accords de libre-échange de l’UE ;
  • 2e cas de figure: le RU conserve son appartenance à l’Association Européenne de Libre-Echange (AELE) comme la Norvège, mais avec des accords commerciaux négociés avec l’UE… comme c’est le cas pour la Suisse. À noter que la Suisse a par ailleurs des restrictions, comme un accès restreint à l’UE pour son industrie bancaire. Ce point serait crucial pour le RU;
  • 3e cas de figure : le RU ne bénéficie plus d’accords commerciaux spécifiques, mais bénéficie de l’absence des droits de douane entre le RU et l’UE, comme cela est le cas pour le Canada par exemple. À noter cependant qu’une partie du camp du Brexit souhaite lever des droits de douane envers l’UE.
  • 4e cas de figure: le RU s’engage dans une renégociation un par un d’accords commerciaux avec les pays partenaires de l’UE. Rappelons que la mise en place d’accords commerciaux nécessite entre 4 et 10 ans de négociations.

Selon les estimations, l’impact sur le PIB serait significativement négatif, et ce d’autant plus que les accords commerciaux ne seraient pas renouvelés. Le RU « perdrait » entre 2,5 % et 9,5 % de son PIB selon le Trésor britannique, tandis que le patronat anglais considère que l’UE contribue à elle seule à 4 % — 5 % du PIB, soit autour de 70 Mds de GBP. Volume et coûts du commerce en seraient affectés, notamment dans le secteur des services financiers, de la chimie, de l’automobile, autant de secteurs très intégrés dans l’Union européenne.

Le Trésor britannique craint une baisse de 6 % du PIB, une baisse des salaires de 4 % et la perte de plus de 800 000 emplois à horizon 2 ans. Le Centre for Economics and Business Research espère néanmoins que le Royaume-Uni évitera la récession, sous l’hypothèse d’un policy-mix complaisant (politique monétaire et politique budgétaire). Rien d’étonnant à ce que les agences de notation aient abaissé la note de crédit du Royaume-Uni (qui n’est plus désormais AAA).

On comprend mieux aussi pourquoi le RU préférerait aboutir à un accord (pré-négocié avant déclenchement de l’article 50) lui permettant de contrôler seul ses flux migratoires, de ne pas contribuer au budget européen… et de conserver les accords commerciaux actuels. En bref, d’obtenir encore plus ce qui lui avait été octroyé juste avant le référendum. Est-ce crédible? Pas vraiment.

Question #5 : Quelle peut (doit) être la réponse des pays de l’UE ? Les pays européens doivent désormais faire preuve de cohésion, et deux dossiers majeurs se présentent.

1er dossier : sortir de l’impasse qui est en train de se développer concernant la volonté – ou pas – du RU d’activer l’article 50. C’est au RU de le faire, et sans cela, pas de début de négociations. Même s’ils ne représentent à eux seuls ni l’UEM, ni l’UE, Allemagne, France et Italie sont à l’unisson : il n’y aura pas de pré-négociations avec le RU. Mais le Conseil européen n’a aucun moyen de forcer le RU. Attendre la nomination d’un nouveau premier ministre (…) et que celui-ci active la sortie laisse l’Europe et ses institutions dans une situation de blocage. Qui aurait imaginé qu’un pays désirant sortir de l’UE décide finalement de ne pas activer la demande ? On peut s’interroger une fois de plus sur le contenu du Traité et sur la gouvernance.

2e dossier: montrer (rapidement) que l’Europe n’est pas en panne de projet. Parmi les pays de l’Union, les intérêts divergent parfois et les agendas électoraux ne favorisent pas les décisions communes, tandis que les grandes promesses non tenues alimentent les votes extrémistes. Angela Merkel, François Hollande et Matteo Renzi ont présenté en début de semaine les quatre priorités: la sécurité, la croissance, la jeunesse, et l’harmonisation fiscale et sociale dans la zone euro. Rien de bien nouveau, en réalité. La difficulté n’est pas de nommer les objectifs, mais bien de les réaliser. En sous-jacent se retrouvent d’autres débats de fond : le poids de la dette dans certains pays, le désamour envers l’Europe, la montée des extrémismes (de droite dans les pays du cœur, de gauche dans les pays de la périphérie), les réformes en France, les blocages sur l’Union Bancaire Européenne, les craintes de progresser vers une Europe à la carte…

Les pays de l’UE doivent montrer désormais un grand volontarisme pour adresser ces questions et faire reculer les tentations d’une Europe à la carte que les Britanniques ont avivées.

Question #6 : Quels sont les impacts politiques du Brexit sur le Royaume-Uni ?

Durant la campagne, David Cameron a souvent rappelé qu’en cas de vote favorable à une sortie, celle-ci devra être actionnée rapidement, les négociations avec l’UE promettant d’être longues et difficiles. Depuis l’issue du référendum, son agenda politique a changé: il a certes annoncé son départ pour le mois d’octobre, mais se refuse – du moins pour l’instant — à activer l’article 50 du Traité de Lisbonne, cet article qui donne précisément le « go » aux négociations de sortie. Il ne souhaite pas prendre la responsabilité d’un acte politique qui vraisemblablement entraînera l’économie britannique en récession, laissant cela à son successeur, sans doute un pro-Brexit. Les démissions se succèdent par ailleurs au sein du parti travailliste. Tous les partis semblent en fait fragilisés par la situation. On entre donc dans une phase d’instabilité politique qui noircit encore un peu plus le tableau. Et ce d’autant plus que nombreux sont les pays européens qui souhaitent en finir au plus vite avec ce dossier.

Au-delà de cet environnement compliqué, le prochain Premier Ministre devra tenir compte de la multitude de clivages outre-Manche :

  • Un clivage fort entre les villes et les campagnes: des grandes villes comme Londres se sont prononcées à 75 % en faveur du « Bremain », tandis que des circonscriptions plus rurales ont favorisé le « Brexit » à 75 % ;
  • Un clivage entre les générations, les jeunes ayant majoritairement voté pour le « Remain », et les seniors pour le « Leave » ;
  • Un clivage entre les États : l’Angleterre (à 53,5 %) et le pays de Galles (à 52,5 %) en faveur d’une sortie ; l’Écosse (à 62 %) et l’Irlande du nord (à 56 %) pour le maintien dans l’UE ;
  • Un clivage à l’intérieur même des partis politiques, qu’ils aient été favorables au « Leave » ou au « Remain ». L’onde de choc a commencé à se faire sentir, avec la démission de certains leaders et la mise en avant de fortes dissensions ;

Autrement dit, ce vote va laisser des traces durables dans la société britannique. D’ailleurs, après le référendum sur l’Union, se profile un référendum sur le Royaume-Uni: l’Écosse a déjà annoncé qu’elle souhaitait rester européenne, ce qui laisse augurer d’un nouveau scrutin référendaire.

Quant au prochain premier ministre, on sait qu’il sera conservateur, que ce sera une femme, mais on ne sait pas encore si elle sera un défenseur du « Leave » ou du «Remain ». Cela fera sans doute une différence pour les négociations, et cela risque également d’influencer les marchés financiers durant les semaines à venir, au gré des déclarations et des sondages. Nous n’en avons donc pas fini avec l’instabilité politique au RU (…)

Question #7 : Quels sont les impacts économiques directs du Brexit sur l’Union européenne ?

L’UEM va désormais représenter 86 % du PIB de l’UE (contre 71 % précédemment, en incluant le RU). En première lecture, le retrait du Royaume- Uni n’aura pas de conséquences économiques graves pour les pays de l’Union, notamment parce que la croissance est fortement tirée par la demande intérieure. Si l’on creuse un peu, on remarque cependant que le retrait du RU de l’Union aura des effets visibles, et assez différents d’un pays à l’autre.

Trois angles peuvent être mis en avant :

  • Angle #1


    • L’impact sur les exportations : Irlande, Malte et Chypre, ainsi que Pays-Bas, Belgique et Norvège sont les pays les plus touchés;
  • Angle #2

    • L’impact sur les flux d’investissement directs : Malte, Irlande, Luxembourg, Chypre, Suisse, Belgique et Pays-Bas sont les pays les plus touchés ;
  • Angle #3


    • L’impact sur le secteur financier : Luxembourg, Suisse et Malte sont les pays les plus touchés.

Au total, l’Irlande, Malte et Chypre ainsi que les pays du Benelux seront les pays les plus affectés par le retrait du RU de l’UE. À l’inverse, l’Autriche, l’Italie et la Finlande seront les pays les moins touchés, car ce sont les pays les moins connectés au RU. Au total, nous estimons que l’impact du Brexit sur la croissance de la zone euro est limité: nous estimons que la croissance de la zone sera de 1,5 % en 2016 (1,6 % précédemment) et de 1,3 % en 2017 (1,5 % précédemment).

Rappelons enfin que le RU contribue au budget européen pour un montant de 200 millions d’euros par semaine, montant qui devra être réparti entre les pays de l’Union au prorata de leur contribution actuelle. Rien d’insurmontable à ce stade.

Question #8 : Le Brexit peut-il provoquer à lui seul un ralentissement de l’économie mondiale ?

L’économie britannique va sans doute connaître une récession dans les deux ans à venir. Même si sa croissance reste positive en 2016 et en 2017, il est très fort probable qu’elle connaisse au moins deux trimestres consécutifs de contraction. Cela sera-t-il suffisant pour entraîner l’économie mondiale dans un ralentissement généralisé? Sans doute pas: 5e puissance économique mondiale avant la chute du GBP, l’économie britannique n’est cependant pas assez importante pour faire chuter la croissance mondiale. La croissance des autres pays développés est suffisamment solide pour ne pas craindre un nouvel effondrement de la croissance globale. Rappelons également que la croissance de nombreux pays est actuellement davantage tirée par la demande intérieure que par les exportations (a fortiori vers les RU). Quant aux pays dits « émergents », la vague d’impact est trop faible pour que cela change radicalement la donne. Au total, la croissance mondiale restera autour de 3 %, et les dangers viennent d’ailleurs: la Chine, les États-Unis, les risques géopolitiques… ce sont ces risques qu’il convient de craindre s’agissant de la croissance mondiale, pas les conséquences du Brexit :

  • Pour les pays développés, la faiblesse de l’investissement, la croissance chinoise et un ralentissement éventuel de la consommation restent les facteurs de risque majeurs.
  • Pour les pays émergents, la politique monétaire de la Fed, la croissance chinoise, le prix des matières premières et les anticipations relatives à la croissance mondiale sont les facteurs de risque principaux.

Question #9 : Le Brexit met-il en danger les systèmes bancaires de l’Europe continentale ?

Les banques européennes n’ont aujourd’hui rien à voir avec les banques de 2008 ou de 2011: non seulement elles ont levé des montants très élevés de capitaux, mais le dispositif anti-crise de la BCE est désormais bien établi: surveillance bancaire, stress tests… En outre, elles ont accès depuis plus d’un an et demi à des facilités d’accès aux liquidités BCE, ce qui a fortement réduit risque spécifique et risque systémique.

  • La surveillance des systèmes bancaires a considérablement progressé depuis la crise financière, ainsi que la communication autour de ce sujet. La BCE a réalisé un audit important et complet, les stress tests ont été rassurants et les risques bien identifiés ;
  • Les banques européennes sont désormais bien capitalisées: elles ont levé plus de 500 Mds d’equity depuis la crise ;
  • Le 10 mars dernier, la BCE a lancé un nouveau programme TLTRO, ce qui a rassuré sur le soutien de la banque centrale aux banques de la zone euro ;
  • L’exposition au crédit aujourd’hui rien à voir avec celle qui prévalait en 2008 : nous sommes passés d’une bulle de crédit à un « déficit » de crédit.

Les banques restent néanmoins fragilisées par la baisse des taux en territoire négatif et le maintien du coût du capital à un niveau relativement élevé.

La baisse des taux a été favorable dans un premier temps: les banques ont ainsi pu bénéficier instantanément de coûts de financement très bas et, surtout, sans lien avec leur risque réel. Certaines banques ont certes eu au début de la crise des difficultés de refinancement sur le marché interbancaire et l’ensemble des banques ont vu leur cours de bourse s’effondrer, mais aussi bien aux États-Unis qu’au Japon ou en Europe, les politiques non conventionnelles ont tout d’abord amélioré la profitabilité des banques: les QE ont en effet fait chuter les taux longs, tandis que la duration des dépôts est par construction bien plus courte que celles des actifs que les banques ont en portefeuille. L’abondance de liquidités et le maintien des taux bas ont dans certains cas retardé le nettoyage des bilans, et dans un second temps, avec la baisse des taux et l’aplatissement de la courbe des taux, la marge d’intérêt s’est littéralement écroulée et la profitabilité a décliné. Autrement dit, l’écart de taux d’intérêt entre les passifs (courts) et les actifs (longs) a quasiment disparu.

De son côté, le coût du capital des banques n’a pas baissé, et ce pour plusieurs raisons :

  • Le poids des crises passées: le retour à la normale n’a finalement pas eu lieu, la crise bancaire de 2011-2012 ayant laissé des traces durables ;
  • Les craintes de crises futures : l’environnement bancaire est encore fragile dans certains pays (Italie et bad bank, Portugal… et craintes et rumeurs récurrentes concernant Deutsche Bank…) ;
  • L’incertitude réglementaire n’est pas étrangère au maintien d’un coût du capital élevé. Que contiendra in fine Bâle 4 ? Le moins que l’on puisse dire, c’est que la réglementation, qui souhaite éviter des crises, ne favorise pas non plus la croissance et le cycle. On retrouve là le débat habituel sur le caractère pro-cyclique des mesures réglementaires ;
  • La difficulté à discriminer les systèmes bancaires. Le marché ne sait pas faire cette discrimination. S’agissant des banques, on parle toujours de risque systémique, d’interactions et de contagion… Tout cela ne favorise pas le bon fonctionnement du marché interbancaire, allant même jusqu’à fragiliser les banques les plus faibles et donc à impacter par contagion les plus solides ! Ce cercle vicieux va davantage dans le sens du deleveraging et du repli national que dans celui de la fluidité des échanges, de la mutualisation des risques et de la prise de risque de crédit supplémentaire. Le Brexit affaiblit les banques britanniques et fait donc craindre des effets de contagion, alors même que les difficultés à venir des banques britanniques offrent des opportunités aux banques européennes.
  • Le niveau « anormalement » bas des taux d’intérêt et des courbes des taux, avec un impact direct sur la profitabilité, et donc sur l’offre de crédit. On pourrait également ajouter le risque de taux, devenu totalement asymétrique désormais. Plus les banques considèrent que les taux vont durablement rester bas, et plus elles sont encouragées à réduire le risque et à aller à l’encontre de la politique monétaire…

Le secteur financier britannique – et notamment ses banques – est fragilisé par le Brexit. La perte du passeport européen, l’impact potentiel sur la place financière de Londres et la perspective d’une récession au Royaume-Uni en sont les principales raisons. La fragilité des banques européennes est liée à la difficulté à discriminer les systèmes bancaires, et aux pressions supplémentaires de baisses des taux (courts et longs). On ne doit pas pour autant miser sur un effondrement des banques européennes, on doit plutôt prêter attention à leur valorisation, excessivement basse.

Question #10 : Le Brexit aura-t-il des conséquences pour la place financière de Londres ?

La décision de sortir de l’UE n’est pas neutre pour la place financière de Londres, et cela explique pourquoi la City (et la Banque d’Angleterre) était hostile au scénario du Brexit.

  • La première conséquence, c’est que les banques britanniques vont très vraisemblablement perdre leur passeport européen. Ce passeport permet à un établissement de crédit ou de paiement agréé dans un pays d’exercer ses activités dans les autres pays de l’Union : sans passeport, les banques installées à Londres vont devoir se faire agréer ailleurs, et donc transférer activités et employés… sauf à attendre la fin des négociations entre l’UE et le RU à espérer que le passeport européen ne disparaîtra pas. Impossible de miser sur cela. Trop long et trop aléatoire. Il y aura donc bien des transferts d’activités, notamment de banques américaines et suisses (certaines, comme JP Morgan ou encore HSBC ont déjà évoqué cette possibilité), et donc des transferts d’emplois (Londres emploie 2,2 millions de personnes dans ses activités bancaires et financières). Vers quelle destination: l’Irlande, le Luxembourg, la France, les Pays- Bas, l’Allemagne…? Si les deux premières places financières (Irlande et Luxembourg) ont un atout fiscal, la France bénéficie de la forte présence de grands groupes bancaires et de sociétés de gestion de premier plan.
  • La fusion London Stock Exchange – Deutsche Börse peut-elle être remise en question pour des raisons économiques et financières (que vaut la valorisation du LSE depuis le récent effondrement du GBP)? Le Land de Hesse peut-il également utiliser son droit de veto pour des raisons politiques (localisation de cette entité à Londres) ? L’avenir (proche) le dira.
  • Le point clef réside donc dans la position des instances européennes: autant il était possible de considérer que des infrastructures financières majeures pour l’UEM se trouvent dans l’UE et pas dans l’UEM… autant cela paraît difficile dans le nouveau contexte. En effet, est-il encore possible que des éléments indispensables au bon fonctionnement de la zone euro se retrouvent en dehors de la zone euro et de l’Union européenne? Probablement pas. Cela signifie que les Européens vont probablement œuvrer pour le rapatriement en Europe de certaines activités, et notamment des chambres de compensation (qui assurent et centralisent le paiement entre les banques commerciales).
  • L’Association Bancaire Européenne a par ailleurs déjà annoncé qu’elle déménagera de Londres vers un pays européen…
  • La Banque centrale européenne (BCE) avait annoncé il y a quelques semaines que la question de la localisation du marché de l’euro à Londres se poserait en cas de Brexit. La capitale britannique est la première place mondiale pour les transactions de change (dont l’euro), mais elle est aussi majeure pour les transactions sur les obligations corporates et les obligations souveraines libellées en euro.

Au total, on doit miser sur une perte d’influence de la place financière de Londres… pour peu que les Européens, allemands et français en tête, s’en donnent la peine.

Question #11 : Doit-on craindre des référendums en cascade en Europe ?

Le Brexit a redonné vie aux anticipations de référendum dans différents pays de l‘Union européenne, confortées par les déclarations de nombreux partis d’opposition voyant notamment dans cette opportunité la possibilité de préparer un vote de rejet des pouvoirs en place. Rappelons que le mode référendaire a été utilisé au cours de ces dernières années en Europe : Slovénie, Slovaquie, République Tchèque, Pays-Bas, Malte, Luxembourg, Lituanie, Lettonie, Irlande, Hongrie, Espagne, Estonie avaient voté par référendum sur la constitution européenne, le Traité de Lisbonne ou sur leur adhésion à l’UE, alors que Portugal et Pologne avaient annulé le leur.

L’Écosse est un cas à part : désireuse de se couper du RU et de rester dans l’UE, la probabilité d’un référendum est redevenue très élevée. Plus profondément européens qu’ils ne sont britanniques, nombreux sont ceux qui croient en une Écosse indépendante et européenne. Pourtant, la situation n’est pas aussi simple: il faut que le parlement britannique donne son feu vert à une telle proposition et la période de transition serait très complexe. Tout d’abord, le retrait du RU de l’UE concerne également l’Écosse. Il faudra donc attendre l’issue des négociations et la sortie officielle du RU pour que l’Écosse, à supposer qu’elle devienne alors indépendante, puisse demander son appartenance à l’UE. Un processus long et hasardeux… car il faudra alors préparer l’introduction d’une monnaie nationale : ce ne sera pas le GBP, et sans doute pas non plus l’euro… puisque l’Écosse ne sera même plus dans l’UE. Un vrai casse-tête.

Quant aux autres pays, les choses ne sont également pas simples. En Allemagne, la loi fondamentale ne prévoit de référendum que pour le changement de tracé des frontières des Länder, leur fusion ou leur scission. Le référendum a lieu dans les territoires concernés. Cependant, en fonction des législations des différents Länder et communes, des référendums locaux sont autorisés. La constitution Belge ne prévoit pas la possibilité d’un référendum, Il faut 500000 signataires en Italie pour qu’un référendum soit possible… mais le processus officiel prend au moins un an… sauf que les référendums sur des traités ne sont pas possibles actuellement et que la cour constitutionnelle ne le permettra sûrement pas. Même chose en Autriche où les traités ne sont pas couverts par des référendums.

En France, le référendum national (articles 11, 88-5 et 89 de la Constitution) couvre notamment le champ législatif, celui des traités et le champ constitutionnel. Tout référendum intervient à l’initiative du président, et pour l’heure, ce sont plutôt les élections présidentielles qui importent (avril – mai prochain). On voit mal le parti républicain ou le parti socialiste s’engager sur une telle voie suite aux élections présidentielles. Sans l’accord du président, il faut le soutien de 25 % des membres du parlement (Assemblée Nationale + Sénat) et au moins le soutien de 10 % de l’électorat. En Finlande, 50000 signatures forcent le débat parlementaire, mais celui-ci n’est pas tenu de passer par un référendum. En Pologne, 500 000 signataires suffisent à provoquer un référendum… sauf s’il s’agit de rejeter les conditions d’un traité européen. En Hongrie, 100000 signataires suffisent normalement à provoquer un référendum, mais il ne peut y avoir de référendums contre un traité de l’UE ou contre les obligations résultant d’un traité international. En termes clairs, faible probabilité d’assister à des référendums en cascade, mais sans aucun doute beaucoup de débats sur ces thèmes.

Question #12 : Le Brexit conforte-t-il la poursuite de politiques monétaires accommodantes ?

Si le Brexit a une vertu, c’est de conforter l’environnement de taux bas. La croissance britannique va fléchir, l’impact sur les échanges commerciaux est une certitude, et la crainte d’un impact sur les différentes économies va inciter les grandes banques centrales à poursuivre dans la voie de la prudence.

S’agissant de la Fed, nous savons depuis bien longtemps que l’on ne peut parler ni de normalisation monétaire, ni de véritable cycle de resserrement.

La Fed est « derrière la courbe », et elle n’est pas parvenue jusqu’ici à se redonner des marges de manœuvre sur les taux d’intérêt. Il faut dire que l’appréciation du cours du dollar effectif réel a été conséquente (+13 % depuis 2008), et elle représente un resserrement monétaire implicite: les modèles de la Fed indiquent qu’une hausse du cours effectif réel du dollar de 10 % équivaut à une hausse des taux de 175 pb ! Une appréciation supplémentaire du billet vert, découlant de sa qualité de valeur refuge (et de la qualité de valeur refuge des US Treasuries) représenterait donc un resserrement monétaire implicite supplémentaire. Notons cependant que depuis le début de l’année le dollar (effectif réel) s’est… déprécié de 0,6 %. Malgré tout, dans le contexte actuel, la courbe des eurodollars a renvoyé à 2017 la prochaine hausse de taux des Fed funds.

Nous savons également que la Banque du Japon est forcée de conserver une politique de taux ultra-bas (désormais négatifs) et de QQE (Quantitative and Qualitative Easing) afin de relancer la croissance économique et l’inflation et de pousser le yen à la baisse. Le Brexit a provoqué une appréciation conséquente du yen, valeur refuge. Autant dire que la BoJ n’est pas proche de renverser sa politique monétaire bien au contraire: elle doit désormais utiliser la politique de change (des interventions sur le marché) afin de limiter la hausse du yen, néfaste pour les profits, les actions et la croissance.

Quant à la BCE, elle continuera de veiller à ce que les taux restent durablement bas. L’impact du Brexit sur la croissance de la zone euro est encore incertain (tout va dépendre des négociations RU/UE), mais il sera visible.

La Banque d’Angleterre n’a sans doute pas d’autres options que d’assouplir de nouveau sa politique pour contrer le ralentissement économique à venir. C’est en tout cas le sens des récentes déclarations de son gouverneur, Mark Carney.

Au total, tant pis pour ceux qui croyaient à des hausses de taux… ils en seront sans doute – une fois de plus – pour leurs frais.

Question #13 : Le Brexit conforte-t-il l’environnement
de taux bas et la recherche de rendement ?

La réponse est clairement oui.

En premier lieu, le Brexit favorise les US-Treasuries, à la fois valeur refuge, libellés en USD (également valeur refuge) et offrant un portage significatif par rapport aux actifs obligataires européens. Les taux longs US sont favorisés durant cet épisode trouble ;

Le Brexit favorise également les obligations souveraines de la zone euro. Pour calmer les pressions à l’élargissement des spreads de crédit et des primes de risque, la BCE pourrait bien accélérer son programme d’achats d’actifs, ce qui incite à reprendre position sur les marchés concernés par le QE de la BCE. Dans un tel contexte, être court en duration et sous-pondéré en actifs sûrs n’est pas judicieux.

Il soutient également les obligations corporates de la zone euro, et plus particulièrement la catégorie Investment Grade compte tenu du programme d’achats de la BCE. La BCE a d’ailleurs accéléré ses achats depuis le résultat du référendum, preuve supplémentaire, si besoin était, de sa volonté d’éviter une hausse des primes de risque sur les marchés du crédit européen.

Il soutient le segment du high yield, car non seulement son environnement est stabilisé (taux des souverains, spreads IG…), mais il bénéficie d’un bon accès à la liquidité et de la poursuite de la recherche de rendement.

Le cas des banques est spécifique : comme mentionné ci-dessus (section 9), la baisse des taux et le niveau élevé du coût du capital sont deux marqueurs négatifs qui pèsent depuis quelque temps sur les valeurs bancaires. Le Brexit ajoute à cela des craintes sur la croissance, des baisses de taux supplémentaires, et des craintes de contagion entre systèmes bancaires. Cela fait beaucoup dans le contexte actuel.

Les actions européennes sont également tirées à la baisse par les financières et le repricing des primes de risque. Le thème value en Europe pour les industrielles est encore plus d’actualité désormais.

Quant aux marchés émergents tout ce qui a été écrit ces derniers mois reste valide (oasis de spreads et de rendement, valorisation des marchés d’actions et de dette, sous-évaluation de nombreuses devises, politiques monétaires mondiales encore accommodantes point bas atteint sur le prix des matières premières…), et nous conservons nos positions.