par Léopold Jouven, économiste au Crédit Agricole
• Grâce aux créations d’emploi soutenant la consommation privée, la croissance espagnole n’a que faiblement décéléré au premier semestre 2016. Elle devrait ainsi rester soutenue à 2,9% en 2016, après 3,2% en 2015.
• Tandis que l’impact de l’incertitude politique semble avoir été contenu au premier semestre 2016, celle-ci devrait perdurer ces prochains trimestres, tant sur le plan intérieur qu’extérieur, suite au référendum britannique.
• Un ralentissement plus marqué de l’investissement est donc attendu en 2017. La décélération de la demande intérieure se traduirait cependant par une contribution neutre des exportations nettes, et la croissance ralentirait à 2,1% en 2017.
• En raison d’un nouvel ajustement budgétaire requis par la Commission en 2017-18, la consommation publique ralentira également. La conformité des finances publiques avec le Pacte de stabilité est cependant loin d’être acquise au vu de la situation politique.
• Tant qu’un consensus sur une réforme de l’organisation constitutionnelle, géographique et fiscale du pays ne sera pas trouvé, l’incertitude politique perdurera et pèsera sur les finances publiques.
• Cependant, une croissance nominale supérieure à 3% en 2017-18 et des conditions financières historiquement favorables devraient permettre la réduction graduelle des finances publiques.
En ligne avec nos prévisions, la croissance annuelle espagnole a commencé à décélérer au premier semestre 2016 à un rythme toujours soutenu de 3,2%, après un pic de 3,5% au second semestre 2015. La dissipation de l’effet positif de la dépréciation des cours de l’euro et du pétrole, dont le pays a fortement bénéficié l’année dernière, explique en grande partie ce ralentissement. Après le relâchement de la contrainte budgétaire au cours d’une année 2015 au calendrier électoral chargé, la consommation publique devrait également réduire sa contribution à la croissance en 2016. De plus, l’incertitude politique, tant interne qu’externe, devrait peser sur la confiance et l’investissement. La croissance espagnole reste néanmoins résiliente, dont la consommation privée, portée par la hausse de l’emploi, reste le principal pilier.
En effet, bien que les créations d’emplois n’augmentent plus, elles restent à un niveau soutenu et les différentes enquêtes laissent augurer du maintien d’une telle tendance, en particulier grâce à une saison touristique très favorable. Par ailleurs, les ménages devraient continuer à bénéficier de gains de pouvoir d’achat, du fait de la faible reprise des prix énergétiques qui pèse sur l’inflation. Celle-ci devrait rester négative jusqu’à la fin 2016, se stabilisant à -0,6% en 2016. Cela continue à soutenir la hausse du revenu disponible brut et la consommation des ménages, en dépit de la décélération de la croissance des salaires.
– Les marges se maintiennent à un niveau élevé, grâce à des coûts salariaux peu dynamiques
La croissance annuelle des coûts salariaux nominaux par salarié est redevenue négative à -0,3% au premier trimestre 2016, après avoir été de 0,6% en moyenne en 2015. Du fait d’une productivité toujours en hausse, la croissance des coûts salariaux nominaux par unité produite a été d’autant plus négative. Les coûts salariaux unitaires réels étant stables depuis deux trimestres, l’impact de la baisse des prix depuis presque deux ans est donc de plus en plus marqué. Plus généralement, c’est cette atonie des coûts salariaux unitaires réels qui permet aux entreprises espagnoles de continuer à afficher un taux de marge supérieur à 40% depuis 2012.
Du point de vue des secteurs, cette atonie provient principalement des services non-publics, et particulièrement des secteurs du commerce, des transports et du tourisme. Alors que ces derniers sont les principaux créateurs d’emploi grâce à leur fort dynamisme, ils continuent à améliorer leurs marges grâce à des hausses salariales nulles. Du côté du secteur public, les salaires restent orientés à la hausse et conservent leur rôle de principal contributeur à la faible croissance des salaires espagnols ces derniers trimestres.
En effet, le secteur industriel semble continuer à ajuster ses coûts, les salaires ayant peu bénéficié de la reprise marquée de l’activité en 2015. Cela devrait cependant permettre au secteur de compenser en partie la décélération attendue de la demande intérieure et extérieure de ces prochains trimestres. En conséquence, la contribution du secteur industriel à la croissance devrait être bien plus réduite en 2016.
La reprise amorcée depuis 2014 dans les secteurs de la construction et de l’immobilier devrait rester molle en raison du désendettement du secteur privé toujours en cours, à l’origine de la faible demande de crédit. Dans un environnement de taux bas, les marges du secteur financier sont ainsi mises sous pression, d’autant plus que la majorité des crédits sont à taux variables en Espagne. Cependant, les importantes restructu- rations et recapitalisations successives depuis le début de la crise en 2008 ont permis de renforcer le secteur. Si on peut s’attendre à un approfondissement de cette tendance, le secteur bancaire semble tout de même capable de faire face à ce nouvel environnement. Par ailleurs, si son exposition au Royaume-Uni reste importante, elle l’est seulement au travers de deux banques. Celles-ci semblent en mesure de gérer le risque « Brexit » grâce à leur diversification géographique importante (Santander) ou à une activité domestique forte et moins risquée (Sabadell).
– L’incertitude politique en Espagne et dans l’UE pourrait peser sur la croissance à moyen terme
La combinaison de conditions financières favorables et du maintien de marges élevées devrait continuer à soutenir l’investissement. Cependant, la montée de l’incertitude politique en Espagne (voir plus bas) et en Europe, suite à la décision de l’électorat britannique de quitter l’UE, devrait graduellement peser sur la confiance et l’investissement. L’impact à court terme du référendum britannique reste limité, en ne réduisant que faiblement la demande extérieure. Toutefois, la sortie effective du Royaume-Uni à moyen terme impacterait plus fortement l’Espagne, à travers le tourisme et le secteur immobilier. C’est pourquoi nous réduisons notre prévision de croissance à 2,1% en 2017. A l’inverse, une croissance meilleure qu’anticipée au premier semestre, nous fait augmenter notre estimation à 2,9% en 2016.
L’incertitude politique restera tant que la question indépendantiste perdure
Les élections de décembre 2015 ont acté la fragmentation historique du paysage politique : le bipartisme (les conservateurs du PP et les socialistes du PSOE) n’a rassemblé que 60% des sièges, contre 90% en moyenne depuis 2000. Outre le score de parité entre droite et gauche, l’opposition entre le bipartisme et les nouveaux partis Ciudadanos (centre-droit) et Podemos (gauche radicale), ainsi que la question catalane, ont empêché la formation d’un gouvernement, déclenchant de nouvelles élections en juin 2016.
– Les élections de juin 2016 ont vu un léger regain des partis traditionnels et écartent tout gouvernement de gauche
Les deux partis traditionnels ont été les relatifs vainqueurs de la répétition des élections en juin 2016. Le Parti populaire (PP) a été la seule formation à augmenter son nombre de députés, qui représente 39% des 350 sièges du Congrès espagnol. En deuxième position, le PSOE rassemble 24% des sièges. En dépit d’un score historiquement bas, il a plutôt bien résisté à la popularité croissante de la toute nouvelle union de la gauche radicale UP (Unidos Podemos), emmenée par Pablo Iglesias le leader de Podemos.
Ce dernier a failli dans son objectif de devenir la première force politique à gauche devant le PSOE, en n’améliorant pas la représentation d’UP au Congrès qui stagne à 20% des sièges. Le recul des deux principaux partis de gauche rend très peu probable la formation d’un gouvernement de gauche par le PSOE et UP. Pour pouvoir surmonter l’opposition du PP et de C’s (169 sièges), il faudrait alors qu’il obtienne le très peu probable soutien direct (c’est-à-dire le vote en faveur du candidat de gauche, et non l’abstention) d’au moins deux des trois principaux partis régionaux (ERC, PDC, PNV), tandis que le troisième s’abstiendrait. Ceci impliquerait, soit qu’un parti de droite (PDC ou PNV) soutienne directement un parti radical de gauche (UP), soit qu’un parti sécessionniste catalan (PDC ou ERC) vote en faveur d’un parti foncièrement unioniste comme le PSOE.
– En dépit de l’alliance annoncée du PP et de C’s, le calendrier politique régional pourrait retarder la création d’un gouvernement à fin septembre
A la différence du scrutin précédent, le Premier ministre (PM) sortant Mariano Rajoy (PP) a accepté le mandat du roi pour former un gouvernement. Après qu’il ait accepté les conditions de C’s (principalement des mesures anti-corruption et une réforme électorale), il devrait pouvoir compter sur l’appui direct du nouveau parti de centre-droit, bien que C’s ne devrait pas prendre part à un gouvernement dirigé par le PP. Pour remporter l’investiture, une alliance PP-C’s aurait ainsi besoin au minimum de votes supplémentaires ou de treize abstentions. L’appui direct du député de la Coalition Canarienne (CC) semblant probable, M. Rajoy l’emporterait alors à condition qu’il obtienne, soit les votes d’un des deux partis catalans, soit ceux des cinq députés basques du PNV (centre-droit) plus une abstention. L’abstention de ces trois partis, comme cela a été le cas lors de l’élection du candidat du PP au poste de président du Congrès en juillet, serait également suffisante. Cependant, une telle issue reste très peu probable du fait de la forte position unioniste du PP et de C’s, et surtout des prochaines échéances politiques régionales.
Les élections régionales à venir le 25 septembre au Pays basque et en Galice, ainsi que le vote de confiance de la majorité indépendantiste au sein du Parlement catalan le 28 septembre constituent trois événements politiques d’importance, qui pourraient peser sur l’attitude des partis, en particulier régionaux. En Galice, le PP pourrait perdre sa majorité absolue dans un de ses bastions historiques, le poussant à chercher à s’allier éventuellement au PSOE, qui devrait être largement battu sur sa gauche par Podemos et ses alliés dans les deux régions. Par ailleurs, si le PNV et EH-Bildu veulent rester les premiers partis au Parlement basque, ils doivent conserver une attitude fortement autonomiste, tout du moins jusqu’aux élections.
Enfin, une confiance renouvelée en la majorité sécessionniste catalane (PDC, ERC et le parti d’extrême-gauche local CUP) signifierait que ces trois partis ont surmonté leurs différences politiques marquées, en se rassemblant autour d’une feuille de route pour l’indépendance catalane unilatérale, qui prévoirait plus précisément un référendum unilatérale, c’est-à-dire toujours en contradiction avec la Constitution espagnole. Alors que le Tribunal constitutionnel devrait à nouveau se prononcer à l’unanimité contre la dernière motion votée le 27 juillet dernier par la majorité indépendantiste, une telle issue viendrait tendre un peu plus les relations entre Barcelone et Madrid, d’autant plus si cette dernière venait à imposer des sanctions à la Communauté autonome catalane. De ce point de vue, le PP pourrait alors en tirer avantage dans le cadre de sa stratégie de rassemblement autour de la défense de l’unité du Royaume. Ce qui lui permettrait éventuellement d’obtenir l’appui indirect du PSOE.
– Le PSOE ne semblant pas en mesure de former un gouvernement, il s’abstiendrait alors pour permettre un gouvernement minoritaire du PP
En effet, une option plus probable pour que le candidat du PP puisse être élu pourrait être l’abstention des socialistes du PSOE – ou de treize de ses députés tout du moins… M. Rajoy ayant finalement décidé de fixer le premier vote d’investiture au 31 août, cela implique que la date butoir pour former un gouvernement avant une nouvelle dissolution du Congrès serait le 31octobre. A cela s’ajoute, la date limite de présentation au Congrès du projet de loi de finance (PLF) pour 2017 fixée par la Constitution au 30 septembre. Le PM sortant utilisera ainsi ces dates pour mettre sous pression le PSOE, tentant de le rendre responsable d’un éventuel manquement budgétaire ou de nouvelles élections.
Le dirigeant socialiste Pedro Sanchez a fait savoir qu’il ne se prononcera pas sur une éventuelle abstention avant les élections régionales du 25 septembre. De fait, outre une alliance composée au moins du PP et du PSOE, une autre majorité est en mesure de remporter l’investiture avec 54% des sièges : celles des socialistes, avec l’appui direct de C’s et d’UP. La perte de vitesse marquée dans tous les sondages post-élections des deux nouveaux partis pourrait être un facteur poussant à la formation d’un gouvernement autour du PSOE en opposition au PP. Cependant, outre les divergences programmatiques fortes entre le parti de centre-droit et celui de gauche radicale, l’unionisme marqué de C’s semble en porte-à-faux avec le droit à l’auto-détermination des Communautés autonomes défendu par UP, dont plus de la moitié des députés est issue des alliés régionaux de Podemos en Catalogne (En comu podem), à Valence (Compromis) et en Galice (En marea). Comme on l’a vu la question catalane restera un sujet brûlant tout au long des négociations, et il semble donc peu probable pour l’instant que C’s ou UP fasse des concessions sur ce point.
En revanche, la question catalane pourrait constituer une échappatoire pour le PSOE, qui pourrait finir par tolérer la formation d’un gouvernement du PP. D’après plusieurs déclarations de certains cadres du PSOE et de C’s affirmant qu’éviter une troisième élection en un an constitue une de leurs préoccupations majeures, nous nous attendons ainsi à la formation d’un gouvernement minoritaire par le PP, grâce au vote vraisemblable de C’s et de CC et permis par l’abstention du PSOE. Une telle issue ne devrait cependant pas se réaliser dès le premier vote d’investiture et pourrait ainsi être reportée fin septembre, voire fin octobre. Les négociations pourraient également se révéler d’autant plus difficiles si le PSOE venait à monnayer son soutien en échange de la démission du PM sortant.
– Quelle que soit la couleur du gouvernement formé d’ici la fin de l’année, l’incertitude politique restera de mise
De toutes les manières, quel que soit le gouvernement élu, il restera faible et exposé à une éventuelle motion de censure, qui requiert seulement un dixième des députés, soit 35 sièges. Cependant, une telle motion doit être constructive, c’est-à-dire que l’opposition doit voter simultanément pour la censure du gouvernement en place et pour la candidature d’un nouveau président du gouvernement, sur laquelle elle devra donc s’accorder au préalable. Un gouvernement minoritaire, comme évoqué dans notre scénario central, peut donc se maintenir tant que l’opposition reste divisée. Le prochain gouver- nement fera cependant très vite face à de nombreuses difficultés pour pouvoir appliquer le nouvel ajustement budgétaire demandé par la Commission. En effet, quand bien même la date butoir constitutionnelle est dépassée, il pourra et devra faire passer de nouveaux correctifs budgétaires très rapidement. La tâche sera d’autant plus ardue qu’aucun parti n’a fait campagne sur la réduction des dépenses publiques… En cas d’absence de gouvernement au 31 octobre, de nouvelles élections auraient lieu le 25 décembre 2016.
Un nouvel ajustement budgétaire toujours ambitieux en 2017-18
Au cœur du calendrier politique et budgétaire, le 15 octobre sera une autre date importante: l’Espagne devra soumettre à la Commission européenne (CE) un projet de loi de finance (PLF) pour 2017, qui soit conforme au Pacte de stabilité et de croissance (PSC). Alors que le pays a échappé à la sanction directe des amendes, il reste sous le coup d’une suspension des Fonds structurels et d'investissement européens (Fonds ESI) en 2017, qui pourrait s’élever jusqu’à 0,5% du PIB.
– L’Espagne court toujours un risque de non- conformité avec le Pacte de stabilité (PSC)
En juillet, la CE a jugé que l’Espagne n’avait engagé aucune action suivie d’effets pour réduire son déficit conformément à ses recommandations. De fait, le pays a enregistré un déficit de 5,1% du PIB en 2015, ne le réduisant que de 0,9 point de pourcentage (pp) du PIB contre une baisse requise de 1,8 pp du PIB par la CE. Il s’agit du plus important manquement depuis le déboursement de l’aide (d’environ 3% du PIB) au secteur financier en 2012. Bien que le pays a systématiquement raté ses cibles budgétaires depuis 2009, la date limite pour corriger son déficit excessif a toujours été repoussée par la CE et le Conseil européen, en raison d’un contexte économique adverse. Comme la croissance espagnole de ces deux dernières années a été de loin la plus rapide parmi les principaux membres de la zone, cette circonstance atténuante n’est plus recevable. La CE a ainsi critiqué le gouvernement espagnol pour s’être bien trop reposé sur la croissance pour la réduction du déficit et avoir coupé son effort structurel. En effet, le solde structurel primaire a reculé à +0,4% du PIB en 2015, après s’être stabilisé autour de 1,6% en 2013-14. De plus, les dernières prévisions de la CE anticipent un retour en terrain négatif dès 2016.
Ce manque permanent d’effort structurel serait alors en rupture avec le PSC, Bruxelles requiert de nouveaux ajustements afin de restaurer un excédent structurel primaire dès 2017 et de ramener son déficit budgétaire sous la barre des 3% dès 2018. La CE a justifié ce nouveau report de deux ans de la sortie de procédure de déficit excessif (PDE) par l’impact trop négatif sur la croissance qu’aurait eu un retour du déficit sous les 3% dès 2017. Par ailleurs, Bruxelles a également motivé sa recommandation de juillet d’annuler les amendes par un environnement macroéconomique difficile (en particulier l’inflation faible), ainsi que les efforts de réforme et l’engagement du pays à respecter le PSC.
– L’impact du politique sur les ratios budgétaires restera compensé par une croissance nominale soutenue et l’assouplissement monétaire
Cette clémence de la CE a vraisemblablement été dictée par le contexte politique actuel. Au vu de la situation budgétaire début 2016 (le déficit primaire annualisé atteint 2,1% du PIB en mai, contre une cible primaire requise de 1,8% en fin d’année), le gouvernement intérimaire semble être en mesure de remplir en 2016 ses nouveaux engagements budgétaires, grâce à une croissance et des conditions financières toujours favorables. Si aucun gouvernement n’est formé d’ici fin septembre, le budget 2016 sera automatiquement prorogé en 2017 mais le nouveau gouvernement aura toujours la possibilité d’appliquer des mesures d’urgence correctives. Un nouvel échec dans la formation d’un gouvernement reporterait de tels correctifs à l’année prochaine, ce qui deviendrait réellement problématique vis-à-vis de la CE. Si l’Espagne souhaite que la CE émette une opinion positive sur son PLF en novembre, la nouvelle trajectoire budgétaire présentée devra pouvoir être soutenue et défendue par un gouvernement élu, c’est-à-dire formé avant le 30 octobre.
Trouver un tel consensus sur l’ajustement budgétaire sera peu aisé, d’autant plus que les manquements répétés ont souvent été dus aux déficits régionaux, qui représentent un tiers du déficit du secteur public en 2015. Bruxelles a régulièrement pressé Madrid pour qu’elle ait recours à la nouvelle loi de stabilité budgétaire pour forcer les régions à respecter leurs engagements. La Catalogne présentant les déséquilibres budgétaires régionaux les plus importants, le contrôle des finances publiques des Communautés autonomes est un sujet politique hautement sensible… Ce lien étroit entre politique et équilibre budgétaire restera ainsi le principal facteur d’incertitude en Espagne. Et il perdurera tant qu’un consensus sur une réforme plus globale de l’organisation constitutionnelle, géographique et fiscale n’est pas atteint entre les différentes forces politiques du pays.
La croissance nominale soutenue et l’assouplissement quantitatif de la BCE devraient cependant garantir la baisse tendancielle du déficit ces deux prochaines années, permettant la stabilisation du taux d’endettement autour de 100% du PIB. De plus, la reprise de l’inflation de -0,6% en 2015-16 à plus de 1% en 2017-18 devrait compenser l’impact négatif du ralentissement attendu de la croissance. Bien qu’une sortie de la procédure de déficit excessif (PDE) en 2018 semble plausible, Madrid restera sous pression de Barcelone, d’une part, et de Bruxelles, d’autre part.