par Cyril Regnat et Juan Carlos Rodado, économistes chez Natixis
Après une année marquée par de graves désordres macro-financiers, les premiers signes sont visibles. Bien qu’en ordre dispersé les économies d’Europe émergente semblent sortir de la récession tandis que leurs actifs suscitent à nouveau l’intérêt des investisseurs.
Face à cette embellie, nous regardons quel sera le profil de sortie de crise à horizon 2010 pour six pays de la région (Russie, Pologne, Hongrie, Turquie, Roumanie et République tchèque) :
• La croissance sera globalement robuste en Russie (2,9%), Turquie (2,5%), Pologne (2,3%), République tchèque (1,5%) et Roumanie (0,8%). Le recul du PIB se poursuivra en revanche en Hongrie (-0,7%).
• L’inflation sera en moyenne plus faible dans tous les pays à l’exception de la Turquie et la République tchèque.
• Le cycle monétaire suivra une logique PEPS (premier entré, premier sorti). Les banques centrales de la République tchèque, Pologne et Turquie seront les premières à relever leurs taux. La Hongrie, Roumanie et Russie continueront à assouplir leur politique monétaire.
• Les devises devraient s’apprécier en tendance même si des épisodes de forte volatilité ne sont pas à exclure notamment pour les pays dont les fondamentaux sont fragiles : Hongrie et Roumanie.
Le pire est-il enfin derrière nous ?
Après une année marquée par de graves désordres macro-financiers, les premiers signes encourageants voient le jour. Bien qu’en ordre dispersé les économies d’Europe émergente semblent sortir de la crise :
• La contraction du PIB a été moins soutenue au T3 par rapport au T2 en Hongrie, République tchèque, Estonie, Lituanie, Roumanie, Russie et Turquie ;
• La récession a été en revanche plus sévère en Lettonie et Bulgarie ;
• La Pologne fait figure d’exception avec un PIB qui progresse malgré la crise.
Les performances macroéconomiques sont certes très disparates mais indiquent au niveau régional un affaiblissement de la récession.
Des multiples signes de reprise…
Parallèlement, les marchés financiers sont en phase de redressement et les devises flottantes s’apprécient en tendance depuis mars 2009. La baisse de l’aversion pour le risque s’est accompagnée d’un regain d’intérêt pour les actifs d’Europe émergente.
…durable ?
Face à cette embellie, nous regardons quel sera le profil de sortie de crise à horizon 2010 pour six pays de la région (Russie, Pologne, Hongrie, Turquie, Roumanie et République tchèque).
1/ Russie : une affaire de pétrole
Malgré une très forte contraction de l’activité au T3 2009 (-8,9% en GA), la récession semble s’affaiblir. La production industrielle toujours en territoire négatif se redresse depuis le mois de mai et les exportations depuis juillet 2009. La croissance russe, largement tributaire de l’évolution du cours des matières premières a bénéficié de la hausse de l’Ural depuis le début de l’année. Celle-ci s’est par ailleurs accompagnée d’une remarquable performance du côté des principaux indices boursiers sur fond de recul de l’aversion pour le risque. Pour autant, plusieurs points d’ombre subsistent : salaires réels toujours en zone de contraction (-0,7% en GA en novembre), dépendance énergétique, resserrement du crédit notamment aux ménages (-11,8% en GA en octobre), augmentation des prêts non-performants et la forte volatilité du prix des matières premières. Sur le plan macro, la Russie possède plusieurs atouts : les réserves de change (440 Mds USD début janvier) couvrent largement les engagements extérieurs et la dette publique est très faible (9% du PIB en 2010). Le PIB serait proche de 3% en 2010 et pourrait être plus fort en cas de hausse durable de l’Ural.
La spéculation autour des matières premières est à surveiller
Après une longue période de fort affaiblissement, le rouble (RUB) s’est stabilisé. Au passage, la banque centrale de Russie (BCR) a épuisé plus d’un tiers de ses réserves de change et a opté pour un élargissement progressif de la bande de fluctuation du RUB. La hausse des prix du pétrole et le déclin de l’aversion au risque ont soulagé les pressions sur la devise qui devrait continuer à s’apprécier jusqu’à la fin de l’année. Le RUB demeure toutefois vulnérable face à l’instabilité des variables financières et face à la politique budgétaire qui prévoit une escalade des dépenses publiques. Le recul de l’inflation lié à un effet de base favorable (affaiblissement du RUB l’année dernière) devrait permettre à la BCR de baisser ses taux directeurs avec une cible de 7% contre un spot de 8,75%.
Poursuite du cycle d’assouplisment monétaire
Le cycle de baisse des taux amorcé par la banque centrale depuis 1 an (déjà 425 pb de baisse) a provoqué une chute du taux swap 2 ans de 10% (de 17,2% à 6,57%). Bien que plus faible, cette tendance baissière s’est poursuivie dernièrement et risque de perdurer (-175 pb en 3 mois), ceci étant expliqué par les nombreuses baisses de taux anticipées par les marchés. La baisse de 175 pb du taux refi sur un horizon que nous anticipons d’ici la fin d’année devrait accentuer la chute du taux MOSPrime 3M et mécaniquement, celle des swap 2 ans et 5 ans.
Ainsi, dans les 12 mois à venir, le swap 2 ans RUB perdrait près de 120 pb, la correction anticipée sur la maturité 5 ans étant légèrement inférieure, proche de 80 pb. Dès lors, la courbe swap russe se pentifierait de nouveau, passant d’un niveau de 90 pb à près de 130 pb dans un an. Quel que soit le ténor, nos anticipations restent bien en deçà des taux forwards du marché. Ces derniers anticipent qui plus est un flattening de la courbe, une configuration peu commune en phase d’assouplissement monétaire.
2/ Pologne : le seul pays épargné par la crise en termes de croissance
La croissance polonaise n’est jamais descendue en zone de contraction depuis la faillite de Lehmann. Plusieurs facteurs sont à l’origine de cette performance : une faible dépendance vis-vis du commerce extérieur ; une demande interne relativement dynamique, une moindre dégradation du marché de l’emploi, des salaires et du crédit ; une fragilité structurelle contenue. Proche de 1% en 2009, la croissance a fortement ralenti par rapport à 2008 mais demeure bien au-dessus de celle de ses voisins européens. De plus, le pays demeure bien positionné à moyen terme avec une croissance de 2,3% et de 3,0% respectivement en 2010 et 2011. L’envolée de l’endettement public à moyen terme est sans doute le principal élément à surveiller. La dette publique devrait se situer aux alentours de 57,4% du PIB en 2010, un niveau qui pourrait compromettre la course à l’euro.
La maîtrise des finances publiques s’avère indispensable
La banque centrale polonaise (BCP) a laissé inchangé son taux directeur à 3,5% depuis le mois de juin. Il nous semble que le cycle d’assouplissement monétaire est arrivé à son terme et ce d’autant plus que les signes encourageants se poursuivent comme le redressement de la production industrielle (+9,8% en GA en novembre). Par ailleurs, l’inflation est l’une des plus faibles parmi les économies d’Europe émergente et a atteint le niveau du taux directeur en décembre. Le zloty (PLN) qui s’est sensiblement déprécié depuis novembre 2008, se stabilise depuis mars 2009 grâce notamment au recul de l’aversion pour le risque. La devise devrait s’apprécier jusqu’à la fin de l’année soutenue par les bons fondamentaux de l’économie. Des épisodes de forte volatilité de l’EUR/PLN ne sont pas à exclure sur cet horizon.
Le resserrement monétaire au 2ème semestre est d’ores et déjà pricé par le marché
Malgré nos anticipations de hausse des taux directeurs d’ici 1 an, l’ajustement sur le taux Wibor ne devrait pas être violent compte tenu de la persistance de primes de liquidité sur les taux interbancaires polonais (le Wibor 6M reste 143 pb supérieur à un OIS 6M PLN). Sur 1 an, le Wibor 6M se tendrait ainsi de 40pb pour atteindre 4,63%. Cet ajustement haussier devrait entraîner une hausse des taux swap PLN qui sur les 3 derniers mois, ont adopté une tendance légèrement haussière (+19 pb pour le 2 ans et +16 pb pour le 5 ans). Profitant de la constitution d’anticipations de hausse des taux de plus en plus agressive, le swap 2 ans PLN gagnerait un peu plus de 50 pb sur 1 an et reviendrait sur la zone des 5,50%. Le taux 5 ans, à 5,55% actuellement, suivrait le même chemin et pourrait flirter avec les 6% en fin d’année. La pente de la courbe s’aplatirait davantage avec un segment 2 – 5 ans qui passerait donc de 58 pb à 39 pb.
3/ Hongrie : sur la bonne voie sur le plan macroéconomique
La Hongrie a été sévèrement touchée par la crise. Le pays a été le premier nouveau État membre de l’Union Européenne à demander une assistance financière en octobre 2008 (20 Mds EUR) suite à des attaques spéculatives contre le forint (HUF). Les fondamentaux de l’économie hongroise n’étaient pas solides :
déficits jumeaux (budgétaire et courant), endettement en devises du secteur privé (65% de l’encours total) et volatilité du change. En dépit d’une brutale contraction de la croissance au T3 2009 (-7,9% en GA en données corrigées des variations saisonnières), le pays montre plusieurs signes encourageants. Le solde courant n’est plus déficitaire. Le pays affiche son deuxième surplus depuis 1995 à 698 millions EUR au T3 2009 après 471 au T2. L’inflation en légère hausse depuis octobre est relativement contenue à 5,6% en décembre tandis que les objectifs fixés par le FMI en termes budgétaires semblent atteignables. Les baisses de taux d’intérêt sont en train d’encourager l’endettement en monnaie locale et donnent aussi de l’air aux banques en diminuant leur coût de refinancement.
Tous ces éléments couplés au retour de l’appétit pour le risque ont conduit à une forte appréciation du HUF depuis le mois de mars (+14% contre EUR).
Le calendrier politique chargé pourrait exacerber les incertitudes
Malgré une récente hausse de la TVA (de 20 à 25% le 1er juillet), la banque centrale hongroise a baissé son principal taux directeur de 350pb depuis la deuxième moitié de l’année à 6,0% le 25 janvier. Nous rappelons que la croissance sera en territoire négatif cette année (-0,7%) ce qui plaide en faveur d’une politique monétaire expansionniste. De plus, la volatilité du change est en forte réduction favorisant la poursuite de l’assouplissent monétaire. A l’instar du zloty, le HUF devrait s’apprécier jusqu’à la fin de l’année. Il pourrait toutefois être davantage fragilisé en cas de regain de défiance mi-2010 si la reprise déçoit ou si des tensions régionales apparaissent (dévaluation dans les Baltes, pressions sur les dettes, tensions bancaires…). Le HUF est très vulnérable au retournement du sentiment des marchés. A plus long terme, la poursuite de l’accord avec le FMI risque d’être un facteur prépondérant dans l’évolution du forint en particulier à l’approche des élections parlementaires et présidentielles respectivement en avril et juin 2010.
Un scénario en V pour les taux hongrois
Les 75 pb de baisse du taux repo que nous anticipons dans les 3 mois à venir continueront à peser sur les taux swap hongrois et principalement sur les maturités courtes. Sur le mois écoulé, le taux swap 2 ans a reculé de 26 pb à 6,55 pb tandis que le swap 5 ans perdait 18 pb (à 7,05%) sur la même période. Le Bubor 6M pourrait donc chuter jusqu’à un niveau proche des 5,50% que nous anticipons pour le taux refi hongrois. Les baisses de taux étant partiellement anticipées, le swap 2 ans chuterait de 30 pb puis se stabiliserait sur un niveau proche de 6,25% à 6 mois. Au-delà de cet horizon et compte tenu du statu quo que nous anticipons du côté de la banque centrale, nous pourrions observer de légères tensions sur les swaps courts. Sur le second semestre, le swap 2 ans HUF rebondirait de 10 pb, pour avoisiner les 6,35%. Le taux swap 5 ans pourrait afficher un profil similaire en touchant un point bas à 6,95% à 6 mois puis en rebondissant par la suite. La courbe HUF se pentifierait donc de 20 pb d’ici la fin juin puis subirait un début de bear flattening du fait de la remontée des taux courts. Une nouvelle fois nos anticipations sont bien inférieures aux taux forwards qui, du fait de la pente positive de la courbe HUF, anticipent des tensions relativement importantes sur les taux à moyen terme.
4/ Turquie : épargnée par la crise grâce à l’assainissement de ses fondamentaux
La récession s’atténue de manière spectaculaire en Turquie depuis le T2 2009 et les variables financières enregistrent de remarquables performances. Le pays semble tirer son épingle du jeu grâce à l’efficacité de son policy mix et à la résilience de son système bancaire. Le PIB devrait se situer aux alentours de 2,5% en 2010. La performance du pays en termes de croissance semble sans équivoque, le PIB recule quatre fois moins au T3 par rapport au T1. Après une brutale chute de -14,3% en GA au T1 09, la récession est moins sévère à -3,3% en GA. Pourtant, plusieurs facteurs de soutien de l’activité sont en partie techniques (stocks) ou éphémères (stimulus fiscal) alors que les exportations peinent à décoller. La consommation privée (73% du PIB) a par exemple bénéficié des effets positifs des incitations fiscales du gouvernement qui ont notamment accéléré les ventes de véhicules et d’électroménager. La plupart de ces mesures mises en place en mars 2009 sont toutefois progressivement abandonnées depuis octobre.
Le risque de change est toujours présent
D’autre part, le recul de l’inflation a certes soulagé le pouvoir d’achat des ménages mais a surtout permis une politique monétaire extrêmement expansionniste. La banque centrale a en effet baissé son taux directeur de 1025pb depuis novembre 2008 à 6,5% le 20 novembre. Il s’agit de la plus forte baisse parmi les économies émergentes. Ce plancher devrait être maintenu au premier semestre avec la hausse des tensions inflationnistes (effet de base et augmentation de taxes indirectes). Nous pensons que des taux d’intérêt réels aussi faibles pourraient raviver la demande de crédit.
Néanmoins, une stratégie si agressive sur le plan monétaire comporte aussi des risques en raison de la forte réduction des primes de risque sur les actifs turcs. Leur sous-évaluation pourrait devenir source de vulnérabilité pour le TRY en cas de choc de confiance exogène (sentiment des marchés) ou intrinsèque (tensions politiques, pressions sur la dette…). Cependant, la principale zone d’ombre provient de l’important besoin de financement du déficit budgétaire de l’Etat. Un accord avec le FMI semble de moins en moins probable à mesure que les signes de reprise se multiplient. Celui-ci aurait été déterminant pour financer et assoir la crédibilité budgétaire du pays évitant par là-même l’éviction du secteur privé par le public sur le marché obligataire.
Vers une hausse progressive des taux
La politique monétaire relativement agressive de la Banque Centrale turque n’avait fait qu’accélérer la chute des taux interbancaires et des taux swap mais l’amélioration des perspectives de croissance semble avoir pris le dessus.
Ainsi, le taux Libor 3 mois turc, qui affiche une baisse considérable sur 1 an (- 750pb) s’est stabilisé ces derniers mois. Du côté des taux swap, le changement de configuration est encore plus marqué : les taux swap 2 ans et 5 ans ont gagné 100pb depuis la fin novembre à respectivement 9,98% et 11,80%. Ce rebond relativement important est principalement dû à l’apparition d’anticipations de hausse des taux à moyen terme sur le marché turc. Ainsi, le taux Libor 3M dans un an affiche désormais un niveau de 10%. Nous n’anticipons pas une telle hausse des taux turcs sur un horizon d’un an. Le passage de 6,50% à 7,50% du taux refinancement permettrait au Libor 3M turc de revenir sur la zone des 7,50% dans un an. Relativement stables sur un horizon 3 mois, les taux swap 2 ans et 5 ans adopterait une configuration haussière plus marquée d’ici 6 mois pour finalement gagner respectivement 100pb et 80pb sur un an. La courbe turque pourrait se pentifier légèrement puis s’aplatirait en second partie d’année avec un spread 2 – 5 ans qui reviendrait sur la zone des 160pb.
5/ Roumanie : La croissance n’est plus au rendez-vous
Le PIB s’est fortement contracté au T3 2009 à -7,1% en GA après -8,7% au T2. La contraction de l’activité au cours de trois premiers trimestres a été en moyenne bien plus forte en Roumanie que chez ses voisins ayant un taux de change flottant. Le choc a été brutal aussi bien du côté de l’investissement (30% du PIB) que de la consommation des ménages. De plus, l’économie cumule plusieurs facteurs de vulnérabilité latente : déficits jumeaux à répétition (courant et budgétaire), endettement à court terme du secteur privé, prêts en devises aux ménages et aux entreprises faiblement couverts contre le risque de change. Ces éléments ont conduit le pays à se tourner vers le FMI en mai 2009 à l’instar de la Hongrie. Il faut cependant souligner un apaisement des tensions politiques depuis la formation du nouveau gouvernement le 23 décembre. Le recul des primes de risque sur les actifs roumains coïncide avec cet événement tout comme l’adoption d’un budget 2010 susceptible de débloquer les fonds FMI le 14 janvier.
Le risque politique diminue mais les fragilités macroéconomiques persistent
Le principal risque pour le pays est sans doute la difficulté à mettre en place les réformes nécessaires pour assurer l’aide du FMI et ancrer ainsi la confiance des investisseurs. Nous rappelons que le FMI avait reporté le déboursement de la troisième tranche (1,5 Mds EUR sur un prêt d’un montant global de 20 Mds EUR) face à l’incertitude politique et le manque d’engagement pour répondre aux exigences prévues dans l’accord de confirmation (déficit budgétaire de 7,3% du PIB, non accumulation d’arriérés de dette…). Dans ce contexte de risque d’abord macroéconomique puis sur la pérennité de l’accord avec le FMI plus faible actuellement, nous tablons sur une dépréciation de la parité EUR/RON à horizon de 3 et 6 mois. La banque centrale devrait poursuivre son cycle d’assouplissement monétaire avec un objectif de 6,5% au cours des 6 prochains mois compte tenu du faible taux d’inflation. Le RON devrait toutefois s’apprécier à moyen terme sur fond de redémarrage de l’activité. De plus, un bon déroulement de l’accord avec le FMI pourrait asseoir sur des bases plus solides la reprise économique.
Un profil fortement baissier à court terme
Les primes de risque sur le marché interbancaire roumain ont particulièrement diminué sur la période récente (le spread BuBor 3M refi est passé de 115pb à 85pb). Cela a accentué la chute du BuBor qui a perdu 195pb sur les 3 derniers mois. La baisse de 100pb du taux de refinancement que nous anticipons à 6 mois et la baisse de l’aversion au risque sur le marché interbancaire roumain devraient peser énormément sur le BuBor qui, sur un horizon d’un an, pourrait perdre 160pb (-130pb à 6 mois). Les taux swap 2 ans (7,4%) et 5 ans RON (7,55%), qui ont baissé de 190pb et 150pb en 3 mois, pourraient quant à eux perdre 80pb et 40pb. Nous pourrions alors observer une pentification de la courbe des taux roumaine et une convergence entre le BuBor et les taux swap. Le spread Swap 2 ans – Bubor 3M passerait ainsi de -85pb à 0pb d’ici 1 an tandis que la pente 2-5 ans gagnerait 35pb d’ici la fin d’année grâce aux baisses de taux de la banque centrale.
6/ Rép. Tchèque : le pays récolte les fruits d’une croissance saine
En dépit d’une moindre vulnérabilité macroéconomique (secteur privé peu endetté en devises, finances publiques relativement saines, niveau d’endettement contenu), la République tchèque subit les corollaires de la crise notamment le gel du commerce mondial et le credit crunch. L’essoufflement des vecteurs à la fois internes et externes de croissance a été conséquent. Aussi bien la consommation privée que l’investissement des entreprises ont fortement ralenti. La République tchèque est une économie très ouverte, donc fortement dépendante du commerce mondial mais surtout sensible au cycle européen. En effet, près de 84% des exportations sont destinées aux pays de l’UE-27 dont 33% à l’Allemagne. La crise qui frappe l’industrie automobile a pénalisé les exportations du pays compte tenu de sa forte spécialisation dans ce domaine. Les exportations devraient pâtir du retrait progressif des primes à la casse en Europe (Allemagne en juillet 2009 et réduction de -300 EUR de celle de la France en janvier et -200 EUR en juillet 2010). La performance de l’économie tchèque dépendra en grande partie de la solidité de la reprise allemande. Celle-ci sera forte au cours du premier semestre (+0,23% en T/T au T1 et +0,28% au T2) mais ralentira à partir du T3 (+0,14% au T3).
L’industrie tchèque est fortement exposée au cycle européen
La banque centrale tchèque a été très active depuis le début de la crise. Elle a été la première au sein de la région à avoir assoupli sa politique monétaire et ce dès août 2008. Cependant, la hausse de l’inflation pourrait également s’accompagner d’une réponse monétaire à partir du mois de juillet. La couronne tchèque qui s’est appréciée début 2009 demeure stable depuis juin 2009. La devise devrait continuer sur cette voie à court terme mais des épisodes comme celui de la Grèce ou les émergents pourraient exacerber sa volatilité. Il est toutefois clair que la devise offre un potentiel d’appréciation sur le long terme.
Vers un resserement monétaire au cours du deuxième semestre
Le Pribor 3 mois est resté particulièrement corrélé avec le taux repo de la Banque Centrale. Les deux références interbancaires ont perdu plus d’une centaine de points de base sur 1 an. Les taux swap 2 ans et 5 ans n’ont quant à eux que faiblement réagi aux assouplissements monétaires effectués par l’Institution. En effet, le taux swap 2 ans, a bondi de 26pb sur 1 an à 2,43% tandis que le taux swap 5 ans a performé de près de 68pb sur la même période (à 3,15%).
Cette légère décorrélation entre les taux swap et les taux interbancaires s’explique principalement par l’apparition de primes de risques sur les taux swap, elles-mêmes provoquées par une augmentation nette de l’aversion au risque des investisseurs envers les pays d’Europe de l‘Est. Le fait que la Banque Centrale Tchèque décide de maintenir son taux directeur inchangé dans les 3 prochains mois devrait favoriser une relative stabilité des taux swap. Dans un second temps (>3 mois), la courbe swap tchèque subirait par contre un bear flattening, soit un aplatissement par le bas. Les 70pb de resserrement de taux directeur que nous anticipons d’ici un an devraient assurer une augmentation assez sensible du taux 3 mois et du taux swap 2 ans. Ces derniers pourraient ainsi gagner entre 75 et 90pb. Ne gagnant qu’une soixantaine de points de base sur le même horizon, le taux swap 5 ans retrouverait quant à lui un niveau de 3,77%. La pente 2-5 ans de la courbe pourrait perdre 25pb sur un an et reviendrait ainsi sur la zone de 47pb.
Synthèse : quelle sortie de crise à horizon 2010 ?
Après une année marquée par de graves désordres macro-financiers, les premiers signes encourageants sont visibles. Bien qu’en ordre dispersé les économies d’Europe émergente semblent sortir de la récession tandis que leurs actifs suscitent à nouveau l’intérêt des investisseurs.
Face à cette embellie, nous regardons quel sera le profil de sortie de crise à horizon 2010 pour six pays de la région (Russie, Pologne, Hongrie, Turquie, Roumanie et République tchèque) :
• La croissance sera globalement robuste en Russie (2,9%), Turquie (2,5%), Pologne (2,3%), République tchèque (1,5%) et Roumanie (0,8%). Le recul du PIB se poursuivra en revanche en Hongrie (-0,7%).
• L’inflation sera en moyenne plus faible dans tous les pays à l’exception de la Turquie et la République tchèque.
• Le cycle monétaire suivra une logique PEPS (premier entré, premier sorti). Les banques centrales de la République tchèque, Pologne et Turquie seront les premières à relever leurs taux. La Hongrie, Roumanie et Russie continueront à assouplir leur politique monétaire.
• Les devises devraient s’apprécier en tendance même des épisodes de forte volatilité ne sont pas exclure notamment pour les pays dont les fondamentaux sont fragiles : Hongrie et Roumanie.