par Philippe d’Arvisenet, Chef économiste de BNP Paribas
Outre les développements de la crise de la dette souveraine en Europe, les tensions récentes qui ont affecté les cours du pétrole, nourries par les incertitudes géopolitiques au Moyen-Orient, comportent un risque pour la croissance. Le cours du Brent, en hausse de 15% depuis le début de l’année, à 125 dollars le baril, a atteint son plus haut depuis 2008. Or, on estime qu’une hausse de 10% du cours du baril entraîne une perte de croissance de l’ordre de 0,25% du PIB aux Etats-Unis et de 0,12% dans la zone euro. Compte tenu du caractère non linéaire de la relation entre cours du pétrole et croissance, les conséquences pourraient être nettement plus sévères dans l’hypothèse d’une rupture des approvisionnements.
Etats-Unis
– Les indicateurs conjoncturels
La hausse de la production manufacturière s’est modérée à 0,3% en février (après 1,1% et 1,5% respectivement en janvier et décembre), le degré d’utilisation des capacités a affiché une progression de 0,9 point en deux mois à 77,4%. La production de biens d’équipements est cependant restée soutenue (0,6% en février après 3,5% de hausse cumulée les deux mois précédents), elle gagne 14,7% en rythme annualisé sur les trois derniers mois. Les commandes de biens durables ont crû de 2,2% après -3% et +3,3% les mois précédents, leur progression sur un an ressort à 13,5%. Les livraisons, malgré un repli de 0,4% après 0,1% et 2%, affichent une hausse de 11,3% sur un an.
Les commandes de biens d’équipement hors défense et avions ont gagné 1,2% en février (après -3,7% et +3,5%), elles augmentent de 10% sur un an, les livraisons en hausse de 1,4% en février affichent une progression de 9,2% en un an. Au-delà de leur caractère assez erratique, ces données suggèrent un investissement qui devrait rester porteur dans les prochains mois.
L’ISM manufacturier pour mars à 53,4 (contrer 52,4) bénéficie du rebond des indices production (58,3 contre 55,3) et emploi (56,1 après 53,2).
Les ventes au détail ont augmenté de 1,1% en février après 0,6% en janvier et 0,3% en décembre, annonçant une bonne tenue du volume de la consommation au premier trimestre.
La confiance des ménages s’est relativement bien tenue en mars tout comme les intentions d’achat de biens durables, en dépit de la hausse des prix des carburants, la perception des conditions sur le marché du travail ayant donné des signes d’amélioration. L’indicateur établi par le Conference Board s’est replié en mars de 1,4 point à 70,2, tandis que l’indice de février était révisé en hausse de 0,8 point à 71,6. La perception de la situation actuelle s’est redressée à 51 (+4,6 points), alors que l’indice portant sur les anticipations perdait 5,4 points à 83, demeurant toutefois à un niveau proche des plus hauts atteints depuis la sortie de la récession voici trois ans. Les anticipations d’inflation ont bondi de 0,8% en un mois à 6,3% au plus haut depuis un an. Les ménages sont particulièrement sensibles à l’évolution des prix des produits qui font l’objet d’achat récurrents, au premier chef, les carburants.
Le déficit de la balance commerciale s’est élargi au cours des derniers mois. D’octobre à janvier, les exportations ont augmenté de 0,7% contre 0,9% pour les importations. Même s’il est vrai que celles-ci ont été gonflées par la hausse de la facture pétrolière, cette configuration augure mal une contribution positive du commerce extérieur à la croissance en début d’année. La constitution de stocks (0,7% en janvier après 0,6% en décembre), dont le contenu en importations est élevé, devrait jouer en sens inverse.
– Le marché du travail
Les conditions du marché du travail ont poursuivi leur amélioration. En moyenne, de décembre à février, les créations d’emplois sont ressorties à 245 000 par mois contre 157 000 pour les trois mois précédents. Si le taux de chômage est resté stable (à 8,3%), la part des chômeurs de longue durée (plus de 27 semaines), passée de 17,6% en 2007 à un pic de 45,5% en mars 2011, a amorcé une décrue pour revenir à 42,6% en février dernier. L’examen des origines des entrées au chômage montre que la part imputable aux licenciements, passée de 47,6% en 2006 à 64,2% en 2009, est revenue à 55,5%. Celle des démissions, tombée de 11,8% en 2006 à 6% en 2010, s’est élevée à 7,9% en février dernier, tandis que celle des retours sur le marché du travail de ceux qui représentaient 32% des motifs d’entrée dans le chômage en 2006 et 23,8% début 2011 est remontée à 7,9%, évolutions qui témoignent d’un incontestable regain de confiance. Enfin, la part des nouveaux entrants, de 7,3% en 2009, s’est établie à 10,7% en février dernier.
Les horaires hebdomadaires de travail, tombés de 33,9 à 33,1 heures entre 2007 et 2009, sont revenus à 33,8 heures. Depuis janvier 2011, la progression est de 1,2%, presque autant que celle du salaire horaire dans le secteur privé (+1,6%).
L’accélération des créations d’emplois s’est accompagnée d’une très nette décélération des gains de productivité (limitée à 0,36% en 2011 après 0,59% en 2008, 2,33% en 2009 et 4,08% en 2010), une configuration au demeurant normale à ce stade de la reprise. Les coûts unitaires du travail avaient diminué de 0,65% en 2009 et de 1,95% en 2010, une évolution favorable au redressement des profits malgré une modération du «pricing power» des entreprises (le déflateur du PIB n’ayant augmenté respectivement que de 1% puis de 1,1%). En 2011, ils ont affiché une progression de 2,1%, en ligne avec celle du prix du PIB.
– Les comptes financiers
La politique budgétaire américaine est appelée à prendre une place éminente dans le débat économique, campagne électorale oblige. Cela d’autant que, compte tenu des mesures de consolidation arrêtées à la fin de l’an dernier et de l’arrivée à échéance des allègements fiscaux mis en place par la précédente administration, le déficit devrait, si rien n’est fait dans l’autre sens, se contracter fortement l’an prochain (de l’ordre de trois points de PIB). Cela serait, toutes choses égales par ailleurs, une source de freinage considérable de l’activité qui ne pourrait être compensée que par un dynamisme marqué de la demande privée, consommation, donc emploi et investissement. Cela justifie l’examen de la situation financière des agents économiques, les ménages, bien sûr, eux-mêmes engagés dans une phase de consolidation de leur situation financière après les excès d’endettement des années 2000, mais aussi les entreprises. De ce point de vue, la dernière livraison des Flows of funds de la Fed, en clair les comptes financiers des différents secteurs de l’économie, qui couvre la totalité de l’année 2011, est riche d’enseignements.
Les ménages ont poursuivi leur désendettement. Leur taux d’endettement, calculé par rapport au revenu disponible, est revenu à 112,8% contre 117,6% en 2010 et plus de 130% avant la crise. L’encours des crédits aux ménages a diminué de 0,75%, le recul de la composante hypothécaire (-2,1%) a plus que compensé l’effet de la reprise du crédit à la consommation tirée par les student loans. Les ménages américains ont à nouveau été vendeurs nets d’actions (142,5 milliards de dollars), à un rythme toutefois bien inférieur à celui de 2010 (721 milliards de dollars). La baisse des taux, liée à la mise en place du QE2, a en revanche pleinement joué. Alors que la Fed doublait son encours de Treasuries entre le troisième trimestre 2010 et le troisième trimestre 2011, jusqu’à détenir 16,4% de l’encours total de Treasuries (9% un an plus tôt). L’encours détenu pas les ménages est revenu du T3 2010 au T2 2011 de 1 180,8 milliards de dollars à 847,9 milliards de dollars (-28,2%). Ils ont ainsi pu dégager des liquidités du même ordre de grandeur que la progression du revenu disponible au cours de la même période. Ceci a contribué au repli du taux d’épargne passé de 7,1% en 2010 à 5,2% en 2011 (avec un point bas à 4,1% au second trimestre).
La richesse immobilière a diminué de 3,7% l’an dernier, l’amenant à 24% au-dessous de son niveau de 2007. La richesse financière a connu une évolution assez heurtée, tout en s’établissant en fin d’année au même niveau que fin 2010. Elle affiche cependant une hausse de 16,2% par rapport à la fin 2008. Au total, si la richesse nette (déduction faite de l’endettement) enregistre une hausse de 16,2% par rapport à la fin 2008, elle reste encore de 10% inférieure à son niveau de fin 2007.
– Les sociétés non financières
Les profits bruts ont augmenté de 6,1% l’an dernier. Compte tenu des progressions des prélèvements fiscaux (6,8%) et des dividendes versés (11,7%), la hausse des profits non distribués a été soutenue (+9%). Les sociétés ont pu dégager pour la troisième année consécutive une capacité nette de financement (1,25 point de PIB, 1,4 point en 2010 et 1,6 point en 2009). Elles ont procédé à des rachats d’actions à hauteur de 489,9 milliards de dollars contre 278 milliards en 2010, loin encore du record de 2007 (786,8 milliards).
Elles ont recouru au financement obligataire de façon toujours soutenue (489 milliards de dollars après 420,6 milliards en 2010). Leur taux d’endettement, calculé par rapport au PIB, a légèrement augmenté, passant en un an de 50,6% à 51,7%. La part de la dette longue dans leur dette totale est restée quasi inchangée (77,6% contre 77,9% fin 2010). Elles disposent, par ailleurs, d’importantes liquidités. Les dépôts courants tombés à 38,6 milliards de dollars en 2008, atteignaient 445 milliards fin 2010 et 593 milliards fin 2011, leurs dépôts à terme passant respectivement de 381,6 milliards de dollars à 471,6 milliards et 599,4 milliards. Sans surprise, le ratio de leurs actifs liquides à leur dette a court terme a continué à se redresser, de 35,7% en 2008, il atteignait 55,4% fin 2010 et 59,3% en 2011.
– Les comptes extérieurs
La balance des paiements courants, dont le déficit avait atteint 716 milliards de dollars en 2007 avant de revenir à 377,4 milliards deux ans plus tard, s’est creusée à 479,2 milliards en 2010 pour s’établir à 460,8 milliards l’an dernier (3,05% du PIB). Les revenus reçus de l’étranger ont atteint 797 milliards de dollars en 2011 (+13,4%), tandis que les revenus versés se limitaient à 531 milliards (+3,5%). Cette configuration est curieuse dans un contexte où la position extérieure nette des Etats-Unis est négative à hauteur de 24,7% du PIB (et se creuse). Le rendement apparent des avoirs américains ressort à 5,6% contre 2,9% pour les avoirs étrangers, cela teint à la différence de structure entre avoirs des non- résidents aux Etats-Unis et avoirs américains à l’étranger. Les actions et les investissements directs représentent 60,7% des avoirs des Etats-Unis contre 32,7% des avoirs de l’étranger. A contrario, les obligations représentent 12% des avoirs américains mais la moitié des avoirs étrangers dont 31,55% de Treasuries et de titres d’agences. Contrastant avec les évolutions des années précédentes, les flux de placement des non-résidents en titres du Trésor ont diminué l’an dernier, revenant en un an de 654,2 milliards de dollars à 286,1 milliards, ceux des banques centrales se repliant de 379,8 milliards de dollars à 120,1 milliards et des ventes nettes de 49 milliards au dernier trimestre.
– L’inflation
Après une hausse de l’indice des prix à la consommation de 0,4% en février, tirée par l’envol des prix de l’énergie (3,2%), l’inflation est ressortie à 2,9%, sa composante sous-jacente (hors alimentation et énergie) est limitée à 2,2% (1,9% en rythme annualisé sur les trois derniers mois).
– La politique monétaire
Le communiqué du FOMC tenu le 13 mars, prenant acte de l’amélioration des conditions du marché du travail et de la poursuite de la progression de la consommation et de l’investissement, a pris comme prévu une coloration plus optimiste. Si la hausse des cours du pétrole est appelée à affecter temporairement l’inflation, celle-ci reste anticipée comme devant revenir en ligne avec le mandat de la Fed. La décrue du chômage suppose une croissance supérieure au rythme potentiel.
Par ailleurs, elle peut se trouver freinée par les retours des travailleurs, découragés, sur le marché du travail. Pour l’heure, le taux d’activité (population active/population en âge de travailler), tombé de 66,2% en 2006 à 64,1% l’an dernier, ne s’est pas encore redressé. Il est difficile cependant d’envisager un retour du taux d’activité au niveau antérieur à la crise, ne serait-ce que pour des raisons démographiques. Parmi ceux qui ont quitté le marché du travail, les plus âgés n’y reviendront pas. Le taux de chômage d’équilibre peut diminuer progressivement avec la décrue du taux de chômage lui-même. Il a atteint un niveau plus élevé que dans le passé avec l’allongement de la durée du chômage et l’accentuation de l’inadéquation de l’offre et de la demande, ce dont témoigne le déplacement vers la droite de la courbe de Beveridge qui met en regard le taux de chômage et le taux de vacances d’emploi. Même avec une croissance de 3 à 3,5%, bien supérieure à celle que nous envisageons, le taux de chômage ne s’établirait en ligne avec le niveau d’équilibre (d’environ 6,5%) qu’à horizon de plusieurs années.
Dans ce contexte il est impossible d’écarter la possibilité d’un QE3 dans l’éventualité où la croissance passerait en dessous du potentiel.
La zone euro
La production industrielle de la zone a légèrement augmenté en janvier (0,2%). Toutefois, après les baisses de 1,1% en décembre et de 0,4% en novembre, elle s’inscrit bien en deçà du niveau moyen du quatrième trimestre. Si l’Allemagne et la France enregistrent des hausses (respectivement 1,5% et 0,4% sur le mois) contrastant avec des replis de 0,2% en Espagne et 2,5% en Italie, les PMI manufacturiers de la France et de l’Allemagne se sont nettement repliés en mars, montrant que la consolidation budgétaire dans laquelle la zone euro est entrée n’est pour quiconque un « free lunch ».
Après leur rebond au tournant 2011-2012, les PMI composites, généralement bien corrélés à l’évolution du PIB, ont cédé du terrain au cours des derniers mois, revenant de 50,4 en janvier à 49,3 en février et 48,7 en mars. Le repli touche aussi bien l’industrie que les services. L’indicateur pour la France est tombé sous la barre des 50, qui sépare expansion et contraction (à 49), l’indicateur allemand, à 53,9 en janvier, s’est établi à 51,4 en mars. En moyenne sur le premier trimestre, le PMI composite pour la zone ressort à 49,5 contre 47,2 au quatrième trimestre 2011. L’indicateur de sentiment économique tiré de l’enquête mensuelle de la Commission européenne est resté quasi stable en mars (à 94,4 après 94,5 et 93,4). Une nouvelle contraction de l’activité est attendue pour le premier trimestre, débouchant ainsi sur une récession technique (deux trimestres consécutifs de baisse du PIB). Les indicateurs nationaux pour la France et l’Allemagne donnent cependant des signes d’embellie. L’indice composite de l’INSEE s’est redressé de 4 points à 95 en mars, l’indice IFO est passé de 109,7 à 109,8. Si le jugement porté sur la situation présente est resté inchangé (117,4 en février et mars contre 116,3 en janvier), l’indice relatif aux anticipations a continué à progresser à 102,7 après 102,4 et 100,9 les mois précédents.
La situation de l’emploi a continué à se dégrader avec une baisse des effectifs de 0,9% en rythme annualisé au quatrième trimestre, une évolution identique à celle du trimestre précédent. Les conditions du marché du travail sont bien différentes en Allemagne. L’emploi y a progressé de 0,1% en février après 0,2% en janvier. Sur un an, la hausse ressort à 1,5%. En mars, le taux de chômage allemand est revenu à 6,7%, un niveau nettement inférieur à celui observé à l’automne 2008 (7,6%) au moment de l’entrée en récession. Dans la zone euro, contrairement à ce que l’on avait pu observer lors de la récession de 2008- 2009, la productivité du travail résiste, mais la contraction de l’emploi et des horaires hebdomadaires (-0,7% en rythme annualisé), qui pèse à la fois sur la formation des revenus et sur la confiance, ne devrait pas manquer d’affecter la consommation.
L’inflation ressortie à 2,7% en février s’est établie à 2,6% en mars, avec une composante sous-jacente stable à 1,5%. Après une période d’amélioration de la confiance consécutive aux opérations de refinancement à trois ans menées par la BCE, le tassement des PMI et une baisse des commandes industrielles de 2,3% en janvier ont été un rappel à la réalité. Les taux à 10 ans sont repassés au-dessus de la barre de 5% dans la deuxième quinzaine de mars en Italie et ont augmenté de 83 points de base par rapport à leur récent point bas en Espagne pour toucher 5,53%, avant de revenir à 5,35% en fin de mois.
Des doutes se sont manifestés quant à la capacité de l’Espagne à ramener son déficit de 8,5 à 5,3 points de PIB cette année, compte tenu des perspectives de repli de l’activité. Pour parvenir à cet objectif, le gouvernement a adopté de nouvelles mesures de consolidation d’un montant de 27 milliards d’euros fin mars, nettement plus que les 15 milliards d’euros annoncés en décembre. Le déficit des régions, principale source de dérive l’an dernier, avait atteint 2,9 points de PIB, il devrait être ramené à 1,5 point de PIB cette année. Dans un contexte où la consolidation de la dette privée (204% du PIB pour les entreprises et les ménages contre 127% en Italie) s’ajoute à la rigueur budgétaire, le niveau du chômage et le recul des prix de l’immobilier font craindre une montée des défauts avec des conséquences négatives sur la situation des caisses d’épargne.
Le Royaume-Uni
Après la contraction de 0,3% du PIB enregistrée au dernier trimestre 2011, la croissance est ressortie à 0,7% l’an dernier contre 2,1% en 2010. Outre les effets de la consolidation budgétaire, le Royaume-Uni a été affecté par la contraction de l’activité dans la zone euro.
Par ailleurs, la poussée d’inflation, en partie liée au relèvement de la TVA opéré début 2011, s’est conjuguée à la dégradation des conditions du marché du travail, le taux de chômage atteignant 8,4%, pour peser sur la consommation des ménages.
Si les ventes au détail ont chuté de 0,8% en février après des hausses de 0,3% et 0,7% les mois précédents, les indicateurs conjoncturels ont connu une embellie. L’indice PMI manufacturier a rebondi en mars (52,1 contre 51,6), de même, l’indicateur des perspectives de production du CBI est passé en un mois de 15 à 24. La décrue de l’inflation de 4,5% en moyenne l’an dernier à 3,4% en février est un facteur positif de soutien pour la demande des ménages. Au total, la croissance atteindrait 1% cette année.
Le déficit budgétaire, attendu à 8,3 points de PIB pour l’exercice 2011-2012, reviendrait à 7,5% pour 2012-2013, avec un objectif de 1,1% à l’horizon 2016- 2017, ce qui devrait permettre d’amorcer une décrue du taux d’endettement public. Le prochain budget ne prévoit qu’un ajustement modéré avec un recul du solde primaire structurel (calculé hors intérêts et hors effets du cycle) en baisse de 0,4 point, moitié moins que l’année précédente. Les nouvelles mesures annoncées sont globalement neutres. L’alourdissement des prélèvements qui pèsent sur les retraités et le droit de timbre sur les transactions immobilières de plus de deux millions de livres compensent l’effet de la réduction du taux marginal de l’impôt sur les revenus de plus de 150 000 livres (de 50% à 45%) et la baisse du taux de l’impôt sur les sociétés à 22%. Ces mesures se sont ajoutées à la décision, annoncée une semaine plus tôt, de permettre aux banques de bénéficier de garanties publiques à hauteur de 20 milliards de livres afin de stimuler le crédit aux petites entreprises avec l’objectif d’en réduire le coût d’une centaine de points de base.
Sur le plan de la politique monétaire, le taux directeur de la Banque d’Angleterre devrait rester inchangé à 0,5% jusqu’en 2014. La politique non conventionnelle consistant à acheter des Gilts (jusqu’à 350 milliards soit le tiers de l’encours total de Gilts) ne devrait être renforcée qu’en cas de risque pour l’activité. La Bank of England estime que sa première vague de quantitative easing (200 milliards de GBP) aurait permis d’abaisser les taux longs de quelque 100 points de base. Cette politique a contribué à écarter toute anticipation de remontée des taux. Son efficacité pour abaisser plus encore les taux longs est discutée. Toutefois, dans la mesure où les Gilts sont achetés auprès de fonds de pension et d’assureurs, la recherche de rendement par ce type d’investisseurs est de nature à stimuler la prise de risque et bénéficier ainsi à d’autres types d’actifs.