Carences et fragilités de la reprise mondiale : risque pays de nouveau en hausse

par Guy Longueville et François Faure, économistes chez BNP Paribas

Depuis plus d’un an, accompagnant la reprise économique mondiale, le risque pays dans les pays émergents a renoué avec une baisse tendancielle pour les composantes habituellement les plus suivies : défaut des Etats, contrôle des changes et défaillance des entreprises ou des ménages. Pourtant, ces derniers mois, il s’est accru ou matérialisé sur au moins trois fronts: risque de bulles et de volatilité financière en Asie, au Brésil, voire au-delà, risque souverain en zone euro et, surtout, risque sociopolitique en Afrique du Nord, au Proche et Moyen-Orient.

Alors que les peuples d’une partie du monde arabe se révoltent pour démocratiser leur gouvernance, il peut paraître inconvenant que l’analyse de ces événements se réduise à la « montée du risque sociopolitique ». De fait, tout basculement imprévu de régime politique, même dans une direction souhaitable, a pour corollaire une montée au moins provisoire du risque pays. C’est donc sans sous-estimer l’importance historique du mouvement en cours, que ce dernier aspect sera abordé dans l’article.

La coïncidence des risques sur ces trois fronts n’est pas fortuite. Leur montée est liée à certaines déficiences de la croissance mondiale soutenue des années 2003- 2007 (endettement, surliquidité, inégalités, parfois affairisme d’Etat) et à la profondeur de la crise des années 2008-09. Leur résurgence ou matérialisation en 2010-2011 s’inscrit dans cet héritage et dans la configuration particulière du redémarrage en cours : la crise a fait chuter la croissance sans rabattre à proportion les prix d’actifs ; la reprise à peine lancée, l’économie mondiale se trouve déjà en situation d’excès de liquidité, de pré-bulle ou de bulle pour les matières premières ; les économies en surchauffe côtoient celles qui sont en sous-régime ; les déséquilibres financiers internationaux perdurent; la hausse des prix des produits alimentaires accroît la malnutrition. Au-delà des inégalités et de la pauvreté qu’elle ne peut guère réduire1, cette phase de reprise recèle donc des risques transitoires ou durables de volatilité financière, d’instabilité sociopolitique et géopolitique voire, dans quelques pays, des risques tangibles de crédit pour les entreprises ou les Etats. Elle recèle aussi les germes d’un essoufflement prématuré.

Pourtant, l’investisseur réconforté en période de reprise prometteuse pour les pays émergents aurait tendance à baisser la garde vis-à-vis de ces derniers. Ce serait oublier certains lieux et formes de risques que ce début de décennie exacerbe et que l’on n’avait plus observés à grande échelle depuis 2001-02 (bulles) ou 1989-90 (basculement des régimes pro- soviétiques). Ce serait aussi oublier leurs interconnexions.

Cet article présente dans une première partie la situation et les perspectives conjoncturelles des pays émergents et, dans une deuxième, l’évolution du risque pays sur les trois fronts signalés ci-dessus, en particulier celui des bouleversements dans le monde arabe.

Situation et perspectives conjoncturelles des pays émergents

– Ralentissement au deuxième semestre 2010 mais réaccélération attendue au premier semestre 2011

Globalement, les pays émergents et en développement auront connu une année 2010 record en termes de croissance (7,1% selon les dernières estimations du FMI). La performance reflète, en grande partie, un simple effet de rattrapage après le très fort ralentissement de l’année 2009 2 . En fait, mesurée sur un an, la croissance industrielle s’est infléchie entre le début et la fin de l’année. Toutefois, les écarts de production continuent de se creuser entre pays avancés et pays émergents.

Le ralentissement de l’activité industrielle concerne toutes les zones, mais surtout l’Asie hors Chine et l’Amérique latine, et reflète l’essoufflement des exportations après la période de rattrapage allant de la mi-2009 à la mi-2010. D’après les indices PMI, l’activité industrielle devrait réaccélérer au début de 2011.

La reprise du crédit domestique se poursuit mais sans excès dans la grande majorité des pays. Toutefois, on observe pour certains d’entre eux (Brésil, Inde, Indonésie, Turquie) une accélération en termes réels déjà très largement supérieure au potentiel de croissance. A l’inverse, en Europe centrale, le désendettement se poursuit (Roumanie, Bulgarie, Pays baltes).

Cette reprise du crédit reflète le dynamisme de la consommation des ménages mais, de plus en plus, les dépenses d’investissement des entreprises et des Etats. D’après la Banque mondiale, le taux d’investissement des pays d’Asie du Sud et de l’Est aurait déjà retrouvé son point haut d’avant crise. En revanche, pour les pays d’Europe et d’Asie centrale et ceux d’Amérique latine, l’écart serait encore négatif (de respectivement 5% et 2,5% du PIB).

Prix des matières premières et inflation : les effets de contagion sont encore limités mais vont s’accentuer

Les tensions inflationnistes sont restées relativement contenues jusqu’au troisième trimestre 2010, autour de 6% en glissement annuel. Mais le rebond violent des prix des matières premières alimentaires, qui avait débuté à l’été 2010, commence à transparaître dans les indices d’ensemble depuis le quatrième trimestre. Pour l’instant, l’accélération de l’indice agrégé n’est pas alarmante (environ 1% en moyenne entre septembre et décembre 2010 d’après nos estimations). Mais les effets de diffusion vont se prolonger au moins au premier semestre 2011, compte tenu de l’ampleur du mouvement. Les prix des céréales ont ainsi augmenté de 60% au cours du deuxième semestre 2010 contre une baisse de 17% au premier d’après l’indice FMI, soit une accélération équivalente à celle observée entre la mi-2007 et la mi-2008.

En plus d’entamer durement le pouvoir d’achat des couches de la population les plus pauvres3, voire de servir de détonateur à des revendications politiques et sociales, l’accélération des prix des produits alimentaires va compliquer la conduite des politiques monétaire et de change déjà tiraillées entre l’objectif de stabilité macroéconomique interne et l’objectif de stabilité financière externe.

Jusqu’à présent, la plupart des banques centrales ont pu « temporiser » grâce à la modération de l’inflation sous-jacente, la faiblesse des tensions sur les capacités de production (output gap négatifs jusqu’à la mi-2010) et l’appréciation de leur monnaie par rapport au dollar (monnaie de cotation de la plupart des matières premières). Leur préoccupation première a été de contenir les entrées de capitaux de portefeuille et leur impact sur le rythme d’appréciation du change et, indirectement, sur les agrégats monétaires et le crédit. Le « retour de flammes » des prix des matières premières depuis la mi-2010 est un « foyer supplémentaire » d’inflation pour les banques centrales qui déploient déjà tous les moyens à leur disposition pour faire face aux entrées de capitaux et aux risques de bulle d’actifs en découlant.

Flux de capitaux et conditions de financement dans les pays émergents

– Les flux de capitaux en 2010 : un bilan en demi-teinte

En 2010, d’après les premières estimations de l’IFI et de la Banque mondiale, les flux nets entrants de capitaux privés ont fortement progressé, de respectivement 50% et 45%, tout en restant inférieurs de 25% à leur année record de 20074 . Selon l’IFI, ils se sont élevés à 908 milliards de dollars, soit 4,8% du PIB (contre 8,9% en 2007). Comme, parallèlement, l‘excédent de la balance courante (364 milliards de dollars) s’est marginalement réduit (de 2,4% à 2% du PIB), les réserves officielles de changes ont progressé de près de 900 milliards malgré 500 milliards de flux nets sortants. Fin 2010, elles atteignaient près de 5 900 milliards, dont près de la moitié pour la Chine.

Toutes les composantes (investissements directs, investissements de portefeuille en actions, prêts nets bancaires et autres flux nets de dette5) ont contribué à l’augmentation totale. Les investissements directs (IDE) restent toujours le premier poste de financement. Toutefois, à l’exception de l’Afrique subsaharienne, ils ont continué de baisser en pourcentage du PIB. En termes nets, les financements bancaires se sont fortement redressés6 . Il s’agit principalement de financements de court terme, la Banque mondiale n’estimant qu’à seulement 38 milliards les flux nets de prêts à moyen et long terme.

Mais le trait le plus marquant de l’année 2010 est l’intensification des investissements de portefeuille. Les données disponibles concernent surtout les investissements de portefeuille en actions7 qui, selon l’IFI, ont atteint 199 milliards de dollars contre 153 milliards en 2009. D’après les données de Emerging Portfolio Fund Research, les souscriptions aux seuls fonds d’investissement dédiés aux marchés d’actions émergents ont représenté 84 milliards de dollars après déjà 64 milliards en 2009.

La part de plus en plus importante de cette classe d’investissement reflète évidemment l’attrait des places boursières émergentes, compte tenu du différentiel de croissance mais aussi d’une sous-pondération des émergents dans les portefeuilles des gestionnaires de fonds 8 . De fait, les Bourses émergentes ont fortement rebondi au deuxième semestre (environ 20% par rapport à la moyenne du premier semestre pour l’indice MSCI émergents) mais, hormis certaines places sud-américaines liées fortement aux prix des matières premières (Colombie, Pérou), elles ne présentent pas de signes patents de survalorisation.

Les souscriptions aux fonds obligataires émergents ont atteint un record de 35 milliards de dollars en 2010 contre 8 milliards seulement en 2009. Elles témoignent de l’attrait des titres publics domestiques (majoritairement libellés en monnaie locale) par rapport aux dettes souveraines des pays avancés, qui non seulement offrent des rendements moins rémunérateurs mais surtout recèlent des risques de pertes en capital.

– Conditions de financement toujours très favorables

Les conditions de financement au sens large (émissions et coût d’emprunt) restent toujours favorables. D’après l’IFI, en 2010, les émissions obligataires internationales ont atteint 214 milliards de dollars pour les trente principaux pays émergents, soit une progression de 34% par rapport à leur niveau déjà record de 2009 9 . Parallèlement, les émissions domestiques ont reculé de 15% mais représentent toujours plus de la moitié du total des émissions (60% en 2010). Les émissions de prêts syndiqués (en toutes devises) ont pratiquement retrouvé, au deuxième semestre 2010, leur niveau d’avant crise. Le coût de financement en dollar a subi la hausse des rendements obligataires US au cours des derniers mois mais, pour les meilleures signatures, il reste très attractif à seulement 5% grâce à la réduction des primes de risque.

– Politiques monétaires et budgétaires : un difficile fine tuning

Depuis novembre, le resserrement des politiques monétaires est toujours très progressif mais se généralise 10. Les banques centrales des pays émergents restent confrontées au dilemme entre le contrôle de l’inflation et autres signes de surchauffe, d’une part, et la nécessité de contenir l’appréciation des taux de change et/ou de limiter l’afflux d’investissements de portefeuille, d’autre part11. Cette gestion est rendue particulièrement compliquée par la politique de taux zéro et de «quantitative easing» menée par la FED, et la faiblesse induite du dollar qui alimente les stratégies de « carry trade ».

Le recours aux mesures de régulation des entrées de capitaux ou d’assouplissement des sorties s’étend sous toutes ses formes : fiscales (Brésil, Corée, Thaïlande) et/ou prudentielles (Chine, Brésil, Corée, Indonésie, Turquie). La plupart des banques centrales limitent ou complètent leurs dispositifs réglementaires par des interventions directes sur le marché des changes.

Même si les déficits budgétaires se sont sensiblement réduits par rapport à 2009 (de -4,7% du PIB à -3,7% sur notre échantillon), les politiques budgétaires ne sont pas suffisamment contracycliques pour faciliter la tâche des banques centrales. Selon le FMI, le solde structurel des principaux pays émergents membres du G20 est resté pratiquement inchangé en 2010 par rapport à 2009 (de 4,5% du PIB à 4,3%).

Pression haussière sur les taux de change en Amérique latine et en Asie et sur les Bourses sud-américaines

Ces derniers mois, les principales devises émergentes sont restées stables ou ont continué de s’apprécier contre leur devise de référence (à l’exception de la livre turque). La crise a plutôt accentué les écarts entre les taux de change réels, donc de compétitivité relative à rythme de productivité inchangé. Les présomptions de surévaluation ou de surappréciation relative concernent de plus en plus de devises en Amérique latine (Brésil, Chili, Colombie) et en Asie (Thaïlande, Indonésie). En revanche, les indicateurs de surévaluation boursière concernent uniquement des pays d’Amérique latine (Chili, Colombie, Pérou).

Ces dynamiques peuvent s’avérer dangereuses pour les pays producteurs de matières premières qui bénéficient actuellement d’une amélioration des termes de l’échange mais qui, en cas de retournement des prix, se retrouveraient avec des surplombs de surévaluation (pays d’Amérique latine principalement).

Perspectives pour 2011 et 2012

En janvier, le FMI a revu marginalement ses prévisions de croissance du commerce mondial à 7,1% pour 2011 et anticipe un léger ralentissement en 2012 à 6,8% (la différence est minime pour ne pas dire non significative, mais le message est important). Cette prudence réitérée traduit toujours l’hypothèse d’un ralentissement de la croissance dans les pays avancés (2,5% en 2011 et 2012 après 3% en 2009), malgré une révision significative des perspectives américaines pour 2011 (de 0,7% par rapport aux prévisions d’octobre).

Le FMI invoque la difficile stabilisation des marchés immobiliers et la situation des ménages aux Etats-Unis, les turbulences financières dans la périphérie de l’Europe et la dimension spéculative de la hausse des prix des matières premières. Il table, en effet, sur une hausse du prix moyen du pétrole de 13% (i.e une stabilisation par rapport au niveau de fin 2010) et sur une augmentation de seulement 11% des prix des matières premières hors pétrole, c’est-à-dire une baisse courant 201112.

Les perspectives de croissance pour les pays émergents restent évidemment favorables pour 2011 et 2012. Mais la résurgence des tensions inflationnistes et les bulles en gestation (change-bourse-prix des matières premières) se doublent maintenant d’une matérialisation du risque politique et social et d’une possible aggravation du risque souverain dans certains pays d’Europe centrale. Globalement, pour l’ensemble des pays émergents, le biais reste positif, compte tenu de la hausse des prix des matières premières et de l’afflux de capitaux. Mais les trajectoires de croissance pourraient s’écarter entre l’Asie et l’Amérique latine, d’une part, l’Europe de l’Est et l’Afrique du Nord, d’autre part.

L’évolution du risque pays : conséquence des carences et des fragilités de la reprise

Sont examinés dans cette partie les trois fronts pour lesquels le risque pays s’est accru ces derniers mois : risque de bulles et de volatilité financière en Asie, au Brésil, voire au-delà, risque souverain dans la périphérie de la zone euro, risque socio-politique dans le monde arabe, déjà en partie matérialisé.

La hausse importante du prix des matières premières constitue un facteur aggravant.

– Risques de bulles et de surévaluation de change

Au-delà de la bulle déjà manifeste sur le prix de la plupart des matières premières13, ils se concentrent sur les pays d’Asie les plus internationalisés, le Brésil, voire aussi la Turquie. Début 2011, il n’y avait pas encore de bulle tangible dans ces pays, excepté pour l’immobilier à Hong Kong et le marché résidentiel des grandes villes en Chine. Mais le prolongement en 2011 des tendances de 2010 laisse craindre le développement de bulles importantes sur les marchés boursiers, obligataires, voire immobiliers pour nombre de ces pays à horizon de 6-12 mois. Cette perspective est fondée sur l’afflux important d’investissements de portefeuille en 2010 qui, d’après les enquêtes ad hoc auprès des gestionnaires de fonds anglo-saxons et les prévisions de l’IFI, devrait se poursuivre, voire s’accentuer cette année. L’afflux d’investissements de portefeuille sur les places émergentes résulte de :

l’abondance de liquidités mondiales entretenue par l’expansionnisme monétaire des banques centrales du G3, les déficits courants des Etats-Unis et, de nouveau, l’abondance d’épargne des pays exportateurs de pétrole ;
l’attrait particulièrement puissant des économies émergentes sur cette première moitié de décennie, encore plus important que sur la période 2002-2007. Cet attrait résulte d’un écart de croissance nominale avec les économies « avancées » encore plus élevé que sur la période 2002-07, d’une incitation aux opérations de partage (« Carry Trade ») encore plus forte (dynamique des taux directeurs, perspectives d’évolution des taux de change) et d’une divergence des perspectives d’évolution des ratings (souverains surtout), dans le sens de la dégradation dans le G3, de la stabilisation ou de l’amélioration dans les grands pays émergents.

La hausse en 2010-11 du prix des matières premières accentue cet effet de bulle pour deux raisons :

elle accélère l’inflation dans des économies émergentes déjà en situation de surchauffe et ce, davantage que dans les économies avancées (part plus importante de l’alimentation et de l’énergie dans la consommation). Les banques centrales relèvent les taux directeurs. L’écart avec les taux directeurs du G3 se creuse. Le mouvement de « Carry Trade » s’amplifie. Les devises sont tirées à la hausse, etc. ;
elle tend à affaiblir la croissance mondiale en ponctionnant les revenus de pays/agents économiques à taux d’épargne faible au profit de pays/agents économiques à taux d’épargne élevé, qui recyclent leurs excédents vers des actifs réels ou financiers. C’est particulièrement le cas des revenus pétroliers depuis janvier, sous l’effet des soulèvements sociaux en Afrique du Nord. Au final, la hausse des prix des matières premières affaiblit les fondamentaux sur lesquels reposent les hausses de prix d’actifs : la bulle se matérialise par ses deux composantes, la hausse du prix d’actif, la baisse de valeur du sous-jacent.

Les deux raisons schématiquement résumées ci-dessus risquent de peser dans les prochains trimestres sur la plupart des grandes places émergentes et d’entraîner un dégonflement brutal des bulles, si elles se sont formées d’ici là.

Pour autant, un tel retournement n’aurait d’importance systémique que s’il s’accompagnait d’une chute des devises concernées et/ou d’un éclatement d’une bulle immobilière. Or :

à la différence des crises financières au tournant de ce siècle, les banques centrales des pays émergents disposent de moyens financiers (réserves, soutien FMI, accords de swap, nouvelles techniques d’intervention) permettant de limiter la baisse du cours de leur devise. Cette capacité d’action a été démontrée à l’occasion des retraits massifs de capitaux spéculatifs des places émergentes au second semestre 2008 (aversion générale au risque suite à la faillite de Lehman). Les monnaies d’Europe centrale, d’Asie ou d’Amérique latine s’étaient, à l’époque, modérément dépréciées ;
il ne semble pas y avoir en gestation de bulles immobilières d’ampleur comparable à celles des années 2007-08 dont le dégonflement avait, conjointement à celui des autres bulles, matérialisé un risque systémique (EAU, Nigeria, Ukraine en plus de pays « avancés »). Les pays d’Asie de l’Est sont cependant à surveiller.

Toutefois, quelques pays dont les grands équilibres (solde budgétaire et extérieur, taux de change) ne sont préservés que par un prix élevé des matières premières pourraient renouer avec un épisode de crise, très rapidement (Ukraine), un peu moins (Argentine) et, s’agissant du prix du pétrole, dans des délais variables (Angola, Kazakhstan, Nigeria, Russie, Venezuela).

Pour les Bourses, les taux de change et les taux d’intérêt, la situation des marchés émergents est aujourd’hui comparable à celle du tournant des années 2006-07 : entre l’équilibre et une légère surévaluation. En 2007, portés par la poursuite de la vague d’investissements extérieurs, les cours boursiers ont accéléré brutalement, les spreads de taux (EMBI) ont baissé au-delà du raisonnable et les taux de change ont, dans l’ensemble, continué de s’apprécier. En quelques mois, les marchés sont passés d’un quasi-équilibre à une bulle que les crises des subprimes et de Lehman sont venues interrompre avant qu’elle n’ait pris trop d’ampleur. A l’avenir, ces bulles pourraient attendre pour éclater que les marchés concernés le décident, sans qu’un choc majeur ne vienne cette fois interrompre leur dynamique.

Risque souverain dans la périphérie de la zone euro

Au cours des derniers mois, le risque souverain au sein de la zone euro a continué de monter pour les « GIPS » 14 , accompagné d’interrogations nouvelles pour la Belgique et l’Italie. Pourtant :

les réductions de déficit budgétaire des « GIPS » ont été en ligne avec les plans prévus ;
l’UE a fait de grands pas en avant dans les propositions de traitement des dettes d’Etats en difficulté, en prolongeant l’EFSM (European Financial Stability Mechanism) mis en place en mai 2010 pour répondre aux éventuelles difficultés de financement public jusqu’à la mi-2013, par la création en novembre 2010 du MES (Mécanisme Européen de Stabilité) destiné à répondre aux difficultés de financement public au-delà de la mi-2013. Grâce au MES, la possibilité d’un soutien mutualisé des dettes publiques de la zone euro s’inscrit dans un horizon adapté à celui dont les Etats en difficulté ont besoin pour promouvoir un message crédible de réduction des ratios de dette publique sur PIB, c’est-à-dire plutôt vers 2014-16 que vers 2012-13.

Malgré ces évolutions favorables, la poursuite de la montée du risque souverain (qu’il convient de moduler suivant les pays) provient :

du constat que l’effort budgétaire en cours pèse davantage sur la croissance des pays concernés que le cadrage macroéconomique des plans ne l’avait prévu. Conjointement, la «patience sociale» peut atteindre ses limites et la gouvernabilité devient plus difficile ;
des fortes révisions à la hausse des créances douteuses détenues par les banques sur le secteur immobilier dans les pays concernés par les bulles (Irlande, Espagne) ;
de la prise de conscience par les marchés que les taux concessionnels censés relayer les taux de marché pour les emprunts publics ne sont pas soutenables. En effet, une croissance nominale du PIB nulle ou très faible n’est pas compatible avec un roll- over de dette publique à des taux « concessionnels » de 5 % à 6 % (plan grec de mai 2010 pour des échéances de 3 à 5 ans). La soutenabilité des dettes publiques des « GIPS » réclame des taux de l’ordre de 3 % pour des échéances de 3 à 5 ans et à peine supérieurs pour un allongement des maturités vers 15-20 ans ;
des espaces encore en friche concernent les modalités de passage d’une dette de marché à une dette mutualisée : relais d’une dette de marché par une dette concessionnelle à l’échéance de la première (pas de défaut)? Proposition de rachat d’une dette de marché avec une décote comparable à celle déjà inscrite dans les livres des banques et émission nouvelle (défaut) ? Taux de la nouvelle dette : 3 % ou 5 % ? Statut des nouveaux titres émis par les Etats (hors EFSM ou MES) : avec ou sans clause d’action collective (CAC) ? Une CAC transforme implicitement le créancier en actionnaire puisqu’elle prévoit un risque en capital. Cela poserait un problème important aux investisseurs institutionnels. Au total, les modalités d’une refonte de la dette publique dans le cadre du MES laissent craindre une participation du secteur privé à l’effort financier, ce qui n’était pas le cas pour le plan mis en œuvre pour la Grèce ou pour l’EFSM.

L’analyse détaillée des perspectives de soutenabilité de dettes publiques conduit à proposer le tableau de synthèse suivant :

Les réponses apportées dans le tableau ci-dessus partent d’hypothèses de croissance nominale du PIB à horizon 2013 et au-delà moins optimistes que celles de la CE, d’où un écart toujours important, jusqu’en 2013 au moins, entre taux d’intérêt des emprunts publics (s’il est de 5-6 %) et croissance du PIB nominal (de -1 % à +3 %).

Il ressort de ceci que la dette publique des « GIPS » ne peut être considérée raisonnablement comme viable à moyen terme que si la plus large part de cette dernière est mutualisée (Espagne exceptée ?) à des taux de l’ordre de 3,5 % et que, même dans cette hypothèse, la Grèce devrait bénéficier d’un fort allongement des maturités.

Les révolutions dans les pays arabes : quelles conséquences pour le risque pays ?

A l’heure où ces lignes sont écrites, les mouvements de contestation sociopolitique et d’aspiration démocratique continuent de prendre de l’ampleur dans la plupart des pays du Maghreb, du Machrek et du Golfe. Les remarques et conclusions dégagées ci-après ne peuvent donc être que provisoires.

Les inflexions des régimes politiques en Tunisie et en Egypte sous l’effet des mouvements sociopolitiques, la reconquête armée de la Libye par les oppositions, la paralysie politique en Côte d’Ivoire et les tensions socio-politiques exprimées sous des formes variées, parfois violentes en Algérie, Bahreïn, Jordanie, Syrie, Yémen ou ailleurs, reposent sur les fondements suivants :

sur la longue période (une à trois décennies), des autocraties vieillissantes renforcent leur autoritarisme et confisquent à leur profit les fruits de la croissance. En sont exclues non seulement les catégories défavorisées mais aussi une partie de la classe moyenne, doublement frustrée d’une éviction économique et politique et, surtout, les nouvelles générations. La population des moins de 25 ans a doublé ou triplé en deux décennies pour représenter aujourd’hui entre 45 % et 65 % de la population totale. Elle est victime d’un chômage de masse, statistiquement sous-estimé. Elle est aussi victime d’une éviction culturelle. Le népotisme sclérose les structures politiques, administratives et économiques, qui ne sont plus guère capables de promouvoir ou d’accompagner les mutations souhaitables au regard de la poussée démographique et de l’urbanisation. Les rapports du FMI font illusion en focalisant leur synthèse sur les progrès indéniables réalisés au cours de la dernière décennie dans les domaines de la croissance, des déséquilibres macroéconomiques et de la libéralisation. C’était récemment le cas pour la Tunisie et l’Egypte. Par ailleurs, un sentiment d’humiliation s’est enraciné au sein de certaines populations, car les régimes politiques y apparaissent subordonnés à la politique américaine ;
les années 2010-11 sont particulièrement sensibles sur le plan social. L’histoire sociale enseigne que, sur la durée d’un cycle économique, la période de sortie de crise recèle en général les risques sociopolitiques les plus élevés. Au cours de cette phase, coïncident, en effet, un sommet de difficultés économiques et sociales accumulées tout au long de la crise, sanctionné par une bosse du chômage (variable retardée), et des attentes portées par l’annonce d’un retour à des jours meilleurs. La frustration peut être grande. C’est probablement le cas, aujourd’hui, des populations dans nombre de pays touchés par la crise. Cette dernière a été, toutefois, plus modérée en Afrique du Nord que dans le reste du Monde ;
les prix alimentaires accélèrent de nouveau depuis quelques mois. La première vague de fortes hausses avait déjà occasionné des émeutes violentes en 2008 en Algérie et en Egypte. Certes, l’augmentation récente est en moyenne plus modérée qu’en 2008 et ne concerne pas plus la Tunisie et l’Egypte que les autres pays de la région. Toutefois, l’érosion du pouvoir d’achat ne doit pas être examinée uniquement au regard de cette deuxième poussée inflationniste mais plutôt mesurée à partir du cumul sur deux à trois années de l’augmentation des prix. La hausse récente est peut- être celle qui vient, en plus ou en trop, passer le seuil de tolérance sociale ;
le développement ces dernières années des moyens d’informations transnationaux (TV satellite, radio) et des moyens de communication interactifs (téléphones portables/vidéos, Internet). Les sites de dialogue comme Facebook permettent de donner aux mouvements sociaux locaux une capacité de mobilisation dont ils ne pouvaient disposer auparavant que par le relais de partis politiques organisés. Sans logistique politique, une telle capacité aurait été impensable il y a quelques années encore. Des chaînes de télévision, comme Al Jezira, favorisent l’extension transfrontière des mouvements revendicatifs ou insurrectionnels ; une diffusion par l’empathie et l’exemplarité au sein d’un substrat culturel commun, celui du monde arabe, va bien au-delà d’un simple effet de contagion mimétique.

Au total, ce début de décennie voit se cumuler dans une partie du monde arabe et en Iran des frustrations pluri-décennales croissantes, écono- miques, politiques et culturelles (concernant la plupart des catégories sociales, des groupes ethniques ou religieux, une jeunesse nombreuse), avec une sortie de crise accompagnée de paupérisation et de déception et, enfin, avec l’irruption d’une crise alimentaire larvée.

Ce cumul coïncide avec la maturation des moyens de communication interactifs que les nouvelles générations et les classes moyennes maîtrisent et qui donnent aux mouvements sociaux une capacité de mobilisation et d’action sans cela inexistante.

La « contagion » des soulèvements de Tunisie et d’Egypte à d’autres pays arabes s’explique par une similitude de causes, avec toutefois des écarts d’intensité.

Pour tous les pays qui bordent la Méditerranée du Maroc à la Syrie (Israël excepté) ainsi que nombre de pays d’Afrique subsaharienne, du Moyen-Orient et de l’Asie centrale (groupe I), les facteurs susceptibles de conduire à des révoltes sociales d’envergure sont assez proches dans leur nature et leur prégnance. Ils pèsent davantage que pour l’Amérique latine, l’Europe de l’Est ou l’Asie émergente (groupe II). Les écarts entre le premier groupe de pays et le deuxième sont importants. Ceux entre pays du premier groupe apparaissent moindres. Les risques de contagion y sont donc élevés.

Au sein de ce premier groupe, le tableau ci-dessous offre une comparaison entre l’Algérie, l’Egypte, la Jordanie, la Libye, le Maroc, la Syrie, la Tunisie et le Yémen. Nous y avons ajouté, en contraste, la Turquie. La comparaison est fondée sur les critères relatifs au risque d’instabilité sociale et à la capacité des Etats à y répondre. Ce tableau est indicatif. Pour les trois premiers critères, les réponses sont relatives à la moyenne des pays émergents. Les signes +, =, -, –, — indiquent une position supérieure ou inférieure à cette moyenne. Pour les autres critères, les signes +, =, -, — , — indiquent une capacité à assurer la cohésion sociopolitique.

En résumé, sur l’ensemble de ces critères, Egypte, Libye, Tunisie et Yémen apparaissaient les plus vulnérables à un risque d’explosion sociale pouvant conduire à un basculement du régime politique. Evolution pacifiée ou répression d’Etat dépendent ensuite du comportement de dirigeants contestés et du soutien militaire qu’ils obtiennent. L’Algérie et la Syrie présentent des risques analogues, mais l’armée et la police très proches du pouvoir politique, car elles en sont l’émanation, endigueraient les mouvements qui déborderaient sur la sphère politique. La Jordanie et le Maroc laissent un peu d’espace à l’expression démocratique et leurs rois disposent d’une légitimité guère contestée. Les mouvements sociaux peuvent donc s’y exprimer dans certaines limites.

Trois conclusions peuvent être tirées :

les risques d’explosion sociale étaient élevés dans ces pays, Turquie exceptée. Ils ont résulté, à des degrés divers de la paupérisation, de l’exclusion partielle d’une jeunesse nombreuse de la vie active, du dévoiement de la classe dirigeante, de l’exclusion de la population de la vie politique, notamment les classes moyennes ou certaines composantes culturelles de la société sur une base confessionnelle, ethnique, clanique ou tribale ;
en cas de mouvement social d’envergure, la transition vers un régime politique plus ouvert ou différent peut être graduelle et contrôlée au Maroc et en Jordanie mais risque d’être, le cas échéant, violente en Algérie et en Syrie. C’est déjà le cas en Libye. L’immobilisme politique peut survivre par la répression ;
pour tous ces pays, l’armée joue un rôle clef pour accompagner/ endiguer/ briser les mouvements sociopolitiques.

Par ailleurs, ce tableau n’a pas intégré les pays du GCC pour lesquels on peut retrouver plusieurs facteurs de risque de basculement politique. Enfin, nombre de pays d’Afrique subsaharienne ont des échéances électorales importantes cette année, dont l’issue pourrait faire l’objet de contestations ou de troubles qui pourraient ajouter de l’instabilité régionale à celle provenant de la Côte d’Ivoire: Cameroun, Gabon (législatives), Madagascar, Nigeria, République Démocratique du Congo, Soudan, Tchad, Zimbabwe.

Dans ce contexte, le risque pays progresse, mais il faut se garder de surréagir.

Pour la Tunisie et l’Egypte, il ressort provisoirement les conclusions suivantes :

la capacité de dialogue entre les parties en présence ne soit pas être sous-estimée, aidées en cela par l’armée qui cherche à préserver sans heurts majeurs la cohésion nationale ;
le retour à une activité économique à peu près normale à très court terme est probable, mais il faut craindre, pendant plusieurs mois (trimestres ?) des soubresauts / nouvelles escalades qui vont maintenir les investisseurs dans une situation d’attentisme ;
au regard des perspectives envisageables, le risque souverain en monnaie locale est en hausse sensible (Egypte surtout), de même le risque de crédit via notamment le ralentissement de la croissance et la chute du tourisme. En Egypte, les banques sont fragilisées. Des tensions sont à prévoir sur la liquidité externe, pouvant entraîner une dépréciation de la livre. Peu de crainte pour le remboursement de la dette extérieure publique, ni en Egypte, ni en Tunisie.

Au-delà de l’Egypte, de la Tunisie et de la Libye, on ne peut que souligner une croissance des risques sociaux, politiques et géopolitiques, dans la plupart des pays du monde arabe et l’Iran.

Notons, par ailleurs, que la diffusion de la hausse des prix agricoles aux prix alimentaires risque de se prolonger plusieurs mois, donc de susciter de nouveaux troubles, peut-être même aussi en Asie.

Après la grave crise économique de 2008-2009, on pourrait s’attendre à ce que la reprise mondiale s’accompagne d’une baisse du risque pays, comme ce fut le cas dans les années qui ont suivi la récession industrielle et la crise boursière de 2000-01.

Cette perspective est sans doute fondée pour les pays émergents intégrés dans la mondialisation en ce qui concerne le risque pays traditionnel : souverain en devises, non-transfert, risque de crédit. Mais, au regard des trois fronts de risque examinés dans cet article, elle est probablement bien optimiste. Les carences de la croissance mondiale de 2002-07, l’inaptitude de la crise malgré sa sévérité à résorber les déséquilibres et à résoudre les problèmes structurels qui en sont à l’origine (si ce n’est partiellement dans la sphère financière) et les fragilités de la reprise se répercutent naturellement sur le risque pays qui progresse de nouveau. Contrepartie d’une vague bienvenue de revendications démocratiques, le risque sociopolitique se matérialise dans une partie du monde arabe et pourrait s’étendre au-delà en Iran et en Afrique subsaharienne. Le risque pays s’invite dans l’analyse économique des pays de l’Union européenne, au moins dans les composantes risque souverain/risque bancaire et risque sociopolitique. Enfin, le risque de bulle, déjà matérialisé pour les matières premières, est à surveiller pour les marchés financiers émergents les plus prometteurs. On imagine aisément les interactions possibles entre ces différents risques. En particulier, l’inflation du prix des matières premières peut attiser des crises sociales, accentuer le découplage des politiques monétaires (G3 versus émergents), ralentir la croissance mondiale et modifier brutalement les allocations d’actifs. Un stress sur le prix du pétrole, très dommageable pour la croissance mondiale, est possible.

La reprise en cours est donc un parcours semé d’obstacles propice à accroître les risques au regard desquels, hélas, les décisions prises jusqu’à présent par le G20 apparaissent bien timides.

NOTES

Risque souligné par la Banque mondiale : « Food Price Watch », février 2011.
L’acquis de croissance à la fin 2009 était déjà de 5%.
L’alimentation représente en moyenne 30% du panier de consommation dans les pays émergents.
L’IFI couvre 30 principaux pays émergents, la Banque mondiale quelque 150 pays émergents et en développement. L’IFI estime les flux nets entrants à 908 milliards de dollars en 2010 (4,6%du PIB), la Banque mondiale à 753 milliards.
Obligations, crédits commerciaux.
164 milliards sur l’échantillon de l’IFI mais 228 milliards d’après les statistiques de la BRI au cours des neuf premiers mois de 2010 sur la totalité des pays émergents et en développement.
Les flux d’investissements en titres obligataires sont très parcellaires. De plus, les flux d’investissements liés aux opérations de carry trade stricto sensu qui impliquent des positions longues en change (motivées par les écarts de taux monétaires), échappent largement aux données de balance de paiements puisqu’elles s’effectuent le plus souvent au travers des marchés dérivés de change (swaps notamment).
Selon l’IFI, la part des émergents dans le MSCI world index était fin 2009 de 13% alors que leur poids dans la production est de 27%.
D’après les statistiques de la BRI, pour l’ensemble des pays émergents et en développement, elles ont atteint, sur les neuf premiers mois de l’année, 335 milliards en termes annualisés, après 258 milliards en 2009, soit une augmentation de 30% également.
+25 pb en Chine, Inde, Indonésie, Israël, Corée, Thaïlande, Pologne, Chili ; Pérou ; + 50 pb au Brésil ; +75 bp en Hongrie.
En Turquie, malgré les risques de surchauffe, la banque centrale a ainsi procédé à une nouvelle baisse de son principal taux directeur et élargi le corridor entre son taux emprunteur et son taux prêteur en abaissant violemment le premier pour dissuader les placements monétaires des non- résidents.
Fin décembre 2010, l’acquis de croissance de l’indice FMI du prix des matières premières hors pétrole était déjà de 17% et, fin janvier 2011, les acquis se croissance des indices S&P des métaux et des matières premières agricoles étaient respectivement de 25% et de 49%.
La hausse du prix des matières premières est en partie justifiée par les fondamentaux des marchés : plutôt circonstanciels (produits agricoles), plutôt durables (matières premières industrielles) ou les deux (pétrole). Elle recèle, toutefois, une composante spéculative soulignée par de nombreux rapports dont celui de la Commission Européenne publié fin janvier.
Grèce, Irlande, Portugal, Espagne (« Spain »).

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