par Marie-Pierre Ripert, économiste chez Natixis
La crise de liquidité post-Lehman en 2008 reste dans tous les esprits et continue d’alimenter les craintes d’une crise comparable avec la défiance sur les dettes souveraines européennes. Qu’en est-il aujourd’hui ?
Avec l’intensification de la crise et un début de contagion au cœur de la zone euro, la défiance à l’égard des banques européennes a très fortement augmenté rendant ainsi l’accès à la liquidité (sur toutes les maturités) un peu plus compliqué.
Tout d’abord, le marché interbancaire s’est à nouveau fermé obligeant ainsi les banques européennes à aller chercher de la liquidité auprès de la BCE. Parallèlement, leur coût de financement sur les marchés obligataires a très fortement augmenté. Les spreads de crédit sur les banques européennes (dette senior) atteignaient 289pb fin novembre vs 122pb fin juin. Le marché des covered bonds (obligations sécurisées par des actifs) s’est également grippé avec une hausse des spreads à 199pb vs 125pb fin juin (indices Iboxx). Le gel des marchés s’opère par la faiblesse ((voire la disparition) de la demande mais aussi par des banques qui sont réticentes à émettre à de tels niveaux de taux.
Enfin, les banques ont vu leur accès à la liquidité en dollar se raréfier : en effet les gérants monétaires américains traditionnellement fournisseurs de dollars aux banques européennes se sont brutalement désengagés, avec la montée en puissance de la crise. Ces problèmes d’accès à la liquidité sont renforcés par la problématique des ratios prudentiels à mettre en œuvre dans le cadre de Bâle 3. En effet, outre le ratio de capitaux propres qui a été renforcé, deux ratios de liquidité ont été introduits contraignant les banques à détenir davantage d’actifs liquides (LCR1) et à avoir un montant de financement stable disponible (capital, dépôts,…) plus élevé (NSFR2). Ainsi au-delà de la question de l’accès à la liquidité à court-terme, la liquidité est également une question de plus long-terme pour les banques.
Consciente qu’une crise de liquidité conduit à une réduction des crédits alloués et potentiellement à un « credit crunch », la BCE a activement réagi depuis l’été. Pour faire face à ces difficultés de financement, la BCE a annoncé l’extension de la période d’allocation illimitée de liquidités sur les MRO3 (appel d’offre à une semaine) et LTRO4 mais également la remise en place des outils abandonnés quelques mois plus tôt, en particulier les opérations sur du 6,12 et 13 mois.
D’ailleurs, les montants empruntés par les banques européennes auprès de la BCE ont sensiblement augmenté ces derniers mois : les banques italiennes qui se finançaient à hauteur de 30/40Mds€ auprès de la BCE au premier semestre 2011 sont venues chercher plus de 110Mds€ en octobre ; les financements des banques françaises sont également passés de 22Mds€ au S1-11 en moyenne à 100,6Mds€ en novembre et les banques espagnoles ont-elles aussi légèrement augmenté leur demande (76Mds€ en octobre).
Par ailleurs, en abaissant le taux refi de 25pb début novembre, la BCE aide également les banques. De nouvelles baisses devraient avoir lieu dans les mois qui viennent de façon à diminuer le coût de refinancement des banques. Une baisse de 25pb la semaine prochaine nous semble probable et nous n’excluons pas un mouvement plus prononcé de 50pb vu les circonstances. En agissant sur les taux, la BCE essaie de s’exonérer de la tâche de prêteur en dernier ressort que la plupart des européens, excepté les allemands, appellent de leur vœu.
La BCE a réactivé son programme d’achats de covered bonds pour un montant de 40Mds€ (qui s’ajouteront au 60 Mds€ déjà achetés), pour faciliter le financement à moyen et long terme des banques, pénalisé dernièrement par la fermeture du marché primaire corporate. Elle a également réactivé sa ligne de swaps en dollar avec la Réserve Fédérale américaine en septembre de façon à fournir les banques européennes en Us dollar. Cette mesure a d’ailleurs été renforcée par une action concertée des banques centrales du G7 le 30 novembre : l’accès à la liquidité en dollar a été assoupli en abaissant notamment son coût de 50pb (à un spread de 50pb au dessus du swap Eonia) et la durée de cette facilité a été allongée jusqu’en février 2013. Enfin, les banques pourront également à nouveau émettre des obligations avec garantie étatique à partir de janvier 2012 mais cela ne règle pas le problème pour les banques des pays dont la défiance touche également l’Etat. Une garantie supra- européenne serait nettement plus efficace.
Toutes ces mesures vont dans le bon sens mais il existe encore des marges de manœuvre pour alléger les pressions sur les banques via notamment davantage de baisses de taux, une allocation de la liquidité sur des durées plus longues (2 ou 3 ans ?) ou encore une extension du programme de covered bonds. Mais il ne faut pas oublier que le problème de fond reste la crise souveraine européenne qui allégerait de nombreuses contraintes.
NOTES
- Liquidity Coverage Ratio
- Net Stable Funding Ratio
- Main Refinancing Operation
- Long Term Refinancing Operation